我們可能是市場上最早提出大陸南下資金將根本性影響香港股市的券商，在我們2016年11月21日的博文中提出：“「滬港通」「深港通」開通之前，雖然中國大陸投資者在港股的投資比重持續上升，但這種上升離開根本改變英美資金與中國大陸資金在港股交易的宏觀結構進而主導港股交易仍有相當距離，「滬港通」「深港通」的開通大大加快了中資提升其在港股交易占比的速度……中國大陸資金有可能在不遠的將來成為港股市場的主導資金。”，隨著今年以來大陸南下資金的持續流入，中資主導市場的局面開始逐漸清晰，在5月這個歷來以「窮」著稱的月份，港股頂住週邊朝鮮半島局勢不明朗、穆迪調低中國和香港主權信用評級和不斷有沽空機構大舉沽空個別上市公司股份的壓力，恒生指數一舉站上了25639點的2017年收市新高，出乎了很多投資者的意料。
　　我們一直認為，2017年港股市場的主要邏輯是大陸資金的持續南下將帶動港股上漲，離開這個主要邏輯而把焦點放在一些歷史統計數據分析、經濟數據分析、概率分析或者週邊環境變化等次要方面，就難免要對市場形成一些不太合乎實際的判斷。

 

緊捉市場主線：內地資金南下

　　唯物辯證法有兩個基本原理對今天的香港股市有一定的指導意義，其一是主要矛盾與次要矛盾原理，這個原理要求我們抓住事物變化過程中的主導因素或者矛盾，只有抓住了這個主導因素才可能對事物的發展形成一個大致準確的認識和判斷，這個原理用在今天的香港股市上，就是要抓住或者緊盯大陸南下資金這個關鍵，要研究大陸南下資金的性質和發展，然後用以推斷其對香港股市的影響；其二是量變質變原理，這個原理告訴我們，量的變化最後將引起事物性質的變化，譬如燒水，溫度逐漸增加到100度，將令水從液體變為氣體，其存在狀態、適用規律完全不同了。這個原理用在今天的香港股市，就是要投資者注意，大陸南下資金主導的市場可能與歐美資金主導的市場的性質與其適用規律不大相同，投資者不能一本通書看到老，不要以為過去在市場適用的經驗，以後也會適用，要不斷研究新情況，掌握新規律。
　　大陸南下資金的性質和未來發展，從國家將香港定位為人民幣其中一個最重要的離岸中心、「滬港通」「深港通」的開通以及確定快將開通的「債券通」、粵港澳大灣區的規劃、以及成為未來一帶一路國際融資中心的願景等方面綜合來看，國家對香港成為中國的國際金融中心的定位是支持的，也是在努力推動香港往這個方向發展的，從這個角度看香港資本市場，我們認為大陸南下資金的長期流入並不是個別金融機構偶然的資產配置之舉，也不僅僅是因為香港市場的股票估值偏低、較具投資價值，而是有國家金融發展戰略方面的長遠考慮，簡單來說，我們不認為大陸資金南下是偶然的、臨時性的，而傾向於認為其是長期的、戰略性的。美資大行高盛之前估計2017年大陸南下資金規模約4200億港元左右，2018年規模約4000億港元左右，也與我們對市場未來發展估計的邏輯近似。
　　截至目前為止，大陸南下資金的主力仍以保險資金為主，其投資特點表現為熱衷於投資高股息分派率的大市值金融、地產、以及部分有特色的科技股，對於中小型股票關注不多，這也是過去一段時間市場大市值股票受捧，而中小市值股票表現不佳的原因，這個勢頭暫時看仍將持續，但未來隨著港股賺錢效應的顯現，更多的基金和散戶投資者將會進入港股，港股市場的熱點也將逐步擴散。

 

糊糊數學概念：禿子長頭髮

　　模糊數學裏有一個概念可以用來幫助理解大陸南下資金對港股的影響，假設一個禿子，沒有一根頭髮，然後每次給他增加一根頭髮，當然我們肯定知道只要一直給他增加頭髮最後他一定會變成一個正常人，但是禿子加一根頭髮是禿子、加兩根頭髮還是禿子、要加到多少根頭髮他才開始不算禿子呢？卻難以有個定論，也就是說在有頭髮的正常人與完全沒有頭髮的禿子中間有個區域是模糊的、介於禿子與正常人之間，無法準確定義。大陸南下資金以5月的情況看，大致維持在每天20億港幣左右的流入水準，相比接近30萬億港幣的香港股市來說，這個流入確實像是禿子頭上增加的一根頭髮，乍一看影響不大，但是正像頭髮的增加會令到禿子變成正常人一樣，南下資金的增加最終會令大陸資金主導香港市場。
　　資金的持續流入，必然最終帶來市場主導力量的轉變，這是不以人的意志為轉移的客觀規律，就像星星之火可以燎原一樣，只要火源在不斷擴大，哪怕每次擴大很小，最終也必將變成燎原大火。
　　在這個量變引起質變的過程中，最大的不確定性在於南下資金的流入會否持續甚至出現逆轉，如果南下資金在未來某個時間停止流入或者資金開始回流大陸，那支撐本次港股牛市最主要的邏輯就不能成立了，換言之，一旦這種情況持續發生，港股是否還有牛市就需要重新考慮。但是，正如我們前面討論的內容，我們認為此次大陸資金流入是長期的戰略性流入，未來除非國家政策有重大變化或者週邊環境極不穩定，否則，我們並不認為情況會發生逆轉。
　　股諺有雲：5「窮」6「絕」7「翻身」，現在5月不「窮」基本已成定局，5既不「窮」，那6月會「絕」嗎？就目前的情況看，我們傾向認為，今年的5「窮」6「絕」恐怕都不會應驗。今年是香港回歸20周年，就中國傳統而言，逢5逢10都是大慶，回歸20周年對香港特區和中央政府來說都是值得大肆慶祝的日子，市場傳言「債券通」有可能會在今年的回歸慶祝日宣佈開通詳情，在秋季正式開通，這個傳言顯示市場對回歸20周年中央政府給特區送大禮有所憧憬和期待，而中央政府也有極大的可能屆時會推出一些對香港經濟有利的舉措，因此港股6月的投資氣氛審慎樂觀，市場有較大的機會將重複5月穩定向上的走勢。
　　週邊方面，美聯儲6月加息基本在市場預期之內，料對市場無重大影響，朝鮮半島局勢已基本可以排除戰爭風險，對股市也不至於帶來重大衝擊，總體而言，週邊環境大致穩定。
　　雖然港股今年以來累計升幅達到16.54%，但基於大市主要為大陸南下資金所推動，而南下資金的主力又是以長線投資為主的保險資金，這類資金不著重短線波幅，因此估計大市暫時不會有較大的獲利回吐壓力，而在慶祝回歸的樂觀氣氛推動下，我們認為恒指有較大機會在6月走好，再次創出今年新高。

　　我們在之前的博文「牛皮市中的期待」裏預判了5月港股的走勢：「負面因素雖有但目前看來對市場帶來的壓力可能有限，對未來謹慎樂觀，我們偏向市場未來向上突破牛皮的機會較大。」，現在股市進入5月2周後的表現，大致支持了我們的預判，港股在這個歷史上概率偏熊的月份，走出了罕見的強韌步伐，在上周向上突破了恒生指數2月以來的盤局高位24657點，穩定在25000點上方，帶給了港股投資者久違的驚喜。與此同時，在中國大陸金融秩序治理整頓的壓力下，A股指數卻輾轉下跌，向下突破了盤局低位3200點左右的水準，最低跌到約3016點，大有威脅3000點整數大關的勢頭。
　　今年以來，港股在大陸南下資金的推動下，走出了與美股走勢逐漸分離的態勢，但其大方向還是與A股走勢大致一致的，近段時間以來，港股又走出了與A股相反的走勢，這後面有什麼深層含義？我們認為，港股和A股走出背離的走勢，主要因為兩個原因，首先是港股雖然在2017年有不錯的升幅，但總體來論，其估值仍然便宜，相比其他市場，港股上市的大型股票中，股息回報率仍然吸引；第二個原因是，到目前為止，據瞭解經「滬港通」流入港股市場的主要是保險資金，保險資金本身是正規、長線資金，追求高現金股息帶來的長期回報，受違規資金檢查的衝擊不大，所以整頓金融秩序對其基本沒有影響，近期經「滬港通」「深港通」流入本港股市的資金沒有減小就是明證，相反進入A股市場的資金則部分和銀行的表外資金有關，在目前嚴查違規的大環境下，這些資金需要退出A股回歸正規管道，A股市場自然就承受了較大壓力。
　　不過對於金融秩序整頓對A股的負面影響也不必過於擔憂，我們在之前討論過治理整頓與股市走勢的關係，總體認為：「治理整頓雖然短期對市場有些壓抑作用，但對股市長期有利，有助於提升中港股市的未來估值。而且在「穩中求進」的方針指引下，政府也會儘量減低治理整頓所帶來的負面影響」，我們仍然維持這個看法，對金融秩序的治理整頓必須要在不引起系統性風險、不破壞穩定大局的前提下進行，換句話說，如果對金融秩序的治理整頓影響到了穩定大局，那治理整頓的力度就必須要調整，要將這個力度調整到經濟能夠適應、社會大致平穩的程度，否則就違背了中央政府的原意。

 

 

關注：港股與A股背馳的背後

　　從宏觀的角度看，「降杠杆」是中央政府提出的金融方面的主要任務，對於金融秩序的整頓其實也會起到降低杠杆的作用，因為違規資金本身就是高杠杆的產物，違規資金的減少自然將帶動杠杆率的下降，因此在「降杠杆」的大背景下，中國大陸資金供應出現長期的收緊傾向是大勢所趨，對於房地產市場而言，這是一個壞消息，因為房地產市場是寬鬆資金的一個最主要蓄水池，池子裏水少了，房地產的壓力自然就大了；對A股市場而言，情況則要分別看待，A股市場裏的中小型股票，估值比較高，相對比較依賴流動性支持，從經驗的角度看，A股中小型股票的較高估值需要A股投資者較高的換手率來維持，一旦投資者換手率下降，股票估值的下降在所難免，而資金收緊的趨勢必然帶來流動性下降和投資者換手率的下降，最後也必然導致大量靠流動性維持的高估值股票估值的下降；另一方面，IPO的加快發行和未來將實行的註冊制，又會主要加大中小型股票的供應，所以對A股中小型股票而言，未來相當長一段時間，都將面臨供應增加和資金緊張的困局，前景不是很明朗；相對而言，大型股票本身估值不高，又是重磅指數股，業務一般而言關係到國計民生、更具穩定性，因此在改革和維穩雙重因素的支持下，大型股票的表現可能會好於中小型股票，上證綜指在低位也會有較強支持。
　　週邊方面，情況向好的方向發展的勢頭則相當明顯，我們在之前的博文「有驚無險的世界」裏對朝鮮半島局面的判斷是：「朝鮮半島的緊張局勢，大半恐怕是人為因素，……圍觀群眾看著緊張，實際上沒多大事。不過，中國也有可能借力打力，借美國的軍事壓力趁機要求朝鮮放棄核計劃、重返六方會談，化被動為主動，徹底解決朝核問題。」，現在看來，這個判斷還是基本符合事態發展的。之前，朝鮮在其官方新聞機構朝中社發表評論指責中國對朝鮮施加壓力要求朝鮮棄核，這篇評論從側面證明中國正在對朝鮮施加強大壓力，以至朝鮮需要用公開的評論反擊這種壓力。至5月2日，美國總統特朗普接在受《彭博新聞》訪問時說，若果與金正恩會晤是適合的話，必定與他會晤，對於這樣做感到榮幸。前幾天，有多家新聞機構報導朝美在挪威舉行介於官方和民間之間的1.5軌會談，討論朝鮮核問題前景；5月13日朝核問題六方會談副代表、朝鮮外務省美大局局長崔善姬結束在歐洲與美國的1.5軌對話後，從北京返回平壤，崔善姬在北京首都機場回答記者提問表示，與前美國常駐聯合國代表皮克林會面，並稱條件成熟可以與美國對話。
　　到目前為止，中美朝三方的互動進展良好，我們對各方互動的解讀是：特朗普政府在內政不順的情況下，急於想利用朝核問題得分，為此特朗普政府改變了之前奧巴馬政府把朝核問題與推翻朝鮮政權連在一起的策略，明確了只解決朝核問題不尋求推翻金正恩政府的思路，為朝核問題的順利解決消除了一個重大障礙；中國政府出於自身安全考慮與維護世界和平的需要，堅定了要朝鮮棄核、否則將與聯合國一起制裁朝鮮的態度，由於朝鮮經濟特別是能源對中國的高度依賴，中國堅定要求朝鮮棄核的態度和行動對朝鮮形成了重大、決定性壓力；朝鮮發展核武器的目的是為了維護自身安全，如果與全世界包括中國斷絕來往，朝鮮的經濟將無法維持、其安全也無法得到保障，因此，只要能夠滿足朝鮮對於其自身安全的訴求，朝鮮就有可能與其他持份者在朝核問題上達成共識。總體來言，此次朝核問題，中國和美國這兩個其中最重要的持份者都有解決問題的真誠意願，而在滿足朝鮮對其安全的關切後，朝鮮也並非一定要發展核武器，因此，解決朝核問題的基礎已經具備。目前，朝核問題正在正確的軌道上前進，我們維持對朝核問題將有一個樂觀結果的判斷。

 

 

關注：一帶一路高峰論壇
　　5月14、15日，中國在北京舉辦一帶一路國際合作高峰論壇，包括29位外國元首和政府首腦在內的來自130多個國家和70多個國際組織約1500名代表出席此次高峰論壇。尤其值得注意的是，美國一反奧巴馬政府對一帶一路倡議的冷處理，特朗普總統決定派其特別助理、白宮國家安全委員會負責東亞事務的高級主任馬修.波廷傑率團出席。我們理解這是一個積極的信號，表示美國願意與中國在國際事務上有更多的合作。
　　從奧巴馬對一帶一路的冷處理，到特朗普總統的積極參與，這個重大轉變的背後原因我們認為主要有兩條：首先是中國的實力使然，今天中國的實力已經強大到了對全世界的任何重大事務，沒有中國的合作都很難處理好的地步，特朗普總統從上任前對中國的敵對和不友好，逐步轉變到較之其前任奧巴馬更積極的與中國合作，恐怕也是認識到這一點；其次，奧巴馬與特朗普在個人理念上的差異也是一個重要因素，奧巴馬屬於一個繼承美國傳統價值觀的總統，相信中國的崛起是對美國利益的重大挑戰，因此在限制中國發展、圍堵中國方面付出了很多努力。而特朗普則是一個非典型的美國總統，本質上是個重視短期、可見利益的商人，道德和價值觀層面的考慮，對特朗普限制很小，他的關注焦點，基本都在利益層面。正是這種意識形態色彩淡漠，極重實利的特點，使得特朗普一旦認定與中國合作有足夠大的利益，他可以比奧巴馬走得更快更遠、顧慮更少，當然，這個特點的另一面就是一旦與中國合作的利益吸引力或者與中國對抗的傷害不夠大的話，特朗普總統的再次轉變態度可以同樣毫不猶豫。不過，基於目前中國擁有的強大實力，既有能力給合作方以足夠大的利益誘惑，也有能力對敵對方製造足夠大的障礙和損失，因此我 們對中美雙方在利益層面的合作基本樂觀，即使合作過程中出現一定的小波折，對雙方關係的基本形態也不至於有大的傷害。
　　中國國務院新聞辦5月12日召開新聞發佈會，介紹中美全面經濟對話框架下的早期收穫。中國財政部副部長朱光耀在會上宣佈，中美兩國首腦在1個月前會晤確定的中美經濟合作百日計畫，僅過了30天就開始開花結果，中美在農產品貿易、金融服務、投資和能源等領域達成了十項共識。其中包括幫助美國牛肉、電子支付服務、天然氣、轉基因作物等更順利地進入中國市場，這些成果打破了外界認為中美有機會爆發貿易戰可能，朱光耀還表示，雙方還同意，在落實中美經濟合作百日計畫取得切實進展的基礎上，著手討論中美經濟合作一年計畫，以進一步強化促進中美經濟交流與合作的行動。中美快速達成合作成果，也間接證明瞭我們關於中國有能力給予合作方足夠經濟利益的觀點。在美國對中國態度轉變的影響下，日本也一改之前破環一帶一路戰略推進實施的態度，派出日本自民黨幹事長二階俊博率團出席高峰論壇相關活動。

 

 

總結：5月港股前景樂觀
　　綜合來看，大陸南下資金持續、穩定流入，港股向上突破盤局，週邊朝鮮半島局面可能出現樂觀結果，美國與中國正進入緊密合作期，日本也有改變對中國不友好態度的跡象，內外環境似乎都向對市場有利的方向發展，因此我們維持對5月港股樂觀的看法。

華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁楊玉川先生于5月7日（週日）下午4:00-6:00在香港大會堂八樓演奏廳舉辦演講，題目為《港股牛市的新階段》。本次講座由城市智庫主辦、香港福建社團聯會九龍東分會、香港福建社團聯會九龍西分會協辦。

 

楊玉川先生在講座中與市民分享其對於目前港股形式的看法與觀點，並在現場問答環節中與各位聽眾積極互動，共同探討港股趨勢。

 

 

 

首屆華大杯高爾夫邀請賽暨頒獎晚宴於4月21日在深圳市沙河高爾夫國際俱樂部舉辦，本次邀請賽旨在以球會友，將“禮儀、自律、誠信、公平、友誼”的高爾夫精神與“執著、誠信、冒險”的企業家精神相結合，為各位高爾夫球愛好者提供切磋球技、增進友誼、凝聚力量的平台。

 

賽事當天10:30開始簽到，參賽嘉賓們陸續前來，領取華大證券為本次賽事特別定制的服裝、帽子及高爾夫球後前往餐廳用餐，做賽前準備。

 

 

 

 

 

開球儀式於11:40準時開始，華大證券股東張炯龍先生為本次比賽致辭。

 

嘉賓的精彩開球，預示今日的比賽拉開帷幕。

 

 

開球嘉賓第一組：
• 沈躍生先生 深圳市潮人高爾夫球俱樂部常委、深圳市玉湖集團總經理
• 郭豪鑫先生 華僑城華會所高爾夫俱樂部執行主席、深圳前海暢達文化傳播有限公司董事長
• 張炯龍先生 華大證券有限公司董事
• 望明輝先生 華大證券有限公司董事

開球嘉賓第二組：
• 楊玉川先生 華大證券有限公司首席經濟學家、行政總裁
• 劉會會女士 華大證券有限公司董事
• 李耿先生 華大證券有限公司董事
• 王宏兵先生 職業高爾夫球員

 

隨後八十餘位參賽選手一同合照，為本次比賽共同留念。

 

比賽精彩瞬間

 

 

 

 

 

當晚嘉賓們陸續來到棕櫚泉三樓宴會廳出席本次華大杯的頒獎晚宴。晚宴前的暖場酒會為各位來賓提供了充裕的交流時間，這也正印證華大杯「以球會友、以球會商」的初衷。

 

 

 

 

頒獎晚宴於晚上6:40準時開始，華大證券主席方誠鈺先生致辭歡迎各位嘉賓的到來，並希望以後每屆華大杯都能得到大家的支持。

 

隨後，華大證券首席經濟學家、行政總裁楊玉川先生為各位來賓帶來一場精彩的演講，結合當下的經濟形勢，分析了目前的投資市場行情。

 

本場晚會的重頭戲——頒獎環節終於來到，經過一番精彩角逐，本次賽事各個獎項的得主也已脫穎而出：
最遠距離獎：吳建榮

 

最近旗洞獎：陳潔婷

 

最近中線獎：謝楚安

 

淨桿冠軍：楊添沐

 

淨桿亞軍：楊謹同

 

淨桿季軍：吳怡金

 

總桿冠軍：高令奇

 

總桿亞軍：胡宗寧

 

總桿季軍：廖​​少鴻

 

此外，華大證券也為本場晚宴贊助了豐厚的禮品，各個大獎的幸運得主先後誕生：
五等獎（一位）：大疆無人機 Phantom3

 

四等獎（兩​​位）：琉璃工房精美甜酒杯

 

三等獎（三位）：戴森吹風機

 

二等獎（四位）：Beats pill plus 無線藍牙音響

 

一等獎（五位）：Beats Solo 3 無線藍牙耳機

 

特等獎（二十位）：華大證券董事張炯龍先生贊助優曼德眼部按摩儀

 

首屆華大杯邀請賽暨頒獎晚宴在大家的大力支持下圓滿成功，我們期待下一年與大家如期相聚。

　　近期以來，股市走勢除受朝鮮半島緊張局勢影響外，也明顯受中國政府對金融市場的治理整頓影響，顯得手軟腳軟、疲疲遝遝。去年以來，中國監管金融市場的三會，證監會、銀監會已陸續更換主席，目前保監會主席項俊波涉嫌嚴重違紀、正接受調查，主席換人也基本可以肯定，三會領導換人，說明政府加強對金融亂象的治理意圖明顯。
　　從證監會、銀監會兩位新主席的公開言論看，證監會主席劉士餘稱，證監會的首要任務是監管，第二第三任務還是監管。他說，我到證監會後花了較長時間來瞭解資本市場亂象，開了眼界，很受震驚。這些行為披著合法的外衣，在資本市場巧取豪奪，殘忍地侵犯廣大投資者的權益。我反復強調的是，我是宣導我們基金行業的同事不要做野蠻人，不要做妖精，不要做害人精。資本大鱷侵害中小投資者的賬要算的。

 

(保監會主席項俊波涉嫌嚴重違紀，正接受調查)

官方言論明確監管是工作重點
　　劉主席明確指出了證監會工作的唯一重點就是監管，而且要對資本大鱷侵害中小投資者利益的行為算賬。
　　銀監會郭樹清主席在他上任後的首次記者招待會上，提出了四個工作重點，除了推進供給側改革、更好的服務實體經濟外，第三點就是要治理金融亂象、防控金融風險。他提到，部分交叉性金融產品跨市場、層層嵌套，底層資產看不見底，最終流向無人知曉。這種亂象很大程度上源於監管制度缺失，銀行業必然暴露嚴重風險。他提出的第四點要增強銀行風險意識、培育職業操守，就是要加強銀行業隊伍建設，實際也是為第三點的治理金融亂象、防控金融風險服務。
　　這兩位主席雖然面對的是不同行業的監管，但他們監管的原則都是要打擊行業過去形成的一些偏離了行業正常運行的違規、違法、打擦邊球的行為，讓行業回歸服務於實體經濟的本質。
　　劉主席談話後不久，保險資金舉牌A股上市公司，爭奪上市公司管理權的行為就受到嚴重打擊，一些原本在A股市場呼風喚雨的保險資金面臨被罰款、甚至取消牌照的懲罰；而在加強了對銀行業的監管後，2016年底出現了國海證券涉嫌私刻公章，導致債券交易無法兌現的糾紛，在上周，又出現了民生銀行北京航太橋支行涉嫌違法私刻公章進行票據承兌交易，為了掩蓋問題又違規銷售理財產品和放貸達30億人民幣的醜聞。聯繫到正被調查的保監會主席項俊波，未來中國金融市場可能陸續還會有一些違規事件被揭露出來。
　　這些金融違規行為被揭發後，對投資者的投資信心會帶來一定打擊，對金融機構的信譽也有一些不良影響，清理違規資金也有可能會帶來金融市場資金供應的小幅收縮，都對股市的短期走勢不利。

 

(國海證券涉嫌私刻公章，導致債券交易無法兌現)

短期利淡股市走勢
　　近段時間，中國經濟表現良好，2017年首季GDP增長達到6.9%，明顯好於預期。被譽為千年大計的「雄安新區」橫空出世，又為散亂的市場熱點找到了一個中心，加上朝鮮半島局勢降溫，美國航母卡爾文森號沒有如特朗普總統所說按時趕到朝鮮海域，鬧了個大烏龍，都有助市場氣氛。但股市不僅沒有向上突破，反而持續偏軟，上周恒生指數跌破了近期橫行震盪區的底部24000點，主要可能受民生銀行的違法、違規醜聞所影響，同時市場可能也擔心未來中國金融領域會否有更多的類似案件曝光。
　　有些投資者認為政府整頓金融秩序就是實際是不想讓股市上漲，每次股市有些起色就有些壞消息出來壓抑升勢，雄安概念股剛一上漲，就有公司出來澄清說自己跟雄安沒什麼關係，令投資者氣餒；另一方面，整頓金融秩序、降低金融杠杆，會帶來長期資金供應增長的減速，對依賴資金供應的樓市、股市不利。
　　我們認為，上面的看法有合理的一面，金融領域的治理整頓確實有影響短期走勢，減低長期資金供應的作用，但投資者也不必誇大這種作用，2017年中國政府的大政方針的基調是「穩中求進」，穩是其他工作的前提，穩不住或者市場出現了較大的波動，就會拖累其他的工作，令中央確定的供給側改革目標難以實現，金融秩序整頓的環境也會惡化，甚至對十九大的順利召開有不良影響。從這個意義上講，避免股市的大起大落符合國家「穩中求進」的精神。
　　另一點投資者應注意的是，「穩中求進」的工作方針中，「穩」不是目的，「穩」是為「進」服務的，穩住了、形成一個相對寬鬆的環境，是為了更好、更快地前進。如果僅僅關注金融整頓對市場的壓抑效果，忘記了「穩」是為「進」，可能就難以得到正確、全面的判斷。
　　從這個角度看，未來資金供應即使有一定程度的減速，這個減速也必定不會傷害到金融市場的穩定；另一方面，一個活躍的股市對於資源的有效配置、發展實體經濟都十分重要，國家要實現經濟轉型、推動創新科技發展等等，需要一個健康、活躍的股市提供支持，所以，未來整體資金供應的減速不必然意味著投入股市資金的減少，特別當國家限制房地產業的資金投入後，不排除有更多的資金流入股市的可能。
　　一般而言，金融領域的治理整頓大致可以分為兩個階段，第一階段是大問題的爆發期，一些無法掩蓋的大窟窿在較為嚴格的監管下被發現、曝光，對市場造成廣泛影響；第二階段是長期的制度完善和隊伍建設。第一個階段時間較短，第二個階段時間較長。對市場造成一定衝擊的主要是第一階段，但是，在2017年「穩」字當頭的背景下，即使在加強金融領域的監管中發現了什麼重大問題，預計中國政府也會採取措施減低其衝擊和影響，因此，對於加強金融監管對市場帶來的負面作用，無須過高估計。
　　另一方面，加強金融監管、減低金融風險，將對市場帶來長期的利好，這個利好將在未來的時間裏，逐漸表現出來。

 

(民生銀行北京航太橋支行涉嫌違法私刻公章進行票據承兌交易，為掩蓋問題又違規銷售理財產品和放貸達30億人民幣)

 

長期有助降低金融系統風險
　　從投資理論來看，對於風險較高的市場，投資者一般都要求較高的風險溢價補償，換句話說，風險較高市場的股市一般估值都偏低，因為較低的估值意味著較高的回報，用以補償投資者所承擔的較高風險。所以，當市場的風險降低後，理論上股市的估值會上升，因為風險下降後，對投資者承擔風險的補償將會減少。
　　綜上所述，治理整頓雖然短期對市場有些壓抑作用，但對股市長期有利，有助於提升中港股市的未來估值。而且在「穩中求進」的方針指引下，政府也會儘量減低治理整頓所帶來的負面影響，總體對股市有利。

　　近期的環球熱點之一是朝鮮問題，美國總統特朗普在4月2日接受BBC專訪時表示：“如果中國不解決朝鮮問題，那我們來解決。這是我能給你說的全部。”，後來在中美首腦會晤中，特朗普也要求中國協助解決朝鮮核問題，到4月9日，美國卡爾文森號航母打擊群奉命重返西太平洋，向朝鮮方向前進；在市場紛紛猜測朝鮮可能在4月15日金日成誕辰105周年舉行盛大閱兵的當天進行第六次核試之時，結果15日當天朝鮮並未進行核試，僅宣稱朝鮮有權力在最高領導認為合適的任何時候進行核子試驗，4月16日朝鮮試射了導彈，但發射失敗，截至目前為止，美國卡爾文森號航母打擊群已到達朝鮮附近海域，常駐日本的雷根號航母及4艘宙斯盾軍艦計畫4月底到達同一海域，而另一艘美國核動力航母尼米茲號，也將在完成訓練專案後的未來幾個月內前往朝鮮半島海域，屆時，美國三大航母群將在朝鮮海域會師，對朝鮮形成巨大軍事壓力。

 

 

　　面對美國的軍事壓力，朝鮮半島戰爭陰雲密佈，特朗普總統會否在軍事打擊敘利亞後再次顯示強人本色，悍然攻擊北朝鮮，引發全球金融市場的大動盪，投資者和看熱鬧的群眾都在議論紛紛。
　　我們認為，雖然美國三大航母群代表了強大的軍事打擊力量，也有能力對北朝鮮發動毀滅性軍事打擊，但是，軍事衝突實際發生的可能性仍基本為零。實際上，只要一天中國不同意用戰爭手段解決朝鮮半島問題，朝鮮半島就只能維持和平。我們這麼說當然不是盲目認為中國的影響力已經大到了連美國都要低頭的地步，而是從利弊上分析，美國已經打不起一場中國不支持的戰爭了。

 

美國對朝鮮：狗咬刺蝟

　　當今朝鮮半島的局面，受兩個現實條件的制約，第一個現實條件，韓國的首都首爾，離開停戰線（三八線）很近，距離大約40-50公里，屬於大口徑火炮的攻擊範圍，也就是說，一旦開戰，只要朝鮮願意，完全有能力用火炮將首爾打成一片火海和廢墟，而火炮攻擊是不可能用導彈防禦的，所以不管最後韓國是否打得贏，結局一定是損失慘重，因為首爾地區是南韓的人口和經濟的精華地區，這個地區一旦遭受重創，韓國起碼倒退幾十年；第二個現實條件，美國在經歷了伊拉克戰爭、阿富汗戰爭後，國力虛耗，債臺高駐，已經沒有實力再打一場曠日持久的戰爭了，如果美國再次在朝鮮半島陷入泥潭，美國丟掉全球霸主地位基本難以避免。
　　所以，美國要在朝鮮半島進行軍事冒險，首先要解決的問題是要能夠制止朝鮮的軍事報復，不能讓朝鮮的火炮摧毀首爾，要達成這個目標，實際上只有一個手段，就是用斬首的辦法一擊必殺朝鮮最高領導，但這個目標的實現談何容易，一旦一擊不中，韓國將面臨滅頂之災，這個辦法屬於一個成功把握不大、但風險巨大的方案，商人出身的特朗普總統沒有理由會選擇這樣的方案；其次，即使是承擔了韓國被打爛的風險，美韓聯手進攻朝鮮，但如果中國不同意，而且給予北朝鮮政府軍事援助，甚至進行第二次抗美援朝，那半島戰爭就基本上沒有可能迅速結束了，一旦美國在朝鮮陷入了長期戰爭，美國的經濟、財政都將面臨巨大的困難，故而沒有中國支持的戰爭方案，差不多是一個沒有勝利希望的方案，完全沒有可取之處。
　　基於這樣的現實約束，只要中國不同意，美國對朝鮮恐怕將是狗咬刺蝟無處下嘴，表面看著氣勢洶洶，內裏其實無可奈何，但中國是不可能同意美韓軍事解決朝鮮問題的，這是中國的國家利益所決定的，因而這一次美國三大航母群齊集朝鮮海域也註定只能是虛張聲勢。
　　不過特朗普總統上任以來，內政施行多有不順之處，限制穆斯林的禁令不湯不水、無法執行，廢除奧巴馬醫改又出師不利、主動撤回法案，高層內鬥十分激烈等，都逼著特朗普要想辦法在外交上打開局面，軍事打擊敘利亞是個頗為取巧的一石二鳥之計，首先是和俄羅斯劃清了界限，上任以來一直有人抓住特朗普和俄羅斯關係密切，俄羅斯可能介入美國大選來打擊特朗普威信，現在打了俄羅斯的盟友敘利亞，反對派即使再抓這一點，殺傷力也將大幅下降；其次是轉移了國內群眾的視線，把大家的注意力從內政轉移到了敘利亞，用打擊敘利亞表明特朗普是一個比奧巴馬更有決斷力的領袖，爭取群眾的支持；第三是打得很取巧，一次性59枚導彈，既避免陷入敘利亞的長期戰爭，又避免了和俄羅斯的直接對抗，充分表現了算計精明的商人本色。
　　現在在朝鮮半島，特朗普的三大航母群齊集恐怕也未必全是為了朝鮮，比如在朝鮮半島危機的背景襯托下，特朗普總統的180度轉彎，自食其言、確定中國並非匯率操縱國的行為，就沒有引起市場多大的反響；另外，中美首腦確定的100天貿易談判計畫，在朝鮮危機的背景下，美國會否借勢要求中國在貿易上做更多的讓步以換取美國在朝鮮半島不做更多的軍事冒險等，也未必沒有可能，要知道，特朗普總統是做買賣的高手，上任前就有用是否承認臺灣屬於一個中國壓中國在貿易政策和貨幣政策上讓步的想法，現在再把這一招用到朝鮮半島也沒什麼稀奇。
　　我們估計，朝鮮半島的緊張局勢，大半恐怕是人為因素，目的可能也不全在半島，而是「項莊舞劍，意在沛公」，逼中國在其他方面讓步做交換，所以，圍觀群眾看著緊張，實際上沒多大事。不過，中國也有可能借力打力，借美國的軍事壓力趁機要求朝鮮放棄核計劃、重返六方會談，化被動為主動，徹底解決朝核問題。要是能達到這個結果，那壞事就又變成了好事。

 

特朗普目的：項莊舞劍

　　其他方面，法國總統選舉將在4月23日舉行首輪投票，選情膠著難測，極右的疑歐候選人、國民陣線黨魁瑪琳.勒龐，有可能進入第二輪投票，不過，法國是歐盟的核心國之一，為歐洲的整合做出了巨大的努力，雖然現在疑歐、脫歐的聲音不小，但短期這股力量恐怕還難以根本改變法國的走向，所以，法國的選舉結果估計也將是有驚無險。另外，大嘴總統特朗普前些天接受華爾街日報訪問時又對美元過強表示不滿，認為過強的美元削弱了美國的競爭力，又一反之前的說法對美聯儲主席耶倫的連任持開放態度，並期望美聯儲維持低息政策，特朗普這個政策取向與我們之前博文中提出的預判大致相同，我們一直認為特朗普是一個房地產商人，具有振興實業的傾向，房地產業喜歡低息、實業喜歡弱美元，這兩點決定了特朗普很難全心全意支持強美元政策，所以美元在他任內難以保持長期強勢，對中國控制資本外流有利。
　　2017年第一季度中國的經濟增長速度超出預期，達到了6.9%，延續了去年底以來的良好勢頭，工業和服務業都表現亮眼，房地產庫存也持續下降，供給側改革初見成效，為實現全年發展目標打下了堅實基礎。
　　綜合來看，國際形勢仍有一定不確定性，也存在矛盾激化的可能，但總體來看，各種現實條件制約了冒險的力量，求穩定求發展的力量仍是主流，世界形勢將維持有驚無險的格局，中國經濟也繼續維持了穩定向好勢頭，對港股和A股市場提供了長期支持。

　　如果從2月22日港股收報24202點後開始調整算起，港股到上周五（4月7日）已經橫行震盪調整了1個多月，波幅大概在23500點至24600點之間，約有1100點；如果從近三周的情況看，港股的波幅就更小，大約在24100至24600的500點範圍內波動，僅有約2%；A股的情況也差不多，上證綜指自2月中就開始大約在3200點至3300點的100點區間內窄幅波動，波幅僅有約3%。很明顯，港股和A股的走勢都進入了牛皮區間，股諺有雲：牛皮啊牛皮，不是在牛皮中突破就是在牛皮中沉淪；股諺又雲：十個牛皮九個淡。面對牛皮，未來股市會走向突破還是走向沉淪，是一個需要回答的問題。

 

　　梳理一下近期發生的一些大事：
　　上市公司業績期已經過了大半，沒能帶動大盤向上突破，估計2016年的業績期能帶給股市的刺激大概就是現在這個樣子，不會再有什麼驚喜；預計在下半年上市公司中期業績出來前，市場的焦點會聚焦到其他政經大事方面。
　　業績期後，按股諺的說法，就要進入‘五窮六絕七翻身’階段了，按傳統智慧，5月的下跌概率還是比較大的，今年會有例外嗎？

 

美元走強利淡週邊市場

　　4月5日，美聯儲公開市場委員會公佈3月會議紀要，紀要顯示多數美聯儲官員支持在今年晚些時候開始縮減龐大的資產負債表。原文表述為：“由於經濟繼續符合預期進行擴張，多數與會人員認為，FFR逐漸升高將會持續，因此今年晚些時候改變再投資政策是合適的。”，總而言之就是一個意思，除了加息這個手段外，美聯儲可能要減少投資或者賣出持有的國債和資產抵押債券，今年晚些時候的意思就是下半年，就是從今年下半年開始，美聯儲大概會不再投資甚至會賣出持有的債券，從市場上收回現金，對金融市場的含義就是：美元供應未來要減少，因此美元的價格就是匯率可能要上漲，而上漲的美元有可能引發新的週邊資金向美國的流動，利淡週邊金融市場，利好美國金融市場。
　　這個美元要走強，週邊金融市場可能走弱的邏輯也有一些變數，首先，美元累計升幅不小，最近一次的美國加息後，美元反而有走軟的表現，顯示市場對於過強的美元也有一些戒心，因此，美國減少美元供應，對美元的支持也許沒有想像中那麼強；其次，美國經濟雖然符合預期，但2016年的GDP增長已經跌到1.6%，遠遠談不上令人滿意，所以，美國經濟未必有多少資本可以承受過快的加息和減少美元供應，而如果美元收緊的速度比較慢，美元匯率緩慢走強，對金融市場的衝擊就不會太大；第三，外資目前在港股持倉普遍不高，即使想沽，數量也有限；第四，美元走強的趨勢對大陸資金南下有正面幫助，因為港股是類美元資產，相對人民幣資產有一定保值作用，而且在中國政府嚴厲打擊資金從灰色管道外流後，現在資金外流的管道大大減少，有利深港通和滬港通這類正規管道。
　　綜合這些因素，估計美國收縮資產負債表對港股A股的影響未必會很大。
　　4月6日和7日，中美兩國首腦會談，會談的結果沒有驚喜，但也大致符合預期。最重要的是號稱難以預測的特朗普總統，願意與中國合作，共同管控分歧，而不是如同之前大家所擔心的，將中美關係推向對抗。我們在之前的博文多次討論過特朗普總統的對華政策走向，一直都認為特朗普作為一個商人總統，必定會權衡利弊，避免兩敗俱傷的局面，和中國對抗，對美國沒有益處，所以他最後必定選擇走向與中國合作，現在的形勢，符合我們對中美關係走向的預判。中美雙方願意合作，避免直接對抗，對金融市場就是好消息，意味著未來一只最大的黑天鵝消失了。

 

雄安新區牽引投資者情緒

 

　　另外一件近期的重要事件就是雄安新區的成立，雄安新區4月1日正式成立，新華社的報導指出，設立雄安新區是一項重大的歷史性戰略選擇，是繼深圳經濟特區和上海浦東新區後的又一具有全國意義的新區，是「千年大計、國家大事」，雄安新區有7個方面的重點任務：包括著力建設綠色智慧新城、打造優美生態環境、發展高端高新產業、提供優質公共服務、構建快捷高效交通網、推進體制機制改革、擴大全方位對外開放。雄安新區還要承擔疏解北京非首都功能，推動區域增長的重任。
　　在中國經濟進入轉型、改革的關鍵時期，舊經濟發展困難重重、新經濟暫時難當大任，經濟發展缺少龍頭引領的時候，雄安新區橫空出世，給中國經濟的發展帶來了新的憧憬。很明顯，雄安新區雖然與上海和深圳並列，但它們的區位卻有明顯的不同。深圳毗鄰香港，上海既沿海也沿江，這兩個特區都有海運之便，天然具有與世界各國來往、吸引海外資金的便利，但雄安卻位處內陸，明顯不是以吸引海外資金為首要目標。從雄安新區設立至今，據報導已有30家央企表態要積極參與雄安建設，印證了雄安對內地資金的吸引力。
　　雄安新區的7大任務，給我們描繪出了一個環境優美、交通便利、產業結構先進、管理模式創新的美好願景，這個願景如果順利實現，中國經濟就在傳統的粗放式、資源浪費嚴重、技術水準不高、環境不友好，主要依靠成本競爭、靠房地產推動經濟的舊模式外，走出了一個高效、可持續、環境友好、人民安居樂業的新模式，這個模式在全國的推廣，將極大地改變中國經濟的現有面貌，為中國在世界的崛起施加強大的推動力。
　　雄安新區雖然現在才剛剛開始，具體的內容還不是十分明朗，但它「千年大計」的歷史定位卻使得雄安概念以及未來各省學習雄安模式建立的新區，具備了引領中國經濟的龍頭模樣。雖然現在市場熱炒的雄安概念大多和基建有關，不具備對金融市場長期的影響力，但雄安新區的發展，卻必將產生一批具備長期影響力的企業和模式，這些企業和模式足以對中國的未來發展產生極其重要的影響。
　　雄安概念已經吸引了全球資金的目光，而雄安新區建設的逐步落實實施可能會帶動投資者的投資情緒，改變股市在當前牛皮中熱點散亂、持續力不強的缺點，推動市場走出牛皮，向上突破。
　　回到開始的問題，今年的5月市場會‘窮’嗎？我們的看法是：負面因素雖有但目前看來對市場帶來的壓力可能有限，對未來謹慎樂觀，我們偏向市場未來向上突破牛皮的機會較大。

　　這篇博文發佈的時候，林鄭月娥已經順利當選了香港特別行政區下屆行政長官，避免了香港可能發生的混亂。
　　這次的特首選舉，就坊間所見，香港社會不少人存在著一些不解、疑問、不滿、甚至憤怒，比如有人認為中聯辦為林鄭拉票太積極了；也有人認為鬍鬚曾的民望較高，為什麼選委不選他？還有人譏諷，林鄭連政綱都沒有就有不少選委表態支持，其實不過唯中央命是從；有人說，選什麼啊，不過是變相欽點；對泛民擬將票全投鬍鬚曾，也有很多人質疑他們前後矛盾，不是說要看理念嗎？那胡官的理念與泛民最接近，泛民為何不打算捆綁投票給胡官？泛民自己走出來解釋說捆綁投票是看民望，結果現任梁特首馬上出來反擊：上屆特首選舉時，我民望最高，為什麼泛民又一張票也不投給我？
　　老實說，如果用普通的邏輯去理解，本屆香港特首選舉確實有很多不合邏輯的地方，不大好理解。或者我從商業角度講一個故事，看看能否有助於大家理清邏輯。

 

 

兩間大公司的歷史恩怨
　　從前在市場上有兩家大公司，一家C公司，以前經營得不錯，常年全球第一，後來技術更新落後了，公司走入了下降軌道；一家E公司，祖上是強盜出身，積攢了些家底後開始經商，一開始經營很困難，完全不是C公司的對手，後來工業革命技術領先，慢慢就超過了C公司。C公司經營越來越困難，還時不時被人撳住搶，E公司就帶頭參與搶過C公司兩次，日子就越發難過了，沒辦法之後就開始變賣公司資產。C公司旗下的H公司，由於有港口的便利，被E公司看中，逼著C公司簽了承包協議，將H公司拿去承包經營99年。
　　後來C公司裏出了幾個逆天的人物，硬是將看著奄奄一息、就要分崩離析的C公司起死回生了，C公司不光是爬出了低谷，而且經營得風生水起，眼看著又快要回到世界第一了，至於早年被賣掉或者被人拿去、承包走的資產，就想要收回來。正好，H公司的承包協議到期，C公司就正式要求E公司歸還H公司。H公司這些年，靠著港口的地利，在E公司的管理下，經營得相當不錯，賺了不少錢，坦白講，E公司的管理也是不錯的，在H公司培養了不少管理人才。
　　承包到期歸還H公司的談判開始，E公司本來不想還，但C公司的CEO是個軍人出身，說你要不還我們就自己去拿回來，要是那樣的話，你的利益恐怕就沒有什麼保障了。E公司當時的情況，力量已經不如C公司，強硬到底不還，一是不大占理，二是動拳頭也怕打不過C公司，沒辦法，人在屋簷下不能不低頭，E公司的女CEO精神恍惚，被迫同意歸還H公司後，差點一跤跌倒在談判會場的大門口。

 

 

E公司女CEO差點PK
　　不過E公司畢竟在H公司經營了99年，手底下忠心的管理層還是不少的，當時有H公司管理層就提出要把H公司當成一個獨立的實體參加談判，E公司也提出了一個‘主權換治權’的方案，意思是C公司你名義上把H公司要回來就行了，實際還是要交給我們管。C公司一想，按你們的弄法，我這個總公司不就變成了聾子的耳朵-擺設而已，好處你們拿，出了事情還要我給你們承擔，世界上哪里有這等好事，而且我自己的公司憑什麼我不能管要給你們管？（分析：香港是個商業社會，有商業經驗、並購經驗的人很多，大家都知道，對一家公司的大股東來說，公司的控制權是最重要的，喪失了控制權，就差不多喪失了一切。公司的控制股東，可以請管理層來經營，但是管理層一定要不能影響到大股東對公司的控制權，如果管理層試圖染指控制權，那就有極大的可能爆發控制權爭奪戰，管理層也有很大的可能要被掃地出門。H公司管理層提出的“獨立實體”想法，以及E公司提出的“主權換治權”想法，其實質就是想染指H公司的控制權，因此是C公司無法接受的。）
　　經過多輪談判，大家都做了一些妥協，最後C公司董事會制定的方案是：承包不再延續，到期收回H公司，但在H公司實行特殊的管理方式，允許H公司保留現有的管理制度和管理人員，並享有較高程度的自主經營權。（分析：允許H公司保留現有的管理人員，是相當寬鬆的政策，一般的公司並購，並購完成後的第一步就是更換董事會成員，要保證董事會的大多數控制在控股股東的手上，也就是要保證控股股東對公司的控制權。現在允許保留原有的管理人員，對新大股東來講，馬上產生的一個問題就是：這些人我可以信任嗎？他們會不會心向舊股東？）
　　按照這個特殊的管理方式，C公司對H公司的管理，實際上主要通過H公司的CEO（需要通過H公司選舉和C公司董事會任命）來進行，除了這個途徑，C公司基本沒有其他正規的途徑來影響H公司。所以，C公司對H公司的CEO其中一條基本要求就是：必須得到C公司董事會的信任。（分析：從管理上看，這是一個合理要求，既然C公司保留了H公司原有的、從E公司過來的管理層，C公司也沒有對他們搞過忠誠審查，C公司如何能夠保證這些管理層不會侵害公司利益，或者輸送公司利益給舊大股東？唯一的辦法，C公司必須要確保H公司CEO的忠誠，才能依靠他去保護C公司的利益。換句話說，C公司如果不保留原有的管理層，而是選擇用自己的信任的新管理層替代原有的管理層，相應對H公司CEO忠誠的要求就可以降低。）

 

 

H公司CEO選舉微妙之處
　　有些H公司的員工認為，C公司應該信任我們H公司的員工不會選出一個不忠誠於C公司的CEO來，我們有這個智慧。（分析：從管理的角度看，這個說法不能成立，C公司不能、也沒有理由把自己的核心利益交由H公司的選舉來決定，自己的利益自己都不保護卻指望別人保護、指望一個不確定性很高的選舉保護，怎麼看也不是一個合理的選擇。）
　　也有些H公司的員工認為，現在這個CEO需要獲得C公司董事會批准和任命的辦法對H公司限制太多，H公司應該尋求獨立，從C公司獨立出來不再是C公司的子公司。（分析：這個想法忽略了H公司能否獨立其實不只是H公司自己的事情，也是C公司的事情，是需要得到C公司股東同意的，不理會C公司股東的想法，只考慮自己的利益，其實是對各公司之間法律關係的無視，是離開現實的空想，不可能有結果。）
　　從商業角度看，因為C公司收回H公司時接下了全部由E公司過渡來的管理層，所以C公司對H公司CEO的重視是合乎邏輯的，因為無人可以保證舊管理層的忠誠，如果連H公司CEO都失控的話，H公司就是實質上的獨立、不屬於C公司領導了，不管名義上的領導權還在不在。這個結果，不管H公司的員工喜不喜歡，C公司肯定無法接受，也是註定行不通的。
因為對H公司CEO的重視，所以C公司就要為他們認為忠誠、可信的人拉票，就要反對大家投票給他們認為不忠誠、不可信的其他候選人，甚至不用等政綱比較。因為是否忠誠、可信是一個長期觀察的結果，而不是政綱比較的結果，所以，對幾個候選人是否忠誠C公司早有判斷，也早早做出了他們的選擇，也令這個選舉看起來確實比較像欽點。
　　不過，從C公司的角度看，只有在幾個候選人忠誠度都過關的情況下，他們才會任由H公司的員工選舉決定特首人選，這顯然也是合乎理性的選擇。畢竟，在C公司眼裏，控制權是最重要的，不能受到威脅；在控制權不受威脅後，才有餘地考慮照顧到H公司員工的自由選擇權。也許，這就是前面看似不合邏輯的行為後面的利益考量吧。

　　詩仙李白在«早發白帝城»一詩中用飄渺出塵的詩句描寫了奇偉秀麗的山川，流露出流放遇赦的愉悅心情，全詩的最後兩句：「兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山。」，不僅是隨心所欲、自然天成的傳世名篇，拿來作為香港股市前一個階段的總結，也是分外貼切。
　　雖然兩岸的猿聲或者說對中國經濟種種擔心還聲聲在耳，但中國經濟的小船已經度過了最危險的航段，輕舟飛度、前景一片光明，香港股市也基本結束了橫行調整，將開始新一階段的牛市，這就是我們對前一階段香港股市的總結。
　　我們在2016年的博文«「滬港通」「深港通」助力港股長牛»中，預期未來大陸南下資金將逐漸主導香港股市，推動港股牛市，這個論斷正被今年以來港股的走勢所證實。很明顯，香港股市在今年以來的全球股市中，屬於表現優異者，而在目前主導香港股市的各路外來資金中，只有中國大陸的南下資金在持之以恆的大量流入港股，反觀香港股市過去的主導歐美資金，卻在此輪港股的上升中猶猶豫豫、時進時退，始終未見對香港股市的大舉增持，所以，在宏觀上說中國大陸的南下資金推動了港股的上升，大致正確。

 

 

回顧：南下資金主導此輪升浪
　　那麼，大陸流入香港的南下資金在未來會否持續呢？從年初以來的資金流向看，在經歷了中央政府金融降杠杆、限制違規資金流出、在外儲下降背景下強化資金管理、應對人民幣對美元貶值預期、銀行間融資成本上升等事件的衝擊後，大陸南下資金始終維持著相當規模，從實證的角度說明南下資金的持續力較強，不易隨某種事件的發生而改變，未來繼續流入的可能性很大；其二、隨著中央政府對大陸一二線城市房地產市場的調控，大陸富裕人士的投資管道將更傾向於股市和資本市場，港股有估值低、屬於類美元市場的優勢，又有正規的滬港通、深港通管道流入，預計將吸引更多的大陸資金南下；其三，根據滬港通開通一年的經驗，市場一般預計2017年南下資金約在3000億左右的規模，最近美資大行高盛預計2017年南下資金約在540億美元、即約4200億港元，2018年南下資金約在510億美元、即約4000億港元。綜合各方面情況，我們認為，大陸南下香港的資金將會持續，港股牛市也將會持續。
　　大陸資金逐漸主導港股走勢，這只是大陸資金南下第一步香港市場的直接反應，大陸資金對港股的長期和深遠影響其實主要是第二步，即當大陸資金成為港股的主流資金後，香港股市的整體估值水準和估值框架將向大陸資金的習慣靠近，也就是投資者常說的AH股接軌將會完成，屆時香港股市的股票估值水準與現在相比將會有較大的變化，有望走出一輪股票重新估值帶動的牛市。
　　所以，在我們眼中，香港股市走向長牛的過程將會由兩個步驟完成，一是大陸資金逐步南下，推動港股改變估值偏低的狀況，走向早期牛市，這個情況目前正在發生；二是當大陸資金成為港股主導資金後，相當多港股的估值水準將會獲得重估，市場將走出重新估值帶動的新一輪結構性牛市。
　　無疑，南下資金推動港股走向牛市，這是2017年香港股市的主要核心邏輯，但是我們仍然需要關注中國經濟的發展狀況和週邊的各種潛在衝擊，關注這些次要因素會否對我們的主要邏輯造成大的困擾。

 

 

內部：兩個主要風險都可控
　　關於中國經濟的主要風險，外資一直關注的主要是兩個問題，一是經濟硬著陸，二是杠杆過高、金融風險較大。這兩個問題，在2017年的人大政協兩會上，中國國務院的領導都給出了明確回答：這幾年的實踐證明，中國經濟硬著陸論「可休矣」，中國經濟不會硬著陸，且會長期保持中高速增長，並邁向中高端。對於金融風險，他說：「我們會系緊安全帶，不會讓風險急性發作。」他強調，中國金融體系不會發生系統性風險，因為有很多應對工具及儲備政策還沒有使用。
　　另一方面，2016年帶給中國相當困擾的美元走強導致人民幣資金外流的情況，在2017年也有所改善，美元在3月中加息後反而走弱，顯示美國的強美元之路似乎快要走到盡頭，也對中國金融環境的穩定有利。
　　從年初到現在的經濟數據看，各項經濟數據都好於預期，如重要的採購經理指數PMI，2月數據為51.6%，比上月上升0.3個百分點，維持擴張；生產者物價指數PPI，2月同比上漲7.8%，比上月上漲0.6%；2月份進出口數據三年來首次出現逆差，說明內需暢旺。之前很多專家擔心2017年民間投資不足，以及房地產降溫有機會拖累經濟表現，但就1-2月的情況看，中國的民間投資大幅回升，同比名義增長6.7%，增速比去年全年高出3.5個百分點，扭轉了去年民間投資不振的狀況；房地產銷售也出乎意料的旺盛，一、二線城市要再次推出調控措施，限制需求，三四線城市的銷售也大大好於預期，庫存消化的週期明顯縮短。從經濟數據的角度觀察，中國經濟已經觸底的可能性很大，未來經濟穩定向好的機會較高。國務院發展研究中心主任李偉3月12日在“兩會部長通道”表示，中國經濟發展正從上半場的降速階段，過渡到下半場的提質階段，經濟走勢有望從「L」型的「一豎」過渡到「一橫」。
　　經濟數據、經濟專家以及政府領導的看法的指向都大致相同，那就是中國經濟已經度過了最困難的時期，開始進入穩定向好、提質增效的階段，對企業來說，意味著競爭環境逐步改善，企業效益有望提升。

 

 

外圍：中美貿易戰風險在改善
　　關於外部風險，中國的情況也在逐漸改善，最近中國和美國之間的互動有可能意味著中美之間正從前一階段的試探、觀察期走向共同合作期，近期中美之間幾次重要的互動也佐證了這種向好趨勢：
　　中美兩國首腦可能在4月在美國會談，目前雙方正在積極準備中；美國國務卿蒂勒森3月18-19日訪問中國，蒂勒森在同中國外長王毅的會談中表示，中美關係一直是非常積極的關係，建立在不對抗、不衝突、相互尊重的基礎之上；中美財長在3月18日的G20財長會議上會談，強調中美兩國應加強經濟合作，而且美國財長在G20會議前與德國財長一起召開的聯合新聞發佈會上表示，美國總統特朗普並不打算發動貿易戰，也不反對自由貿易。
　　我們之前梳理過特朗普當選總統和上任前後對中國的言論變化，結論是他的立場從早期的傾向對抗轉向了後期傾向合作，原因是現在美國與中國相比不具有壓倒性優勢，兩個大國的對抗將導致中美兩敗俱傷，不符合中國也不符合美國的利益，特朗普作為一個商人出身、重視短期可見利益的總統，沒有理由會選擇這樣得不償失的策略。上述的這些中美之間的互動以及中美高層關於中美要互相尊重、互相合作的言論，是特朗普政府上任以來面對現實的自然選擇，其延續也是對雙方現實力量的合理尊重，所以，中美雙方雖然在很多地方的利益都不一致，也無法避免相互之間的鬥爭，但是，這種鬥爭和不一致，又會被雙方控制在不至於影響大局的層面，展望未來，我們認為中美關係繼續向合作的方向發展的可能大於惡化的可能，中國經濟面對來自於美國大規模負面衝擊的可能在下降。

 

 

概括：新一輪升浪迫在眉睫
　　從宏觀的角度看，南下資金的持續流入、中國經濟的溫和向好、週邊環境的好轉，這些因素足以支持香港股市繼續走牛。而上周美聯儲加息後港股不僅沒有下跌，反而走出大幅上升行情，則可能預示市場已積聚了足夠動力，新一輪上升已經迫在眉睫。另外，3月16日「深港通」開通以來首次經其管道流入香港的南下資金超過了10億港幣，接近「滬港通」流入的水準，由於「深港通」客戶中有較多的散戶和私募基金，經「深港通」管道南下資金的升溫可能預示著港股的熱度正在大陸投資者中擴散。
　　最後，我們想用這樣幾句話來總結我們的結論： 從各方面情況看，未來港股走入持續牛市有較大的確定性，值得投資者認真關注，可以考慮「擼起袖子」、全情參與。

　　(老子說：「飄風不終朝，驟雨不終日」，天地的能量、國家的能量乃至個人的能量都是有限度的，以狂風暴雨的形式急速使用能量，持久性就必然差；以溫和、穩定的形式使用能量，持久性就必然強，這是宇宙的普遍規律，也同樣適用於當前的中國經濟。)

　　香港恒生指數自今年2月22日創出年內新高24201.96點後，開始了輾轉調整，至上週五（3月10日）恒指收報23568.67點，較今年高位調整了約2.7%；上證綜指也於2月22日收于年內高點3261.22點，同步開始了向下調整，至3月10日收報3212.76點，較高位調整了約1.5%。相對年初至今恒生指數與上證綜合指數的上升幅度而言，到上週五為止的調整幅度十分溫和，從技術分析的角度，調整幅度不足上漲幅度的1/3，尚處強勢調整範疇，大市暫時未見轉為弱勢的跡象。
　　近期週邊的較重要事件是市場基本確定美國會在本周的美聯儲會議上決定加息，市場較為一致的預期加息幅度為0.25%，也有極少部分人基於美國經濟資料強勁，認為美聯儲有加0.5%息的可能，但觀乎本屆美聯儲一直以來扭扭捏捏的加息取態，我們認為這種可能性基本可以排除。

 

 

美國：關注聯儲局議息
　　如果美聯儲如市場預期在下周加息0.25%，除了反應美國經濟表現較為理想外，也可能意味著特朗普在是否支持強美元問題上，暫時與美聯儲達成了一致。特朗普振興美國實業、增加美國出口的想法，需要弱勢美元的支援；而美國需要吸引全球資金，保持資本市場強勢的現實，又需要強勢美元。之前美國政府不同人士對於美元強弱的不同取態和言論，實際上可能反應了這種內在分歧。如果特朗普願意暫時放棄自己對採用弱美元政策以支持實業和出口的意見，轉而支持美聯儲推動的強美元，短期而言美元的強勢可能將更加穩固。但是，考慮到強美元可能會加劇美國出口的頹勢，擴大美國的經常項目赤字，對美國再工業化不利，也與特朗普振興實業的根本目標不符，因此預計美國的強美元政策難以獲得特朗普政府的長期支持，美元的強勢很可能在一兩年內見頂，結束本輪美元的加息和強勢週期。
　　市場一般估計美聯儲可能在2017年加息三次，人民幣也有較大概率在今年兌美元繼續貶值，因此中國資本外流、增加美元配置的趨勢仍將持續。我們在之前的博文«2017中港股市主要影響因素»裡討論過資金外流對市場的影響，最後的結論是：「只要資金外流有秩序且不影響中國金融市場的穩定，就不必過於擔心。隨著中國國際影響力的上升，中國需要進行更多的國際投資以實現互利共贏，承擔更多國際責任的目標。……而香港作為準美元市場，又有正規的滬港通和深港痛管道聯通國內，將會得益於這一輪的中國資本外流。」
　　從近期中港股市的表現看，市場對美聯儲基本一致的加息預期並未引起中國資金的無秩序外流和市場動盪，市場反應仍處於溫和可控狀態，雖然部分外資和本地資金認為加息可能對中港股市有負面影響，但整體來看，風險不大。

 

 

中國：解構滯脹困境
　　對中國經濟來說，今年的政府工作報告大致定調了2017年的中國經濟，基本貫徹了穩中求進的工作方針，GDP的增長率定在了6.5%左右，這是一個留有餘地、穩健可行的目標，給改革留出了空間。2017年中國面臨的國際國內形勢仍然錯綜複雜，國內要繼續去產能，鋼鐵要繼續壓縮產能5000萬噸左右，煤炭要退出1.5億噸以上產能；美國新上臺的特朗普政府，其對華政策尚未完全明朗，中美之間仍有爆發小規模貿易衝突的可能，朝鮮試射導彈、韓國與美國擬在韓國部署薩德導彈防禦系統令朝鮮半島再次成為衝突熱點，在複雜情況下，中國的最佳策略仍是穩住陣腳，不急不燥，逐步按自己的時間表推進工作。
　　對中國經濟來說，過於激進，追求比較高的增長速度，就有可能會重蹈貨幣寬鬆、資產泡沫、產能浪費、資源錯配的錯誤，而一個穩定、留有餘地的增長速度，才能讓經濟有空間逐步改善之前的結構弱點，在平穩中化解矛盾；而對國際上的壓力和挑戰，有可能牽一髮而動全身，在沒有徹底看清利弊之前，穩得住也十分重要。我們在博文«賈詡預測法股市啟示錄»中討論過中美博弈，結論是：「只要中國在2017年不犯四面出擊、急躁冒進的錯誤，穩紮穩打，特朗普的進攻將很難取得實質效果，而中國的金融市場，也有很大的機會將有驚無險、走向慢牛。」
　　老子說：「飄風不終朝，驟雨不終日」，天地的能量、國家的能量乃至個人的能量都是有限度的，以狂風暴雨的形式急速使用能量，持久性就必然差；以溫和、穩定的形式使用能量，持久性就必然強，這是宇宙的普遍規律，也同樣適用於當前的中國經濟。中央政府確定的穩中求進的方針，就是一個留有餘地，不急速使用能量的方針，這個方針以及這個方針指導下的中國經濟和股市，其持續性也必然較強。
　　有些人擔心2017年中國經濟會陷入滯脹，因為2016年對經濟有較大貢獻的基建投資和房地產投資在2017年都可能受到一些限制，如基建可能受到前期基數較大、地方財政杠杠較高等的限制，地產則可能受到三四線城市去庫存的限制；而原材料的價格又經過去年的反彈後處於高位，價格壓力未來將向中下游傳播，經濟增長動力的下降和上游資源價格的上升可能會對經濟帶來滯脹的結果。不過考慮到中國經濟2017年的指導原則是穩中求進，穩意味著不亂髮貨幣搞大水漫灌，也不會過度刺激需求，因此價格的上漲不至於失控，帶來較高的通脹；另一方面，留有餘地的增長速度也令政府有更多的資源、手段和騰挪空間運作以達至目標，使經濟不至於出現急速降速的風險，總體來看，我們認為中國經濟有能力能夠按照預定的發展速度完成2017年設定的目標，而不會失控陷入滯脹的困境。