今年已經過去了大半，全球股市也經歷了一會兒天上、一會兒地下的蹦極跳，巨震之後投資者驚魂初定，逐漸將注意力轉移到下半年的政經環境，以及對股市的可能影響。

首先需要關注的當然是中國的宏觀經濟，坦率講，中國宏觀經濟表現出的K型分化尚未見到好轉迹象。從最近的經濟資料可以看出，與人工智能（AI）相關的領域仍在高速增長，電動車、新能源等出口也持續強勢，即使是競爭最激烈的傳統勞動密集型產品（服裝、鞋帽、傢俱等），出口勢頭也持續改善。大致而言，以AI、機械人為代表的新質生產力領域，相當活躍、增長較快；出口在各種因素的影響下，韌性和增速都遠超預期，給中國經濟的增長奠定了堅實基礎。

不過在K型的向下一劃，三駕馬車裏的另外兩架：投資和消費，則全都表現低迷，消費持續低增長，宏觀經濟供強需弱矛盾突出；投資受制於房地產業尚未有顯著好轉、民間投資不振，以及政府投資落地速度偏慢等綜合影響，已連續數月處於負值區間，拖累經濟發展。

中國經濟美伊戰爭美息 今年趨穩

雖然投資和消費都不大理想，但從整體上看，上半年GDP增長4.7%基本達標，下半年在出口繼續強勢的支持下，只要投資和消費再努努力，完成全年的經濟增長目標應該問題不大。而且，中央已經要求地方政府加快投資進度，另據市場預計，9月左右政府很可能會推出新一輪刺激經濟措施，在各種措施支持下，中國的宏觀經濟應可保持穩健前進。

其次是中東形勢、美伊戰爭。美伊戰爭現在基本可以判定是打入泥潭、陷入拉鋸狀態，雙方誰都難以取得明確的勝利。實力較強的美國，受制於中期選舉和彈藥不足，想擴大戰爭規模徹底擊倒伊朗已經是力不從心，客觀條件不允許。但想讓美國將霍爾木茲海峽（Strait of Hormuz）拱手讓給伊朗，卻也可能性不大。所以美國現在陷入了兩難：既難以大打取得徹底勝利，又無法接受與伊朗簽訂一份協議：承認由伊朗控制霍爾木茲海峽，於是只好陷入一種既想結束戰爭又無法達成協議的無奈怪圈。

實力較弱的伊朗，則實際拿住了霍爾木茲海峽這條石油命脈，雖然打不贏美國，卻不妨礙伊朗利用海峽的咽喉作用與美國博弈。通過調控海峽的通航能力，逼迫美國讓步。不過伊朗提出的排除美國在中東影響力、保障伊朗安全以及要求賠償等要求，很顯然超過了美國可以接受的底綫，令達成協議前景渺茫。

然而，不管美伊態度怎麼變，有兩點可以基本確定：一、雙方都不想大打，戰爭升級的機會不大；二、雙方要價南轅北轍，達成協議機會不大。這兩個機會不大，決定了美伊戰爭或者中東局勢只會處於一種打打談談的不穩定狀態，釀成災難性後果的機會不大。

第三是中美關係，在中美博弈中，中國的硬實力增長較快，已開始對美形成較大壓力，這是當今中美博弈的一個顯著特點，即使在最前沿、競爭最激烈的AI領域，和中國相比，美國後勁不繼的狀態也開始有所顯現。

這個特點決定了美國愈來愈不願意直接與中國發生衝突，特別是軍事衝突，這一點已經為美國各級領導人物所反覆明確。美國正愈來愈需要依賴盟友的力量牽制中國，不過這裏也存在一個矛盾：既然連美國這個老大自己都感覺有點幹不過中國，它的那些實力遠遜的盟友們，憑甚麼又會甘願為美國火中取栗？

美投資巨+中國競爭 高收入存疑

現在美國與中國博弈的心態已經較過去有所改變，過去是不懼怕與中國直接衝突（軍事除外），現在已經有點顧忌與中國直接衝突，因此雖然中美關稅休戰協議11月到期，不過考慮到中美領袖9月峰會，以及美國面臨中期選舉，總統特朗普（Donald Trump）需要一些成績給自己臉上貼金，雙方有可能達成一些成果，中美關係大致平穩的機會較大。

第四是美國聯儲局的息率政策，目前市場對9月加息的預測仍是概率偏低，認為年底前可能加息一次0.25厘的概率逐漸增加。不過考慮到美國國債總額8月初已突破40萬億美元，利息費用極高，美國即使面對通脹壓力被迫加息，加息的空間也非常有限，不疊加其他負面因素，應不至於對市場造成重大衝擊。

從以上幾個方面看，未來一段時間影響全球經濟的重大變化不多，經濟大致可以保持穩健，股市的風險也相對有限。

不過明年或之後一段時間，經濟面臨的風險卻可能上升，不確定性主要來自下面幾個方面：

美國在AI領域已經投入了數千億美元，按目前的投資計劃，美國總計AI投資金額（加上未來兩年）將高達數萬億美元，傳聞即將10月在美國上市的美國AI龍頭企業Anthropic，市傳估值高達1萬億至2萬億美元。面對如此高昂的估值，投資者對Anthropic收入維持高增長的確定性要求很高。

可是面對中國高性價比開源模型的競爭，美國的閉源模型已在大規模被迫降價，市場消息也說美國閉源龍頭企業Anthropic和OpenAI都面臨大客戶流失的問題，在這種情況下，如何可保持美國模型高收入的長期穩定和增長，正面臨較大的挑戰。

未來折舊勢大增 高估值難撑

目前AI處於投資期，且資本開支續飈升，目前尚未開始大規模折舊，一旦大規模折舊開始，折舊費用猛增，勢必對AI公司的盈利造成重大影響，會否動搖投資者信心，有一定不確定性。

AI相關公司的巨大投資與高收入不確定性之間的分歧，很容易給企業帶來負現金流的問題，惡化企業的財務狀況，增加企業風險。

美國AI相關公司的投資或者採購承諾，常常出現循環融資的情況，錢和算力在科技巨頭、芯片商和AI初創公司之間形成了閉環流動，較形象化的比喻是：左腳踩在右腳上，一旦其中一環出問題，很容易帶來「火燒連環船」的效果。

綜合上述因素，一旦明年AI相關企業的收入放緩、折舊大增、企業現金流轉負等情況出現，高估值能否維持將成為投資者重大關切，經濟和股市的風險都將急速上升。

雖然就整體國力而言，美國仍然領先於中國，還是世界老大。但在當前競爭最激烈的人工智能（AI）領域，中國正憑藉凌厲的後勁，逐步追近美國最前沿的AI大模型水平，美國限制先進芯片對中國造成的影響正在弱化。

美國明顯陷入了一種：老路有點走不下去，新的通向勝利之路還沒有找到，因而前路茫茫的狀態。

最近一段時間，中國的先進開源大模型如雨後春筍、紛紛冒起，而且水平愈來愈接近美國當前最先進的閉源模型，在個別專案性能上甚至出現反超。比如上個月發布的Kimi K3，就在美國知名的盲測平台Arenas上贏得了網頁前端開發能力第一名，超過了美國最頂尖模型；在獨立分析平台Artificial Analysis發布的能力綜合能力評分上，也排名全球第四，與美國最先進模型差距不大。

十大詞元調用量 中國模型佔8席

本月初發布的大模型Qwen3.8-Max，在多個能力評測平台上均表現優異，並在部分項目測評中名列前茅，綜合能力穩進全球第一梯隊。而7月底發布的DeepSeek-V4-Flash，再次扮演價格屠夫角色，以全球最低的成本，跑出了接近第一梯隊的成績，根據全球最大模型聚合平台OpenRouter的最新數據，該模型一經發布即成為全球詞元（Token）調用量榜首。

目前中國的開源大模型已經出現了集團衝鋒之勢，保持輕量化、低成本，總參數維持在2,840億，主打性價比路綫的有DeepSeek-V4-Flash；將總參數增大到當前開源模型最大的2.8萬億，主打性能與美國一綫前沿模型比拼的有Kimi K3；抖音的母公司字節跳動，據報正籌劃訓練一個參數規模超過5萬億（外媒甚至傳出最高達10萬億）的最大開源模型；再加上智譜、騰訊、小米、Minimax等公司近期推出的各具特色模型，根據OpenRouter的最新數據，在全球排名前十的詞元調用量榜單上，中國大模型佔據8席，保持絕對優勢。

在芯片方面，雖然美國仍然限制最先進AI芯片流入中國，但隨着華為提出韜（τ）定律，主張以「時間縮微」替代傳統的「幾何縮微」，簡單而言，就是根據這個理論，中國已可以用稍微落後的光刻機，生產出與最先進光刻機產品等效的芯片。

而且據媒體報道，一家總部位於上海的中國公司已開始限量生產浸沒式深紫外光刻機（DUV）。這家公司計劃今年生產5套系統以供交付，預計到2027年生產約20台DUV。如果消息屬實，中國芯片自主拼圖的最後一塊短板將被補齊，美國的相關制裁基本再無力阻礙中國的AI發展了。

從中國最近的發展來看，中國開源大模型的進步明顯不是個別現象，而是行業現象，說明中國已經一定程度掌握了發展先進大模型的工業方法，在技術、人才和機制上為AI發展做好了準備。

相對美國Anthropic和OpenAI兩家頂尖公司發展的閉源前沿模型來說，中國大模型的開源生態顯然更豐富也更厚實、用家更多，美國的前沿技術雖然仍然領先，但後續的可持續力卻令人懷疑。

這一點，甚至一些美國的精英人物也已經認識到，大神馬斯克（Elon Musk）就認為中國會勝出中美AI競賽，因為中國有足夠的電力，芯片也卡不住中國。

美國AI發展後勁乏力的其中一個表像是經營模式問題，在中國開源大模型主打性價比的全面競爭下，主打高收費的美國前沿模型，已不止難以發展新的大型付費用戶，就連已有的客戶也開始大量流失。一位美國私募基金經理在訪談中透露，其投資的標的公司中已經有一大半開始減少美國前沿模型的使用量，轉用中國開源模型。說明美國的高收費模式難以持續。

高收費民眾反對 美AI發展乏力

美國AI發展面臨的另一個大問題是民眾的反對態度愈來愈清晰，因為AI發展可能取代更多工作機會，令更多人失業；而建設算力中心需要耗費大量電力，在美國供電短缺情況下必然導致電價上漲，需要民眾承擔生活成本的額外增加。對普通民眾來說，AI發展賺錢與他們無關，代價卻要他們承擔，完全不能接受。民眾的廣泛反對，必然延緩甚至暫停美國算力中心的建設，為美國AI發展製造更多障礙。

美國大模型指望靠高收費收回成本的路走不通了，不得不面對現實大幅降價。但降價爭取市佔率這條路是否走得通也大有疑問，因為美國的模型成本遠高於中國，與中國大模型企業打價格戰的勝算只能說微乎其微，加上本身電力不足，愈往後可能困難愈大。

老路走不下去，新路又毫無勝算，原來卡中國脖子的芯片又快要卡不住了，這就是美國在AI領域與中國博弈面對的現實困難。

面對這個困難美國可做的也不多。芯片限制的牌已經打完，只能眼看着中國在光刻機、芯片製造上不斷突破而毫無辦法。

大模型方面，美國還可以使用其慣用伎倆如：限制、禁用，也有一些美國人在鼓譟政府禁止美國企業使用中國模型，不過大量受益於中國模型的美國企業已經群起反對，令美國政府顧慮重重。

實際上，美國即使限制或禁止美國企業使用中國開源模型，也用處不大。中國模型照樣會在全球除美國以外的地方流行，畢竟中國模型成本低，開源，可以將模型本地部署而不必將數據交給大模型企業，天然就更安全，無疑更有吸引力。這些優勢不是美國限制可以削弱的，不讓美國公司用，最大損失還是美國自己的AI生態。

中國模型成本低 美禁用反礙發展

如果限制或者禁用的辦法行不通，美國還有甚麼辦法取得AI競爭的勝利呢？大概只能寄希望於通用人工智能（AGI）的率先勝出了。

不過，AGI是一個爭議頗大的議題，如果僅僅會做的工作比現在多一些、快一些，與現在的模型沒有質的區別，那對改變中美AI競爭格局幫助不大。

倘若AGI與現在的大模型有質的區別，那就說明可以靠訓練規模或者數據的增加帶來質變，其邏輯類似足夠的訓練和數據，可以把大猩猩變成人。然而我們知道，即使給大猩猩再多的訓練和信息，大猩猩也是變不成人的。同理，想實現類人或超人的AGI恐怕也沒那麼容易。

直接競爭沒有勝算，AGI又沒那麼容易實現，美國又不願意接受失敗，面對這個不可能三角，美國很可能需要和中國談一談如何規範AI的發展了，如果雙方能達成一個框架，可以一定程度保護美國利益，相信比無序競爭對美國更為有利。不過，在博弈態勢對中國有利情況下談合作，可能需要美國給出足夠的對價。

最近的天氣很不正常，香港整天下雨，而且不是黃雨就是紅雨，遠異過往。歐洲也很不正常，今年的極端高溫最高接近攝氏50度，據世衞（WHO）數據，在熱浪來襲期間，歐洲27個國家的超額死亡人數已經超過1萬人。

在直觀感受上，天氣變化愈來愈劇烈，且沒有規律。過去氣溫的變化類似一條平緩的斜綫，氣溫的升降都有一個過程，短時間的變化並不劇烈。現在則是斷崖式的跳躍，一天之內氣溫變化十度八度已經常態化，夏天下雪也不罕見，氣候的紊亂已經是一個愈來愈清晰的現實。

中國古代有一派學說叫作「天人感應」，大概意思就是人間的一切都與天象有對應關係，天象亂就代表人間亂，統治者（皇帝）就要承擔責任。以現代科學觀之，這派學說當然屬於無稽之談，完全沒有科學根據。但是不可否認，近年來與天象亂同步發生的，確實是人間世界也在變亂，二戰以來形成的世界秩序已經快維持不下去了。

瘋炒槓桿遭強制平倉 重創股民

同樣，在金融領域，過去和現在之間最明顯的差異，也有點像過去的天氣與現在天氣之比，過去不管是經濟周期還是金融周期，時間都比較長；而現在的周期很短，波動急劇，各種因素都可以很快在市場中得到反映，甚至大起大落。

可以想像一下，如果把市場一年的變化壓縮在一個月完成，必然會看到市場的劇烈波動，市場的短期升跌都會因時間縮短而產生放大效果，投資者可能還來得及反應，市場的波動就已經發生甚至完成，對投資者和市場都意味着巨大的風險。

近來人工智能（AI）熱潮下南韓股市的劇烈波動，就給韓國民眾帶來了災難性損失，高達數萬億韓元的財富被強制平倉、散戶大量爆倉，極大地削弱了居民消費意願，對原本疲軟的韓國經濟構成沉重打擊。據韓國官方資料，在7月的清算高潮中，單日有超過36萬個散戶槓桿帳戶被券商強制平倉，超過120萬個槓桿帳戶觸發保證金追繳紅綫，民眾的財富大量蒸發。

韓國原本是本輪AI熱潮最受益的國家，靠着三星和SK海力士的存儲芯片供不應求、不斷漲價，韓國企業賺得盆滿缽滿，市場普遍預計今年海力士員工的年終獎金高達人均300萬人民幣，三星記憶體部門的部分員工獎金同樣高達約300萬人民幣（約348萬港元）。

一窩蜂濫借貸 斬倉潮釀3惡果

企業盈利大增疊加政府鼓勵，掀起了炒股風潮，俗稱「螞蟻軍團」的韓國散戶大舉入市，先期入市者的賺錢效應進一步鼓勵了更多散戶入市（證券戶口數量約為人口數量的2倍多）。為了賺取更多利潤，散戶紛紛通過券商融資、個人貸款甚至養老儲蓄加碼入市，信用交易融資餘額一度飈升至60萬億韓元（約3,300億港元），創下歷史新高。

韓國監管部門又順應市場需求，於5月批准了針對三星電子與SK海力士的2倍單股槓桿ETF，為這波炒股狂潮添加燃料、推波助瀾，於是，在散戶、機構、政府監管部門的通力合作下，一個原本有着扎實基本面的AI投資遊戲，逐漸演變成一個純粹資金博弈的資金遊戲。

資金遊戲與投資遊戲的根本分野在於：資金遊戲不大關注企業的基本面、發展前景、估值等正常投資最需要關注的要素，而是聚焦於對手的資金鏈有沒有薄弱環節，是否其資金鏈在壓力之下會出現斷裂，造成被動強制平倉的效果。一旦可以擊穿對手的資金鏈、引發廣泛的強制平倉，就可能誘發滾雪球效果，靠斬倉盤衝擊波引爆更大規模的斬倉潮。

對金融市場來說，一旦出現廣泛的斬倉潮，一輪一輪殺下去，後果相當嚴重：首先意味着大量投資者可能傾家蕩產，畢生積累的財富化為烏有還要跌入債務陷阱；其次，市場秩序受到嚴重衝擊，市場可能陷入長期低迷，企業的基本面、估值等失去意義，資本市場的流動性乾涸、融資功能基本喪失，嚴重時甚至可能引發金融危機；第三，廣泛的負財富效應、民眾承擔風險意慾的下降，構成對宏觀經濟的重大不利影響，可能將經濟帶入衰退。

市場一旦跌入惡性斬倉潮，通常就意味着市場秩序的失靈，此時若仍盲信自由市場、指望市場自然恢復，就有點不食人間煙火的天真了，拖延、猶豫不決很可能對市場造成更大的傷害。試想，一個已然失靈的市場，又憑甚麼可以有力量糾正自身的失靈呢？

韓國股市從一個美好的投資故事一步步走向崩潰的過程，有兩點可能比較關鍵，首先，市場波動過於劇烈，今年以來，AI存儲龍頭海力士先在約半年的時間裏漲了接近5倍，然後又在1個月左右的時間將升幅跌去了約70%。短時間的巨大波動，使得散戶無暇深思熟慮，先在暴利的吸引下不顧一切衝進股市，然後又在暴跌的威脅下斬倉出局，造成巨大損失；其次，就是散戶孤注一擲押注上漲時，資金鏈繃得太緊，採用了太多槓桿，一旦市場逆轉，惟有被迫斬倉。

槓桿過高資金鏈太緊 宜早干預

這兩個因素中，市場波動劇烈屬於環境因素，從國際秩序日漸混亂的角度看，以後甚至還可能加劇，只能提高警惕，沒有辦法避免。但槓桿過高、資金鏈太緊這一因素，政府相關部門卻一定程度可以干預。假設韓國監管部門一早就控制槓桿、不批准發行2倍單股槓桿ETF，或者韓國銀行上半年早點加息抑制槓桿，也許情況會比現在好，不至於演化到大批散戶爆倉、輸掉成副身家的惡劣地步。

香港是國際金融中心，股市也相當活躍，外資又對港股有重大影響，而且有97回歸後遭遇外資對冲基金衝擊的前車之鑑，對於資金鏈脆弱可能引發的連鎖反應一定要高度警惕，要隨時關注投資者槓桿，盡力避免有心人從資金鏈突破將投資遊戲玩成資金博弈遊戲，要注意保護小投資者利益，一旦發現市場失靈，千萬不能書生意氣，盲信甚麼市場教條，必須在損失造成前干預市場，穩定局面。一旦投資者大面積爆倉、損失成為既定事實，那就代價太大、難以挽回了。

簡單來說，要維持香港國際金融中心地位，兩個因素至關重要，其一是優質的產品供給；其二是充裕的市場資金。

就目前情況來論，在中央政府的支持下，香港在優質產品供給方面還是做得不錯的，譬如大量的內地優質企業在香港上市，離岸人民幣相關產品的豐富等，為市場提供了多元化選擇。但在資金方面，仍存在一些短板與不確定性。

存量市場 外資佔主導左右港股

香港資本市場的資金有兩個主要來源，一是以歐美資金為主的外資，按照券商計算，這部分資金雖然較高峰時下降，仍大約佔總市值的59%，是港股存量資金的決定性力量。而近年急速發展的內地南下資金，雖然增長很快，不過在存量佔比上，仍然略低於10%，不及外資。換言之，內地資金更多在邊際增量上產生影響，而存量格局仍由外資掌控。

近年港股大幅波動，很大程度上源於外資流動性的劇烈變化。由於外資在存量市場上的主導地位，當其大幅流出時，很難不造成港股市場、乃至整個香港金融業的低迷。要想更好地維護香港國際金融中心地位，有一個穩定、健康發展的資本市場，吸引並留住外資便成為關鍵課題。

然而，外資的流出還是流入，又不是完全由主觀願望決定的，還要看客觀的條件，外資對風險和回報的判斷等具體情況。譬如2021年以來，外資有段時間大幅流出，就與當時的宏觀環境、中美博弈加劇等因素密切相關。

根據機構提供的資料，目前的外資持港股比例，大約只相當於2021年高峰期的一半，還有巨大的增持空間；而今年以來炙手可熱的人工智能（AI）賽道，中國AI企業佔MSCI中國指數約10%，但全球主動型基金對其配置僅約1.2%，存在數倍的提升潛力。

自2021年以來，外資普遍低配中國資產，原因有很多，包括中美博弈加劇、宏觀政策調整、企業盈利前景轉弱等，但還有一個因素很關鍵，就是外資普遍認為中國科技企業都是跟隨型企業，原創技術都是美國的，中國只是跟在美國後面學習，因此投資科技只需要盯住美國，美國科技企業可獲高溢價，中國科技企業則理應存在大幅折價。

中國AI現勝勢 外資重估中國資產

這個認識已經被中國AI大模型企業DeepSeek證偽了一次，DeepSeek用美國幾十分之一的成本訓練出了與美國頂尖模型水準相近的中國開源模型，證明中國科技在美國堆積算力的路徑之外，走出了一條靠優化演算法取勝的新路，用事實證明中國科技不是永遠都要跟在美國後面，而是有能力與美國一較高下，引發了外資對中國資產的一次廣泛重估，有大量外資因此回流中國資產。

中國科技的進步引起了美國的恐慌，美國隨即升級了一系列限制中國企業取得先進芯片、先進算力的措施，試圖通過限制中國算力增長的辦法拖慢中國AI相關領域的發展。但是，近日中國新開源模型GLM5.2和Kimi K3的發布，再次證明美國的限制措施行不通。

以GLM5.2和Kimi K3為代表的中國開源模型，繼承了中國模型一貫的低成本、高性價比的路綫，主要依靠中國自己的芯片和算力推出了與美國最先進模型水準接近的大模型，用低成本高性能的表現，反襯了美國先進模型商業模式的失敗，因為中國模型的競爭，使得美國先進閉源模型既大量流失客戶（客戶在水平接近的情況下自然流向更便宜、更安全的開源模型），又必須削價競爭，造成價和量的雙重損失，經營模式無法持續。

從當前趨勢看，中國開源模型與美國閉源模型之爭，已初現中國路徑的勝勢。換言之，在當今最熱的科技制高點AI相關領域的競爭中，中國正逐步形成相對優勢，在這個角度看，中國科技資產的重估在宏觀投資邏輯上有其必然性。這也正是最近中國模型推出後，美國AI相關企業股價下跌而中國企業沒受拖累反而股價上漲的主要原因。

由於科技是當前全球股市的核心，AI又是科技這頂皇冠上的明珠，因此，中國AI相關領域的資產重估，必定會帶來中國資產的全面重估，從基本面展望的角度，中國資產已經一定程度具備了重估的基礎。

但是，僅靠中國科技資產展望樂觀和目前外資配置偏低這兩點，就斷定外資一定會大規模回流可能還不足夠，還需要更多條件的配合。尤其是外資極為關注的宏觀政策穩定性和中美博弈走向。

毋庸諱言，2021年中國宏觀政策的變化對市場造成了較大衝擊，一定程度削弱了外資對中國資產的投資信心，解決這個問題，一靠時間，需要長期的政策穩定來修復信心；二靠機制，筆者前期文章《外儲增配港資產 財聚人聚引活水》裏曾建議「將宏觀政策對香港資本市場的影響納入政策評估體系」，簡而言之，就是政府在出台政策前先考慮政策可能造成的影響，與發展經濟這個宏觀導向不一致的政策慎重出台，若能落實，相信對提高外資信心會大有幫助。

宏觀政策中美博弈 影響外資決策

中美博弈方面，隨着中國在AI競爭中逐漸佔據有利位置，中美博弈的激烈程度反而可能會有所下降，譬如美國內部剛開始討論是否要禁止美國企業使用中國開源模型，一大批美國企業就寫公開信反對，令美國出台限制政策更加困難。另外，有媒體消息說，9月中美領袖會面會談及AI方面政策議題，考慮到中國在AI領域對美依賴已極低，而美國閉源模型在性價比上正受中國開源模型擠壓，美方反而有求於中國，而中方的合作不可能沒有對價。因此，中美博弈的前景並不必然悲觀。

綜上，中國科技基本面顯著增強、外資配置比例偏低，為外資回流港股創造了有利條件。但宏觀政策穩定性和中美博弈走向仍是影響外資決策的重要變數。若這些方面能持續改善，外資大規模回流相信不會太遠。

上周人工智能（AI）領域最重大的事件，應是中國大模型公司月之暗面發布了Kimi K3模型，這個模型打破了過去中國一系列大模型參數紀錄，達到了驚人的2.8萬億參數，是目前全球參數最大的開源模型。

中國Kimi K3 達美頂尖模型水平

這個大模型一出，在各項評測中就達到了全球最頂尖閉源模型相近的水平，在盲測平台Arena.ai上成為「前端程式碼榜（Frontend Code Arena）」冠軍，把美國最頂尖的大模型如Anthropic的Claude Fable 5與OpenAI的GPT-5.6 Sol甩在身後，綜合評分也排在全球第3位，充分說明中國開源模型的後勁淩厲，美國閉源模型未必可以長期保持顯著優勢。

筆者在本欄6月下旬文章《美國霸權漸衰落與華博弈入戲肉》裏，曾經預判「美國閉源大模型，能否長期維持性能顯著高於中國開源大模型是一個巨大的問號。」這個問號可能危及美國AI模型企業「高投入、高算力，需要高收入來閉環」的商業模式。而一旦該模式破裂，所有以此為基礎的投資，不管是實體經濟還是金融市場，都將從根本上發生動搖。

從現在市場的發展趨勢看，不利於「美國頂尖閉源模型對中國先進開源模型保持顯著優勢」的訊號，正日益增多，在模型本身的性能評分方面，剛發布的Kimi K3和稍早發布的智譜GLM5.2等中國開源模型，與美國的頂尖閉源模型差距已不顯著。

在模型的定價方面，本月開始美國幾家頭部AI公司，集中發布了多款平價輕量化旗艦模型，標誌着美國AI行業也正式進入了性價比價格戰。對於美國企業來說，其經營模式通常都是走高投入、高成本、高收入之路，與中國企業「薄利多銷」的模式大相徑庭，一旦無法維持高收入，就意味着無法維持高成本和高投入，進而陷入「愈做愈縮」的惡性循環，難以翻身。

美企推平價模型搶市佔 惟損收入

一定程度上，中國開源模型憑藉「基本夠用、性價比突出、安全可靠」的特點，直接蠶食了美國閉源模型的市場。從全球最大AI大模型API聚合平台OpenRouter的詞元（Token）周調用量來看（見附圖），中國大模型的調用量已連續10周超過美國，穩居全球首位。從二者走勢對比圖看，中美調用量的差距還在擴大，中國的調用量持續增長且增速有加快迹象，而美國調用量則大致橫行震盪。

這正是美國AI大模型集體推出平價版的深層背景：不推出平價版，就無法同中國極具性價比的開源模型競爭，就可能不斷地流失市場份額。可是推出平價版，卻又難以避免「自己打自己」，拉低均價，損害毛利和收入。美國閉源模型由此陷入兩難困境，跟進中國的性價比路綫會損害自身毛利和收入，不跟進會丟失市場份額，最後還是會損失收入，進退維谷。

近期，美國多地最近密集叫停或擱置算力中心（AI數據中心）建設，譬如紐約州暫停全州耗電量在50兆瓦及以上的新建數據中心的環境許可證審批，禁令最長持續1年。表面上，造成這一現象的核心原因，是AI基礎設施的超高速擴張與當地電力供應、水資源及居民生活成本之間的劇烈矛盾。但實際上，卻未嘗不與美國閉源模型的商業模式出現難以持續的現實有關。

AI領域的競爭，正從「不計成本、唯模型先進性論」，轉向「性價比與安全優先」的新階段。這個判斷已經為市場上愈來愈多的訊號和事例所支持，很可能成為未來AI領域發展的主要趨勢。

這個趨勢可能意味着：性價比路綫將帶來全球平均詞元或者算力價格的下降，但其含義對中美卻頗為不同。對中國來講，由於開源模型技術的進步，使用者體驗正從「勉強能用」到「基本夠用」轉變，相比於其之前的極低價格和與美國相近模型的極大價差，中國先進模型普遍有加價壓力，如最近GLM5.2和Kimi K3均有大幅漲價；而美國模型則由於市場份額向中國模型的流失，普遍承壓降價，近期集中推出的平價模型即為明證。

詞元或算力價格的下跌，有助AI模型在全球的推廣。上周末，中國等29國簽約成立世界人工智能合作組織，總部設上海。同時，第八屆世界人工智能大會（WAIC）暨人工智能全球治理高級別會議也在上海召開。國家領導人首次親自出席，並在開幕式發表主旨講話。這表明，和美國AI堅持閉源、試圖通過技術優勢收割全球不同，中國正努力利用開源方式將AI技術推向世界，尋求全球共同受益。

算力降價擴AI使用 利中國模型

AI開源和算力價格下降，勢必擴大AI的全球使用，宏觀上，這將促進AI上下游產業鏈的發展，也就是說，對算力、芯片、計算中心的需求在總量上將持續擴大。但由於中美在AI領域從軟體到硬體的分叉，AI發展對產業鏈的影響卻未必一樣。

目前的形勢，顯然對中國開源模型在全球的推廣要更有利一些，而中國開源模型的推廣，更直接帶動的顯然是國產替代產業鏈而不是美西方產業鏈，因為美國的先進芯片禁運政策，中國就算想買也買不了，只能利好國產芯片等行業。當然，由於國產替代產業鏈的技術水平和產能，未必可滿足全球AI發展的需求，部分需求肯定會外溢到美西方產業鏈，所以AI的全球發展對全球的產業鏈都是利好，只不過中國的國產替代可能受益更大。

然而，產業的發展雖然長期來看應該與金融市場的表現相符合，但是短綫而言，熱錢的走向對金融市場影響卻可能更大。近日金融市場對AI發展可能過於樂觀的擔憂，引發AI相關股票大跌。從產業邏輯上，由於中國AI走向世界正在加速，中國的國內替代產業鏈的前景展望仍然樂觀，並不支持長期下跌。但大跌引發的恐慌情緒易導致投資者避險，進而拖累相關板塊全面下行。

去年初，中國開源大模型DeepSeek的橫空出世，曾引發了國際資本對中國資產的重估。現在中國AI發展之路後勁淩厲的表現，會否引發國際資本對中國資產的另一輪重估，值得期待。

中國有句老話：財散人聚，財聚人散。《三國演義》裏說曹操反抗董卓，第一件事就是逃回老家，散家財、招義兵。所以，如果一心要做個守財奴，守住萬貫家財，是招不到兵、聚不了人、做不了大事的。

但是在金融市場，一定程度上，道理卻不是這樣的，甚至表現出完全相反的特徵：財聚人聚，財散人散。

回顧一下香港金融市場近幾年的過程，可以明顯看出，在2021到2024三年港股低迷期中，外資大量流走，財經人才也紛紛外流，典型地印證了「財散人散」的困境。市場最悲觀時，甚至有人戲稱香港已淪為「國際金融中心遺址」；而本世紀初的港股牛市則截然相反，外資機構爭相入駐，各路人才向香港滙聚。

為甚麼金融市場會有如此表現？其實背後的道理也很簡單，一個資金滙集的地方，就會有比較多的賺錢機會，於是就會吸引更多的人才。而一旦資金流走，市場一潭死水、變成「塘水滾塘魚」的零和博弈，賺錢的機會大幅減少，於是人才就會轉移陣地、流向更容易賺錢的地方。

在這個層面上，吸引更多的資金流入，對於香港這個國際金融中心的健康、持續發展，具有決定性的重大意義。

特區政府對此心知肚明。畢竟，香港開埠以來，能夠從一個邊陲小島，逐步發展成為國際金融中心，靠的就是搞好環境、吸引資金和人才。過去，香港依靠自由經濟制度、簡單稅制、法治環境等優勢，營造出對資本友好的生態，又憑藉中西交滙的獨特區位，成為連接內地與世界的橋樑，吸引了大量外資和內地資金，終成東方明珠。

人才跟資金走 資金跟賺錢機會走

但如今，全球政經利益格局深刻調整，地緣政治風險上升，中美博弈加劇，過去單純依靠環境吸引外資的模式或需改變，亟須探索更積極、更有效、更可控的新路徑。譬如2021年以來的外資外流，有相當程度就與中美博弈加劇、美國有意誘導資金離開香港和內地有關。怎樣可以在地緣政治影響下，仍然可以保持香港的國際金融中心地位不受或少受打擊，是一個香港必須直面的問題。

其中一個重要的方向，就是需要多和中央政府溝通，爭取中央政府的支持。因為雖然人才跟着資金走，但是資金卻又跟着賺錢機會走，以目前香港的實際情況，能提供的賺錢機會很大程度上都與內地有關，政府能主動影響的資金也主要與內地有關。

大致而言，內地可以從三個方向影響香港資本市場，首先是經濟形勢、科技發展、企業經營的盈利情況，由於港股已經以內地上市企業為主，內地企業的盈利情況和發展前景可以大體決定港股的基本面；其次是內地可以拿出一些較具回報潛力的優質資產在香港上市（例如近來大量內地優質企業在港上市），增加對資金的吸引力；第三是內地可以將其龐大的外滙儲備更多地配置於香港市場。

事實上，香港資本市場近年走出低迷的標誌，正是2024年9月24日中央政府發布的「924」一攬子救市政策--放鬆銀根、全面支持A股和房地產市場，這些政策改善了經濟的基本面和發展前景，推動港股走出了持續數年的低迷。而去年到今年，香港新股IPO市場火熱，也主要得益於內地的支援、加快優質企業來港上市。

上周，人民銀行行長潘功勝在香港出席「固定收益及貨幣峰會」，宣布推出11項中央金融挺港措施。其中提及的將「債券通」南向通年度投資淨額度擴大至8,000億元人民幣，並常態化在港發行央票，持續提升香港離岸人民幣業務樞紐地位等，這些當然都對鞏固香港國際金融中心地位有重大幫助。但筆者認為，其中最具分量的，反倒是附帶提及的一句：「未來國家外滙儲備將繼續提高在香港的資產配置比例，為香港資本市場發展注入更多動能。」

真金白銀注入 潘功勝來港「發功」

在筆者眼裏，增加國家外滙儲備在香港金融市場的配置，這個措施是所有政策中效用最高的一項。因為其他的政策，不管是增加優質產品的供應，還是擴大南向通額度等，都需要投資者的認同和配合，就是仍然需要投資者願意將資金投放在香港，而投資者是否願意配合是有一些不確定性的。否則，再好的產品無人問津，恰如港股中那些估值極低的股票，終將竹籃打水，難達預期。

而提高外儲在港投資則不同--這是實實在在的「真金白銀」注入，筆者在3年前就呼籲中央政府考慮增加外滙資產在香港配置（2023年9月文章《中港股市仍「水緊」政策應變須及時》），這是對香港國際金融中心地位最大的支持。

港股今年以來，原本走勢大致平穩，不過在5月下旬八部門聯合發布《綜合整治非法跨境證券期貨基金經營活動實施方案》後，行情明顯轉弱，6月一度跌穿年初低位，最低見約22500點，形勢相當惡劣。然而，在媒體報道潘行長言論後，7月8日當日恒指就大漲700多點近3%，一舉扭轉之前的劣勢，足見資金流動預期對市場的巨大影響。

善用政策紅利 推動港股擺脫弱勢

當然，市場突然轉勢或許並非完全因為資金預期變化，阿里巴巴 （09988） 雲業務增長可能超預期，市場焦點從AI相關硬體轉向平台AI業務變現，對上市科網平台比重較高的港股有利，可能也是部分原因。

不過，需要留意的是，資金預期和市場關注焦點的改變可能推動港股擺脫之前的弱勢，實現轉勢。

從港股市場最近的波動可見，內地的經濟政策對香港資本市場乃至香港國際金融中心地位都有重大影響，在決策層反覆強調要「增強宏觀政策取向一致性」背景下，將宏觀政策對香港資本市場的影響納入政策評估體系，十分必要。因為香港不僅是中國唯一的國際金融中心，與內地企業在港融資休戚相關，更對內地資本市場情緒具有極強的牽引作用，利益攸關，香港政府應當積極爭取中央支持，善用政策紅利。

早前公布的5月社會消費品零售總額按年下跌0.6%（上一次出現按年下滑還是在2022年12月），表明消費疲弱的態勢不僅未見明顯好轉，反而有所加劇。

正因如此，近期關於刺激消費的討論再度升溫。作為直接傳達中央聲音的《求是》雜誌，上月發表重磅評論員文章《以更大力度提振消費》，明確提出「加快修復居民資產負債表，着力穩定房地產市場，促進資本市場健康穩定發展，防止資產價格下跌對消費信心的負向螺旋，增強廣大城鄉居民的消費預期和底氣。」

算上今年1月和3月《求是》雜誌涉及穩定房地產的相關文章，這已是半年內該刊第三次就房地產問題發聲，重視程度可見一斑。然而，重視歸重視，市場依舊疲軟，彷彿對《求是》的呼籲產生了「免疫力」。

從當前共識來看，決策層對房地產或資產市場下跌拖累消費的傷害已有較為一致的認識，對房地產下滑可能引發「資產負債表衰退」這一概念，也從最初的存疑轉向接受。但思想上逐漸趨同、輿論上趨於一致，距離實際政策層面的果敢決心，或許仍有相當的差距。

這種差距在現實中最為突出的表現便是：輿論宣傳和政策基調都將提振消費置於極高位置，但在政府實際資源配置上，卻大致沿襲了過去「投資拉動經濟」的老路。於是，政策強調的消費方向並未成為資源傾斜的重點，資源配置與政策重心之間發生了脫節。這種錯位，部分源於長期形成的路徑依賴，部分也反映出政府調整資源配置舊模式的決心尚不夠堅定。

科企稅收低員工少 無助擴就業

以穩定房地產市場為例，政府雖在多次會議上反覆作出類似表態，並借助各類管道向社會傳遞訊號，但在實際操作層面，除了取消此前實施的各種限制性政策外，並未投入足夠多的實質性資源。比如，媒體多次討論過的中央政府收購開發商過剩庫存轉為保障房這一建議，本應是穩定市場最有效的手段--只要中央政府願意大規模投入資源，效果立竿見影。然而，出於多重考量，最終政策變為由本就財力匱乏的地方政府自行收購。地方政府自身財力吃緊，自然只能小規模試水，政策成效因而大打折扣。

又如，市場去年底熱議的房地產貼息政策，據部分投行測算，若對所有有房貸的購房者給予1個百分點的貼息，房地產市場或可較快止跌回穩。但這一建議最終也未落地，其中既有財政資源緊張的客觀制約，也可能與決心尚未到位有關。

在人工智能（AI）相關領域一枝獨秀的當下，財政收入不及預期是可以理解的。因為AI及廣義高科技領域普遍存在一個特徵：公司市值可以非常龐大，卻未必實現盈利，未必貢獻可觀稅收（甚至還需政府補貼），未必吸納大量就業。以DeepSeek、智譜等AI大模型公司為例，市值動輒數千億乃至上萬億元人民幣，員工卻僅需數百人。推而廣之，高科技企業往往具有稅收貢獻低、員工人數少的特點，其發展雖對增強國家綜合實力意義重大，但對增加稅收和擴大就業卻助益有限，處理不當甚至可能產生負面效應。

拓寬稅源增稅收 反損投資信心

政府稅收吃緊，於是便設法拓寬稅源。近些年，「遠洋捕撈」（利用商業糾紛跨省處罰沒收增加收入）、翻查陳年舊帳、織密稅收徵管網絡（將過去未納入稅網的領域納入）等做法層出不窮。這其中固然有合理成分，也有技術手段提升的因素，但不可否認，稅收壓力加大也是其中重要推手。以往不成問題的如今可能成為問題，過去毋須繳稅的現在可能面臨補繳甚至罰款。這些傾向收縮的因素累積起來，又會增加未來經營的不確定性，打擊投資信心，導致經濟活力下降，稅源進一步萎縮--非但不能化解困局，反而可能使問題愈發嚴重。

政府在提振消費方向上的資源投入有限，使得許多促消費舉措停留在紙面、概念和宣傳層面，對於改變中國「供強需弱」的格局助益甚微。消費持續低迷，經濟K型分化就會加劇--高科技尤其是AI相關產業如火如荼，傳統產業卻一潭死水，絕大多數在傳統行業中謀生的基層員工難以對前景抱持樂觀，這又進一步削弱了提振消費政策的效果。

從宏觀視角看，若不從根本上解決資源過度向投資配置的問題，即使將提振消費的位置抬得再高，刺激消費的政策也難有理想成效。過去幾年政府促消費的實踐，在一定程度上已印證了這一點。而消費若長期不振，將引發一系列連鎖反應：國家「內迴圈」為主戰略能否順利推進，政府財政收支能否保持可持續性，營商環境能否維持足夠吸引力等，後果不可謂不嚴重。

聚焦投資高科技 經濟結構失衡

解決資源配置偏向投資這一癥結，關鍵在於政府是否有足夠堅定的決心。一方面，舊路徑沿襲日久，過往也取得了不俗成績，並已形成較強的路徑依賴，至今仍深刻影響着諸多決策思路。另一方面，舊路徑牽動着龐大的利益，改變路徑等同於調整利益格局，面對巨大的利益再分配，阻力重重在所難免。然而，實踐已經證明，將資源主要投向高科技領域會導致K型經濟，使整體結構失衡，進而影響經濟的長期可持續發展。惟有痛下決心，將更多資源切實轉向提振消費，經濟方能迎來更為光明的未來。

美國這個全球老大，這兩年來似乎有些風光不再。

雖然從美國總統特朗普（Donald Trump）的上個任期開始，美國已經將過去與中國又合作又競爭的政策轉向全面競爭，為了打擊中國，貿易戰、科技戰、金融戰、輿論戰等打了個遍，從單打獨鬥到拉幫結夥各種招數也都試過，不過效果似乎不咋樣，中國的外貿、科技、軍事近年來都有長足發展，用事實證明美國的招數基本屬於白費功夫。

中國已取代美 成全球工業一哥

盤點美國全球霸權的幾個分支，頗有點漸次走衰的迹象。曾經的工業霸權早已在不知不覺中易手，截至到2025年，中國的工業產出大約佔全球的30%，而美國僅佔約17%，中國的產出接近美國的2倍，中國已經代替美國成為毫無爭議的全球工業老大。

盡管特朗普去年再度當選美國總統以來，積極推動工業回流美國，不過迄今為止成效不大，中國傳統智慧「由儉入奢易，由奢入儉難」，正可以用來形容美國的情況，空調房坐久了、白領當慣了，一般就不願意再去工廠流汗，這是「人往高處走」的人性。放在今天的美國，社會已經過了把去工廠工作視為光榮的時代，就算政府再努力推動，大概率也是空忙一場。

軍事方面，美伊戰爭一打，美國的軍事霸權也基本告終，雖然美國仍然是全球最頂級的軍事力量，但與伊朗一戰卻打掉了美國長期以來依賴宣傳建立起來的無敵霸權形象，將其虛弱本質暴露在了世人面前。

大家才猛然發現，原來號稱打遍全球無敵手的美國，居然連個小小的伊朗也搞不定。

過去中東油國希望透過石油掛鈎美元、大力投資美國來換取美國的軍事保護，結果卻發現美國在中東的軍事基地不光保護不了所在國，就連自己也保護不了。

美號稱無敵手 卻搞不定伊朗

美國號稱武器先進，可照樣對伊朗的廉價導彈和無人機毫無辦法；而最讓人意外的是，這樣一場中低烈度的美伊戰爭，居然會打得美國彈藥短缺、需要全球籌集，生產根本跟不上消耗，這樣的美國，靠自己恐怕已經打不起一場大國之間、需要海量彈藥的高烈度戰爭了。

從最近美伊之間達成的「諒解備忘錄」看，雖然特朗普極力將其形容為美國的一場「重大勝利」，不過實際上，伊朗才是勝利的那一方。因為美國的諸般讓步，換來的不過是霍爾木茲海峽重開，可是在美國打伊朗之前，海峽本來就是開放的，等於美國打了半天啥也沒得到，伊朗地區強國的地位反而得到承認。

所以，美伊之戰後可以斷言，就算美國仍然擁有全球第一的軍力，也不過是多級之中最長的一級，已經不具備壓倒其他級的力量。

而美國最堪憂之處，是諸種霸權的基礎--科技霸權，也出現了鬆動，有可能引發美國霸權的全面崩塌，值得認真觀察。

美國科技霸權的核心，就目前來看，就是人工智能（AI）。美國已經把主要的資源全部押向了AI，如果在AI競爭中輸給中國，那就意味着兩點：首先是在當今科技的制高點競爭上落敗，意味着美國科技霸權的丟失；其次是天文數字的投入將血本無歸，直接引爆美國的金融危機。

美國孤注一擲押AI，究竟有多大勝算？實事求是地分析，恐怕阻滯多多。

首先，美國AI產業發展的大邏輯存在隱患，難以形成自洽的閉環。因為美國的AI大模型從一出生，就是走的高投入、高算力的道路，需要高收入來閉環。可是在開源方面無法與中國注重性價比的大模型競爭，因此只能走靠高性能的閉源模型之路，指望靠高性能創造高收入，完成閉環。

中國AI大模型 性價比勝美國

可是美國閉源大模型，能否長期維持性能顯著高於中國開源大模型是一個巨大的問號。據市場消息，中國公司智譜最近發布的開源大模型GLM5.2，在獨立模型分析平台Artificial Analysis模型智能指數中排名全球第3，與排名第2的美國頂級閉源模型Opus4.8僅一分之差，隨着下半年國產算力的大規模投入使用，美國閉源模型能夠長期保持顯著優勢的假設基礎相當薄弱。

其次，近期美國已經見到大公司因為使用美國閉源大模型的成本過高而紛紛下調預算，足見即使資金充裕的美國公司，也摃不住美國閉源模型的高成本；另外，據最近媒體報道，中國開源模型DeepSeek登頂美國企業訂閱榜，而且這些企業不是下載使用免費開源權重，而是直接付錢給DeepSeek，等於是中國開源模型在搶美國閉源模型最重要的本土市場。

第三，美國政府基於國家安全與出口管制指令，要求美國AI公司Anthropic限制旗下最先進的模型Fable 5與Mythos 5的存取權限。等於公開告知全世界，使用美國頂級AI模型是有風險的，分分鐘就會突然被禁止。相比之下，開源模型則要安全得多。

可以斷定，只要中國開源模型與美國閉源模型性能差距不是十分顯著，中國模型更安全、性價比更高的優勢將會碾壓美國模型。即使假定美國模型較中國模型性能優勢明顯並能長期維持（小概率事件），美國模型也無法消滅中國模型在低端市場的性價比優勢。

因此，較為可能的情況是，隨着中國開源模型的進一步發展，未來全球的AI模型使用將會走向分化，美國及其部分西方盟友，將在高端市場成為美國閉源模型的主要使用者；而中國開源模型則有望成為未來全球的主流模型，並帶動中國算力產業鏈（包括芯片）的發展。

對於美國來說，與中國的AI競爭是一場輸不起的對抗，美國不論如何都要想辦法撑到底。政府撑企業其中一個最重要的方法就是，給企業輸送盡可能多的資源，於是大家看見今年Space X、Anthropic、Open AI這些美國科技巨企都要抓緊時間以天價估值上市，因為故事愈往後可能愈難講，投資者對業績的要求會愈來愈高，而業績恰恰是這些科技巨企最大的不確定。

有很多聲音說美國的AI泡沫將在未來1、2年破裂，並引發全球金融危機，從美國AI巨企的經營模式看，明年它們很可能將面臨中國開源模型的劇烈競爭，其未來高收入預期能否兌現將面臨嚴峻挑戰。

很多人都對一個現象感到奇怪，就是明明中國工業實力已接近美國的2倍，可中國股市表現，不要說超過美股，就連美國的小弟，如日、韓、德、法也比不了，甚至有時比印度、越南這種新興股市也相形見絀，背後有甚麼原因？

美國打壓可以算一個重要原因，自美國近年與中國關係轉向全面競爭後，金融方面美國也是無所不用其極地打擊中國，例如鼓吹中國不可投資、出台各種政策限制資金流向中國、打擊中國企業、限制高技術產品等，確實給中國造成麻煩。但美國的打壓只是中國面臨的外部條件，只是決定事物發展的部分因素，肯定不是決定性因素。否則，若美國的打壓可決定一切，又該如何解釋中國的工業實力已遠超美國這個事實呢？難道美國沒有打壓中國的工業發展？

可見，美國的打壓雖對中國的金融發展有一定負面影響，但不具備決定性作用。也有人從企業盈利角度看，分析美企雖升勢強勁、市值驚人，估值卻並不昂貴，甚至有時還會有愈漲估值愈低的情況（因盈利增長更快），反觀中國企業，不管規模再大、市佔率再高，卻似乎都陷在低價競爭的怪圈裏，都在犧牲盈利拼市佔率，結果卻是愈努力愈不賺錢的怪狀，影響到估值和股市表現。

政策+文化差異 致盈利反差巨

為甚麼美企愈大愈賺錢，例如美國七雄（Magnificent 7）貢獻美國過去幾年牛市的大部分（接近三分之二），像英偉達（Nvidia）一家公司市值就5萬億美元，但估值僅約31.4倍；而中國人工智能（AI）龍頭阿里巴巴，市值僅為英偉達十分之一不到，雖然近年股價持續走弱，預測市盈率仍約22倍，在估值上似乎並沒有比英偉達便宜多少。

造成中美股市和企業盈利巨大反差的根本原因究竟在哪裏？筆者認為可能來自兩方面：產業政策和文化差異。

首先，中國和美國在產業發展上最大差異就是產業政策，過去美國沒有多少產業政策，近年看中國產業政策卓有成效，也開始學着搞。

中國產業政策的顯著特徵，是金融資源傾斜疊加地方競爭，簡單來說，就是當政府確定某個產業是發展重點時，以銀行為代表的金融資源就會跟進。金融傾斜會讓該產業獲得更充裕、更低成本的金融資源，以促進產業發展；地方競爭就是各地政府為了拉產業互相競爭，競相開出各種優惠條件，如低價供地、稅收減免、各種獎勵等，於是各種受扶持的企業紛紛上馬，產業規模很快就達到很高程度，為了爭奪市場企業之間開始惡性競爭。

由於地方政府的稅收來源主要是增值稅，只要企業生產就有稅收，於是盡管惡性競爭下企業可能大幅虧損，但地方政府為了保障本地稅收，卻會想盡各種辦法支援企業不要倒閉，造成市場無法靠優勝劣汰的自然法則出清、恢復供求平衡，於是企業的競爭環境就始終惡劣，大部分企業也就很難賺錢。

其次，文化差異方面，最典型特徵是中國人的生意文化喜歡薄利多銷、擴大市場佔有率，從企業一開始成立，就是瞄着競爭對手去的。這和美歐情況很不同，在美歐做生意，成立企業的主要目的是盈利，不是互相競爭市佔率。

有一個例子可形象詮釋中西經營文化的差異，譬如一個企業盈利不錯，在美歐倘有人想參與，主要是通過入股企業的方式；而在中國，若有人發現這企業盈利不錯，他的第一反應不是入股，而是模仿其經營模式在旁邊再開一間，然後東西賣得更便宜吸客。一來二去，本來一家經營挺好的企業，就會因類似模式的企業在周邊接二連三出現而陷入惡性競爭，於是大家一起不賺錢。

中國這經營模式厲害的地方是，企業一開始就被丟進生存環境嚴酷的廝殺戰場，逼着企業快速進步、提升效率、降低成本，能通過這廝殺歷練活下來的企業，通常都有極其強大生存能力，在與美歐企業的競爭中，除非技術和產品不如人而無法直接競爭，否則在技術和產品差別不大下，中企基本可橫掃對手。以普通人的直觀感受看，類似產品比較，中國產品和美歐產品的價差常常在數倍至數十倍之間，美歐產品完全沒有競爭力。

中伏業近壟斷 仍惡性競爭國光

這模式最不好的地方是，企業永遠都在惡性競爭中，在搶市場的時候如此，在搶到市場以後還是如此，哪怕中企市佔率已達到全球90%、差不多壟斷，中企之間仍會惡性競爭，寧願大家不賺錢。典型的如光伏行業，中企差不多全產業鏈控制全球供應，照樣打得頭破血流、幾乎全行業虧損。要是按這模式繼續走下去，企業豈非永遠沒有賺錢的時候？

企業在擴規模、搶市場時，出現惡性競爭可以理解，因希望在獲得較大市場份額時，可回血賺錢彌補前期損失。但若權宜之計變成永遠如此，惡性競爭的邏輯就無法自洽。

正確的邏輯應該是，企業在搶市場時允許出現一定惡性競爭，這對增強企業競爭力有利；但市場相對成熟穩定時，則需控制規模和產能，以保障企業盈利和相對健康的競爭環境。

按這個邏輯，在中國工業已達到當今全球第一的程度，除了一些仍需加速發展的落後產業，對於相當多的優勢產業，恐怕都要考慮如何可提升企業盈利，而不是主要考慮市佔率。惟根據中國企業實際情況和文化，依賴企業自我設限去控制規模提升盈利的路可能走不通，因沒有企業願意自我抑制導致市場為其他企業所佔。

可行的辦法可能是：在政府規管下成立行業協會（作用類似油組），市佔率之和達80%企業（從大至小排序）必須加入，協會最主要任務，就是確定協會所屬企業的生產規模和最低價格，保障企業正常盈利水準和有序競爭。

倡設行業協會統籌 促優勝劣退

協會需統籌國內和國際兩個市場，對兩個市場都要設定規模和最低售價，不允許在國內或國際市場受限後，將產能衝去另一市場。若有企業不遵守，應予懲罰。

協會應鼓勵優勝劣退，對於優秀企業允許規模適當增加，對於落後企業，其規模應適當縮小。

協會可自主確定下屬企業的生產規模，倘協會無法形成統一意見，可考慮由政府出面，強制企業按當前比例確定相應規模。

優勢產業限制規模提升價格已有先例，且效果顯著，可看看中國稀土產業，對比限制稀土出口前後，各品種價格通常都有數倍升幅，而稀土類上市公司也表現優異，稀土指數從2024年低位到今年高位，漲幅逾兩倍，足見減量提價對於企業盈利和上市公司表現都有極正面影響。

對於中國優勢產業而言，現在的「內捲式」惡性競爭外溢，不光影響中企自己的利益，變成中國民眾辛辛苦苦生產，卻沒有得到應得的利益。還要被外國批評傾銷，甚至被加關稅，將中國應得的利益變成別國財政收入，若可主動縮減輸出規模，提高外銷價格，既可為中國人民創造更好福利，又可堵住美歐的嘴，一舉兩得，何樂而不為。

而且，一旦全面實施提價減量方針，相信企業盈利和股市都會有立竿見影的正面表現。

今年來，中國經濟可以用冰火兩重天來形容。首季經濟增速超市場預期，外貿出口保持強勁增長，芯片產業持續突破，AI大模型、AI配套硬體等新興賽道熱度燙人，各類前沿科技產業蓬勃發展，成拉動經濟增長的亮眼動力。

然而，與這些「火熱」景象形成鮮明對比的是，與內需相關數據持續走弱，近期發布的消費、社會信貸等核心指標給人陣陣寒意。中國人民銀行披露的金融統計數據顯示，4月人民幣貸款規模按月減少100億元，出現罕見的負增長。說明居民端信貸需求持續走弱，無論是個人消費貸款還是經營性貸款，市場意願都處於低迷。

梳理近年宏觀調控的施政方向可見，加快培育和發展新質生產力、多措並舉提振居民消費，始終是國家經濟工作的兩大核心着力點。然而，兩方面政策落地後的實際成效卻差距顯著。在培育新質生產力領域，成績斐然，整體成效有目共睹。即便部分新興行業出現同質化競爭嚴重、利潤被不斷壓縮的「內捲」問題，但從全域看，中國科技創新能力在近幾年實現跨越式提升。

4觀念存漏洞 政策成效難理想

在前沿科技領域，人工智能、量子科技、工業機械人等頂尖賽道，中國已穩居全球第一梯隊；在新能源產業領域，新能源汽車、動力電池、光伏元件、風電設備等產品憑藉技術與成本優勢暢銷全球；即使是傳統勞動密集型產業，依託國內完整且成熟的全產業鏈體系，依舊穩住市場基本盤，保持着強大國際競爭力。

但在刺激消費方面，政策推動效果卻始終差強人意，收效不及預期，消費市場仍較為疲軟。同樣是國家重點推進的經濟工作，兩方面政策落地效果為何出現如此懸殊的差距？表面原因，可能是政策是否能對症下藥、從根本上解決問題；深層的原因卻可能與制定政策時，頭腦中已形成的固有觀念有關。若已形成的固有觀念存在漏洞，依據此觀念制定的政策就難免出現偏差，致使效果欠佳。

大致而言，宏觀經濟層面，以下幾個固有觀念可能或多或少存在不夠準確的地方：

第一，片面認為經濟壓力僅源於新舊動能轉換，等待新動能完全替代舊動能就能實現經濟良性迴圈。

有些觀點將當前經濟面臨的挑戰簡單歸結為新舊動能銜接不暢，認為只要以科技創新為核心的新質生產力發展壯大，足以取代傳統經濟的舊動能，國內經濟就能自動邁入穩定向好的發展軌道。從近幾年實踐看，這個看法恐怕過於理想化，實際上與現實有頗大距離。

因為一個社會的繁榮進步，需要老百姓能夠安居樂業，具體來說，就是願意工作者能找到工作、有收入、有地方住、能夠生兒育女，滿足人正常的生存需要。但是科技進步、智能化升級的發展邏輯，卻與傳統就業市場的需求存在天然矛盾。技術反覆運算、自動化與智能化設備的普及，會大幅降低企業用工需求，這是產業升級過程中普遍存在的客觀現象。科技發展能提升生產效率、擴大產品產能、拉高經濟總量，卻也會直接帶來就業崗位縮減的問題。

而吸納社會就業的主力，始終是服務業、傳統製造業、綫下實體行業等傳統經濟領域。當社會資源過度向科技類新產業傾斜，雖然能快速拉升宏觀經濟增速，打造亮眼的產業數據，卻會造成社會就業崗位收縮。居民就業不穩、收入預期下降，消費能力與消費意願自然隨之走低，最終就形成新興產業火熱、內需消費遇冷的分化格局--這正是當下經濟「冷熱不均」的重要原因。

第二，相信緊縮開支，能有效降低宏觀槓桿率、化解金融風險。

長期以來，有一種普遍認知：通過全面收緊開支，就能減少整體債務規模，降低宏觀槓桿率，進而防範化解系統性金融風險。但從國內多次調控實踐來看，盲目採取緊縮政策，不僅無法實現降槓桿的目標，反而可能推高槓桿率，進一步放大整體財務風險。

偏重縮開支反內捲 治標未治本

因債務不會憑空消失，緊縮政策實施後，全社會債務總量下降速度緩慢。但資本市場、實體資產價格對政策緊縮的敏感度極高，一旦市場流動性收緊，資產價格往往會出現快速下跌。當資產縮水速度遠超債務縮減的速度，宏觀槓桿率就會被動走高，金融風險也隨之加劇。國家金融與發展實驗室發布的數據足以印證這一點：在階段性緊縮開支的市場環境下，中國實體經濟部門宏觀槓桿率從2021年的263.8%攀升至2025年的302.4%。

第三，反「內捲」，偏重遏制企業低價競爭。

以惡性價格競爭為主要特徵的內捲式競爭，嚴重打擊企業的盈利能力，對企業和經濟的健康發展不利，應該反對。但如果僅把治理重心放在遏制低價競爭、約束企業經營行為上，就只能治標不能治本。

內捲只是經濟運行中暴露出來的表面現象，並非問題根源。針對表象出台管控措施，短期內或許能緩解競爭亂象，但長期來看必然反覆。

大範圍的行業內捲，根本原因是市場供給遠大於有效需求。市場上同類產品、同類服務供給過剩，企業為了爭奪有限的客戶資源，才會被迫陷入低價競爭的怪圈。不着力調節供需結構、化解商品與服務領域供大於求的核心矛盾，只單純叫停降價促銷、限制市場競爭，自然難以根治內捲難題。

第四，刺激消費。

刺激消費政策效果普遍未如理想，原因可能有很多，但有一條很關鍵，就是消費是對未來信心、工作前景、個人收入、家庭財富等的回應，是諸種因素共同作用的結果。消費本身不是刺激出來的，而是滿足條件後自然產生的。

倘政策僅着眼於通過小小的投入或鼓勵，希望將消費像釣魚一樣釣出來，就難免失之於為表象所惑，政策作用有限。

只有穿過消費不振現象的表面，從根源處入手，解決民眾收入、財富、工作前景等問題，才有望真正提振消費。

須解供求失衡 增民眾收入就業

在居民財富積累與消費提振的關聯層面，結合近幾年市場表現可以看出，房地產市場對普通民眾財富的影響，遠大於證券市場。房產作為中國家庭資產配置中的核心組成部分，其價值波動直接影響居民的財富感知與消費信心，這也是提振消費過程中不可忽視的現實因素。

類似存在偏差的固有觀念還有一些，不僅影響我們看清當前經濟面臨的真實挑戰，也讓調控政策難以發揮最大效用。惟有堅持實事求是，主動修正認知漏洞，讓思想觀念緊跟經濟運行的客觀規律，立足根源解決問題，才能逐步破解當下經濟發展中的各類難題，推動經濟實現全面均衡、長期穩定的發展。