香港人很多都有在西方國家生活過的經驗，對於其社會機制的運行有一定切身體驗，像在英美等國看病耗時冗長的經歷很多人都曾經遇到過，朋友間有時候甚至拿來做茶餘飯後的談資。

筆者一位朋友就說到他在加拿大就診的一次經驗，頗具黑色幽默色彩。有次他突然腹痛，疼得很厲害，於是就去看急診，護士給量過體溫血壓後就叫他坐等，從上午一坐就坐到下午，催過幾次也沒人理，總共大概等了有5個多小時，直到把肚子坐得不痛了，還是未見醫生蹤影，於是打道回府，結束了這次不知該哭該笑的急診之旅。

這類在醫療系統就診難、費用貴的現象在西方國家經常發生，大家可能也習以為常，不覺得有甚麼特別，直到最近一位中國留美學生，網名「斯奎奇大王」，本身是一位在西雅圖讀生物的研究生，業餘兼職法醫，時常要去收容流浪漢屍體、熟悉美國底層社會，因為「斯奎奇大王」經常討論美國敏感話題、常常被封，加上他英文名叫Alex，於是又有了一個諢名「牢A」。

「吃人」機制 底層生死臨界點

「牢A」去年底在網上講美國的醫療亂象，並從中提煉出一條稱為「斬殺綫」的社會規則，引起了廣泛關注，甚至被全球頂級報紙《經濟學人》和《紐約時報》大篇幅報道。

在感受到來自美西方主流社會的注視後，「牢A」的反應也很有意思，連夜跑路、細軟都不要了，學位也不要了。他趕在《紐約時報》1月13日刊發「斬殺綫」相關文章前夕，緊急登上回國飛機，「走了沒幾天就上《紐約時報》了，那會再走就已經來不及了。差不多前後腳就找上門來了。」「牢A」的感慨表現出對「古神凝視」的深刻警惕、當機立斷的決斷力和動如脫兔的行動力。回國後，他在直播裏說，離開美國前他已經頻繁受到人身威脅，比如收到內含恐怖血腥、屍體圖片的恐嚇信、郵件等。

「牢A」提煉出的「斬殺綫」究竟是甚麼東西，為甚麼會引起從上到下的廣泛關注？簡單來說，「斬殺綫」概念來自於網絡遊戲，是指當遊戲人物的血量低到某個臨界值時，會被敵方的招式一擊致死，可以理解為極端危險狀態。「牢A」將這個遊戲概念套用於社會生活，指出在美國當正常人因某些原因，如醫療、裁員等導致淨資產低於某個臨界值時，就會像遊戲人物一樣進入極端危險狀態，會被社會一擊而死。快速從有車有房的正常生活滑入無家可歸的癮君子、流浪漢狀態，並很快死於隨之而來的貧病交加。

如果僅將這些個體的不幸，理解為社會的偶發事件，理解為個人的不走運，那就沒甚麼好值得特別關注的，因為偶然的不幸總是會發生的，要怪只能怪自己運氣不好。可是當「牢A」將類似情況提煉為一種社會規則，一種社會有意識的精心設計，一種對社會失敗者有意識的淘汰機制，情況就變得不太一樣。試想，當社會為了大資本的利益，可以有意識地犧牲一部分人的利益乃至生命時，這個社會還有正義可言嗎？

「牢A」這個00後中國留學生提煉出的「斬殺綫」概念能夠很快風靡全球，從一個小留學生的網上直播節目走向社會主流，核心原因當然是所提煉概念本身的概括力、穿透力和生命力。當絕大部分人都對那些因某些原因導致不幸淪落的慘劇已經麻木時，「牢A」敏銳地看到了那些不幸者們中普遍存在的共性因素、那些若隱若現的制度性安排，並巧妙地借助人人能懂的遊戲概念，一下子抹去了那些共性因素表面複雜的化粧，把冷酷的吃人真相毫無遮掩地呈現在大家面前，讓大家一下子穿過耳熟能詳的現象看到了背後的殘酷真相，這是「斬殺綫」概念引起普遍關注的最主要原因。

美恃強凌弱 道德形象漸低落

過去在美西方實力比較強盛、比較自信的時候，一方面因為比較富裕，還有不少家當和資源，可以拿來給制度化一下妝，讓它看起來更溫情一些；另一方面因為話語權很強，可以很容易地引導乃至操縱輿論，一些對美西方不那麼有利的言論，還可以通過各種手段予以淡化、消除。現在國力下降了，不自信了，又債務纏身，可以拿來化粧的資源也買少見少，醜陋的一面開始暴露，愈來愈多的人開始對美國怯魅，能夠客觀看待美國的短處，這是「斬殺綫」概念為大眾接受的環境因素。

面對中國這樣一個各種招式使完都打不垮的強勁對手時，美國的選擇餘地愈來愈小。因為很難從競爭對手中國吸血增強實力，感覺到虛弱的老大就只好不分敵我、向小弟下手攫取資源以自肥（例如試圖強搶格陵蘭）；向小弟下手難免會帶來小弟的離心離德，於是又要誇大中俄的威脅以合理化自身的無理行徑。沒有底綫的事情幹多了，就更加容易令威信下降，為大眾所不信任。

而且隨着美國的債台高築、實力下降，加上總統特朗普（Donald Trump）離經叛道的個人特質，現在美國的一大特點是不再講究吃相，不太在意道德形象，當然也可能是沒有足夠的資源來講究吃相。例如前不久，為了控制委內瑞拉的石油，就不惜違反國際法，把委內瑞拉總統馬杜羅（Nicolas Maduro）綁架到美國受審，還對南美其他一些國家發出了口頭威脅。

與美國道德形象日漸低落相反，長期被美西方抹黑的中國形象則日益反轉。在國際層面，中國有着長期遵守各種國際條約、規則的優良紀錄，如近日訪京的加拿大總理卡尼（Mark Carney），在被提問中國和美國誰更可靠時，就明確回答：「就近幾個月來我們與中國的關係發展而言，它確實更具可預測性。」

形象反轉 「中國更具可預測性」

在民間層面，特別是在中國對多國外國遊客開放免簽後，大量的外國遊客來到中國旅遊，親眼目睹了中國人民生活的祥和、方便、幸福，中國的安全、便捷、高科技等給他們留下了深刻印象。

從大量美國網民湧入社交媒體「小紅書」，與中國網民開展中美生活開支大對帳，再到一些來在中國的外國人網上直播在中國就醫、檢查的快捷和價格的廉宜，中國人民的生活的豐裕、低成本成了很多外國網民羡慕的對象。在社交媒體上，已經可以看到一些外國網民開始學習中國人的生活方式，如做中餐、用筷子、喝熱水、坐月子等。

事實上，一個國家的強大總是會助推其文化傳播。就像美國強盛的文化標誌是賣遍全球的麥當勞、可口可樂、星巴克等美式生活方式一樣，中國的強盛也必定會造成愈來愈多外國人喜愛中國文化，喜愛中國美食，為中國文化產品走向世界奠定廣泛的群眾基礎。

自內地房地產市場泡沫破裂以來，討論房地產的文章車載斗量，各種觀點似乎都不新奇。但是有一篇文章恐怕不能不看，而且不僅要看，還要認真領會其中的微言大義。

這就是選擇在今年元旦於《求是》雜誌發表的重磅文章《改善和穩定房地產市場預期》，這篇文章很可能代表着最高層的聲音，預示着今年政府的房地產政策可能出現重大變化。

​香港人對《求是》雜誌不熟悉，也不大理解它在中國的重要地位及其影響，有可能忽視了這篇文章的重要意義，需要引起重視。

權威雜誌重磅文章 預示方向

熟悉新中國歷史的人都知道中共歷史上最著名的雜誌《紅旗》，《紅旗》雜誌1958年創刊，對中國政治有重大影響。《紅旗》雜誌發表的多篇重磅文章，直接引導、推動了當時的政治局勢發展，是當時中國最權威的聲音。這本著名的《紅旗》雜誌，就是《求是》雜誌的前身。

《求是》雜誌是中國共產黨中央委員會主辦的機關刊物，反映的是中共中央的聲音，是中共中央指導全黨全國工作的重要思想理論陣地。

選擇在新年的第一天，在如此重要的雜誌上，用特約評論員的名義，發表這一篇名為《改善和穩定房地產市場預期》的文章，可以明顯感覺到其用意是在新的一年，要將全黨思想統一到文章揭示的方向。

​一般來說，評論員文章的重要性僅次於社論，特約評論員通常是雜誌請該領域較權威人士撰寫的文章，更具專業性和權威性。由於文章主要是談房地產，是一個較為專業的經濟問題，不太適合用更偏於討論政治議題的社論形式，因此，這篇文章可以說是在當今中國最重要的雜誌上，用近乎最重要的形式，有意選在一個特別日子發表的文章，其重要性不言而喻。

​文章開宗明義，就將房地產問題上升到金融的高度，指出「房地產銷售和價格出現較大幅度回落，對實體經濟的需求端、資產負債表的資產端和金融機構的負債端產生了較大影響。房地產帶有顯著的金融資產屬性，關聯性強、涉及面廣、社會關注度高」，這個觀點和筆者去年6月的文章《兩大難題不解決消費復甦恐乏力》一致。就是如果僅僅將房地產問題當作一個產業問題，或者稍微放大到上下游問題，不從金融角度認識其對宏觀經濟的傷害，就會低估房地產大跌的損害，導致救市力度不足，遲遲無法解決問題。

​因為房地產作為信貸的最佳抵押物，房地產價格的崩塌，意味着抵押物的大幅減值和銀行有抵押信貸能力的大幅倒退。在現代經濟中，貨幣由信貸創造，信貸的倒退就意味着貨幣供應的減少；雪上加霜的是，房地產價格的下跌引發的消費觀望，又進一步降低了貨幣流速，使得貨幣流動大幅減慢。

信貸減少疊加貨幣流速降低，直接導致了宏觀經濟層面的貨幣緊縮，這是中國近幾年物價低迷、通縮壓力巨大的直接原因。即使人民銀行試圖通過放鬆銀根如：降息、降準等手段刺激經濟，但面對底層的信貸能力喪失，這些放鬆銀根的動作只不過形成了更多的資金在金融系統的空轉，於宏觀經濟裨益有限。

另一個較少在官媒出現的觀點是「房地產業是國民經濟的重要產業和居民財富的重要來源，在國民經濟發展中的地位舉足輕重。房地產市場健康發展，事關經濟社會發展大局穩定，事關人民群眾切身利益。」從居民財富角度分析房地產價格下跌的負面影響，這個觀點在專家學者中常見，不過在官媒似乎不常見。

​貨幣緊縮損財富 消費續疲軟

若從居民財富的角度出發看房地產，那麼房地產問題就幾乎是當今中國最重大的經濟問題，可以做一個簡單測算，以500萬億（人民幣，下同）規模的存量房地產價值為基準，房地產價格每下跌1%，就會造成社會財富損失約5萬億，10%的下跌就會造成50萬億損失，約為中國1年創造財富總量的40%。

如此巨大的財富損失，絕非增加投資高科技和其他基建可以彌補，直接引起了市場主體在財富大幅受損情況下的縮減消費行為，造成消費的持續疲軟。

​過去一些人支持戳破房地產泡沫，主要是從房地產行業吸收了太多資源，對發展高科技產業不利；以及房地產價格過高對基層住房不利的角度考慮問題。他們沒想到房地產可以通過宏觀的金融緊縮和居民財富受損演化為廣泛的需求不足，造成經濟長期面臨較大壓力，影響了國家內需戰略的實施。現在特約評論員文章正本清源，有助於他們提升認識。

​文章最後提到了3點建議，首先是「政策力度要符合市場預期，政策要一次性給足，不能採取添油戰術，導致市場與政策陷入博弈狀態。」這個觀點與筆者之前多篇文章的看法不謀而合，原因很簡單，政策力度不足，群眾就會觀望，結果政策就會變成政府一家的單打獨鬥，效果自然有限。倘政策力度足以令群眾相信局面很快將會改變，群眾就會積極投入，政府和群眾的合力就會令政策意圖較好實現。

​3可行建議 改善預期恢復信心

其次是「供給端要嚴控增量、盤活存量，鼓勵收購存量商品房主要用於保障性住房等合理用途，同時有序推動『好房子』建設。」這個觀點也符合市場實際。房地產跌跌不休的根源是供過於求，其中「求」是市場主體的自主行為，經常體現出順周期特點，就是在市場出現明確觸底訊號後市場主體才會積極參與，不好把握。因此更現實的辦法是從「供」入手，因為土地是政府控制，政府可以用不賣地限制新增供應；中央財政還可以大規模收購存量房改為保障房，直接削減供應。當市場看到供應大幅減少，供求平衡、觸底在望時，市場主體自然會積極入市，加快完成市場見底。

​至於最後一點「統籌發揮各級主流媒體、傳統媒體和新媒體作用，加強對房地產市場的政策解讀和輿情分析，特別是要加強對有關房地產業發展的一些重要指標變動的解釋，引導人們從整體上客觀看待我國房地產發展趨勢」，反而相對容易做到。在市場眼裏，輿論不過是現實的映射和對未來的預測，當供過於求的局面改變時，輿論自然就會改變，信心就會自然恢復。

​這篇文章首次在一個最高的高度上深刻認識了房地產價格大跌所造成的危害，為根本解決問題奠定了良好基礎，又提出了切實可行的建議，有可能預示着後續房地產政策的重大變化。

面對美國總統特朗普（Donald Trump）去年12月下旬公布創紀錄（單筆111億美元）對台軍售，台海局勢再度緊張之際，解放軍去年底開始在台灣島周圍進行代號為「正義使命-2025」的大規模軍事演習。

這次軍事演習除了延續過往無預警突然發動的貼近實戰形式外，還有一些新特點，可能深刻影響之後的台海局勢。

第一個特點，演習首次點名美軍核潛艇與運輸機，意味着水下對抗和周邊介入力量都納入整體考量。演練科目「外綫立體懾阻」首次出現，表明中國在戰略層面已經將空中、海上、陸基力量整合，形成整體壓制能力。簡單來說，就是軍演已經明示了有能力對抗美國的可能干預。

第二個特點，演習首次抵近到距離台灣島5海里的極限距離，經測算部分點位元甚至突進至4.7海里，要知道中國公布的領海寬度為12海里，12海里之內理論上就是國土所在進出都需要政府批准了。按照聯合國1982年通過的《聯合國海洋法公約》，各國可以主張最高12海里的領海基綫、領海毗連區和200海里的專屬經濟區，在領海內主張國的權利神聖不可侵犯。

按照目前台灣方面自己的主張，也是主張台灣島周圍的12海里為其領海的，包括上空、海床與底土。可是現在，面對解放軍艦艇直接突進其宣稱的12海里領海而沉默，等於宣告了民進黨政府宣稱的「兩國論」破產。

既然台灣方面宣稱的所謂12海里領海已經事實上不存在，那反過來也可以說，解放軍的艦艇下次可以開到距離台灣島3海里、2海里、1海里的地方，甚至直接靠岸。

第三個特點，在解放軍軍演的同時，中國海警發布了一張名為「扼喉」的執法海報，畫面中多艘海警船將台灣島團團圍住，更有一艘長榮海運貨輪被攔截登檢，一架直-9直升機懸停在船上方，執法人員通過索降方式迅速進入船隻執行檢查任務。甲板上清晰可見美製「海馬斯」火箭炮。中國海警發言人明確表示，這是在按照一個中國原則，加強對台島及其附屬島嶼的實際管控。

海警查進出貨船 遏美對台軍售

這個檢查代表着中國正式對進出台灣島的船隻行使檢察權，對以後的深遠影響就是：此例一開，以後將照此辦理，違禁物品，再難入台。

第四個特點，解放軍的官方微博「中國軍號」發布兩段影片，畫面說明以「無人機視角」拍攝到台北101大樓；解放軍東部戰區的微博則發布了視角更廣的版本，能看到位於新北市的觀音山，以及靠近淡水河口處的淡江大橋。

另據媒體消息，解放軍最先進的現役隱形戰機也參與了演習，經專家研判，可能是殲-20隱身戰鬥機逼近了台島最南部的屏東基地、恒春機場和老佛山附近。感覺幾乎騎在台島最南部幾個基地的頭頂，並且還是大白天飛行，台軍沒有進行任何反應，說明殲-20隱身戰鬥機真正做到了，就算是大白天，陽光明媚，台軍也無法發現，無法攔截。

從以上幾個特點可以看出：

在軍事力量對比上，台軍與解放軍已完全不是一個層次的對手，用一句網路術語來形容，就是解放軍對台軍是降維打擊，台軍根本無法抵擋。對美軍的可能干預，解放軍也有足夠的信心可以應對。

解放軍拍到101大樓 台軍難攔截

演習透露的潛台詞就是，不管美軍幫不幫台軍，軍事上台灣都是死棋。

不過，考慮到兩岸同胞血濃於水的關係，「和平統一」仍然是統一台灣的首選路徑，演習透露出一些中國政府未來向台獨勢力施壓的重要手段。

由於單靠台軍軍事上打不過，美軍面對解放軍在台海日益積累的軍事優勢又不想來（美國新的《國家安全戰略》明確了收縮回西半球的意圖，且對解放軍的演習也只是不痛不癢地發表了幾句評論），所以民進黨政府面對解放軍的進逼，肯定是不敢打，賴清德也說「不會挑釁大陸」。

但是裝看不見、扮鴕鳥恐怕也不是長久之計，這次演習解放軍艦艇已經突進台灣島周圍5海里（突破了台灣方面的所謂領海綫），下次可能進到3海里，再下次可能更近，總不能一直裝看不見直到解放軍軍艦進港靠岸吧。

再者，中國海警已經對進出台灣的貨船進行了事實管控，以台灣這個糧食70%需要進口、能源95%需要進口、極度依賴外貿的小島，卡住了台灣進出口就等於卡住了台灣經濟、民生的咽喉，台灣命脈已經操之於大陸之手。

打又不敢打，又不能眼睜睜看着大陸的絞索愈捆愈緊，這是台灣和美國方面的兩難。事實上經過此次演習，台海局勢的主動權已經悄然轉移至大陸手上。過去，台灣是美國的牌，也是拿來挑動中國神經的籌碼，美國每次與中國博弈，台灣問題都是用來刺激中國重要手段，或軍售或官員訪台或口頭突破一中原則等。但未來，台海局勢可能會變成中國而不是美國的籌碼。

大陸掌台海主導權 美陷兩難

原因很簡單，因為美國的幾招已經不靈甚至會造成反效果了。譬如過去萬試萬靈的軍售，現在面對中國海警的檢查，恐怕以後就運不進去了，這對美國當然無所謂，不過收錢不給貨而已，但在台灣就成了徹底的冤大頭了，等於事實上廢掉了軍售這張牌；再如口頭突破一中原則或者官員訪台等，中國完全可以用更加逼近台灣和擴大對台灣進出口貨物的檢查來應對。

可以設想一下，當解放軍的軍艦開到台灣島的岸邊，當台灣的糧食和能源都運不進去，台灣經濟社會陷入混亂而台美束手無策的時候，台灣究竟是美國的籌碼還是負累？在美國的角度，此時不管台灣吧，有損做大哥的信譽；管台灣吧，難不成還要真為了台灣和解放軍打一仗？而且是一場大概率會輸，並連累輸掉全球霸權的仗。

這就等於把美國架在火上烤，把美國逼進了難以抉擇的兩難。所以，為了避免美國自己因為台灣陷入兩難，美國的解套方式很可能是一面壓制台獨，不要讓台獨的盲動把美國拉進兩難；一面很可能是爭取趁着局勢還沒有完全壞掉之前，想辦法把台灣賣個好價錢。

展望2026年，中美有兩件大事可能將對全球經濟和金融市場產生重大影響，一件是中國的經濟增長動力可能真正開始從出口轉向內需，訊號是人民幣最近顯著走強，政府態度似乎從過去壓制人民幣滙率鼓勵出口的方向轉向。

另一件是特朗普（Donald Trump）很可能孤注一擲，寧犧牲美國通脹也要降息谷經濟，代表着美國可能走向實質負利率，刺激通脹和大宗商品，近日貴金屬價格齊齊暴漲就是市場的資金投票。限於篇幅，本文主要討論中國經濟增長動力的轉換及其影響。

從上世紀八十年代中國改革開放以來，特別是加入世貿後，中國經濟長期高速增長的其中一個主要動力就是出口，出口持續增長和韌性極大地支持了中國經濟。但是，中國出口持續高增長另一面，是中國在全球出口貿易中佔比的一枝獨秀。根據世界貿易組織（WTO）最新公布統計，2024年全球出口總值約24.4萬億美元，中國出口約3.6萬億佔比14.6%，比第二名美國佔的8.5%高出近倍。

隨着中國出口的日益增長，遇到的貿易阻力也愈來愈大，美國近些年花樣翻新的各種限制中國出口政策，以及其他國家的類似舉動，都在說明一件事：其他國家出於保護自身產業或者地緣政治理由，都在想辦法限制中國對其出口。客觀環境上，繼續依靠出口作為中國經濟主要動力不可持續。

政府提出的「建立國際、國內兩個大循環，以內循環為主」的思路，就是希望將經濟增長的動力主要建基於中國自身的內需，不過由於種種原因，「經濟的內循環」始終未能很好建立，剛剛開過的中央經濟工作會議將明年工作的第一條定為「堅持內需主導，建設強大國內市場」，結合人民幣滙率走強的市場訊號，2026年很可能是政府從資源配置上對擴大內需動真格的一年。

擴大內需面臨的第一個問題，就是基層民眾用於擴大消費的錢從哪裏來？不實實在在解決錢的來源問題，出再多的鼓勵政策，也不過是緣木求魚、行不通的。

簡單來看，基層民眾的主要收入來源，大致可分為工資性收入、財產性收入和政府福利。先看工資性收入，看看哪類企業有能力給員工加工資。根據國家統計局數據，2024年全國規模以上企業總盈利約7.43萬億人民幣（下同），其中國有企業盈利約4.35萬億（財政部數據），外商企業盈利約1.76萬億，總盈利減去國有和外商盈利，剩餘的民營企業盈利約1.32萬億。

民企平均年盈利2.3萬 難加人工

據統計，2024年全國民企數量約5,700萬家，如果它們的總盈利僅約1.32萬億，也就是說，平均每家企業盈利僅約2.3萬，假如按照二八定律，假定民企前20%的企業實現了其中80%的盈利，那就意味着剩下的大約4,560萬家民企，僅實現了約2,640億盈利，企業戶均盈利不足6,000元。所以從數據看，絕大部分民企都在掙扎求存，根本不具備提高員工工資的能力。

由於民企僱用了全國約80%的就業人口，假定其中較好的20%企業有能力給員工加工資，而剩下的80%企業，僱用了超過60%的就業人口，沒能力加工資，那就意味着靠加工資增加基層收入的辦法不可行，因為有超過60%的員工實際上是加不了工資的。

簡單總結就是，國企和外資由於盈利較好，有能力給員工加工資，不過問題是它們的員工收入本來就較高，不是社會關注的對象，而絕大部分民企員工，企業由於盈利能力較差，想加卻力有不逮。

小股民被割韭菜 令財富減少

再看財產性收入，財產性收入無非股市和樓市。先看股市，據網上披露的統計，在2025年A股指數上漲超過20%的背景下，A股的股民：1萬元以下帳戶：虧損比例接近100%；1萬至10萬元帳戶：虧損比例約98.7%；10萬至50萬元帳戶：虧損比例約85%；50萬至100萬元帳戶：盈虧各佔約50%；100萬元以上帳戶：盈利比例超90%，其中500萬元以上帳戶盈利比例達97%。也就是在股市，基層小股民都是給人割的韭菜，錢愈少賠得愈厲害，不光不能創造收入，反而會造成損失。

樓市代表着中國家庭財富的60至70%，如果樓市上漲，那麼可以肯定有房者都會受益，其普遍創造基層財產性收入的能力要比股市好得多。

至於福利，與政府「投資於人」的指導思想一致，生育、教育、醫療、養老等方面福利，既是福利也是對人力資本的投資，因為讓每個人都能接受良好教育、身體健康，才會有最優質的人力資源，才能贏得全球競爭的勝利。而且，通過福利，減少了基層各種後顧之憂，自然會降低他們的儲蓄防風險傾向，可以起到鼓勵消費的作用。

總結以上的幾個收入來源，從數據分析，靠企業普遍漲工資增加收入的辦法恐怕行不通，主要是大部分民企的盈利情況不足以支撑這類行動；靠拉動股市增加基層收入的辦法，在理論層面可行，在實際層面不可行，實證結果反而會造成基層的損失；拉動樓市理論上可行，實際上也可行，不過關鍵是政府的決心和力度。

政府需增福利 樓市要止跌回穩

政府過去的樓市刺激政策效果未達預期的主要原因是，偏重於從鼓勵買家入市增加需求角度入手，政策和市場心理存在偏差。不知道市場心理是買漲不買跌，在供過於求、普遍看跌的情況下，理性的選擇是持幣觀望而不是積極入市，所以鼓勵買家入市在沒有解決他們的悲觀預期前，效果欠佳。

政策如果從改善供過於求現狀，促使樓市盡快見底或者政府幫市場築底的角度出發，效果就會好很多。改善供過於求最快的辦法，莫過於收儲，直接將供應從市場上收走，變為政府手中的保障房，不再影響商品房市場，供需對比將立刻發生變化。

不過收儲必須有力度，收一點點做個姿態並不會改變市場預期，只有大量收儲，市場才會相信供需很快就會平衡，買家才會積極入市，鼓勵買房的政策才會有效。

根據以上分析，要想增加居民收入、擴大內需，比較現實的主要路徑是：促使樓市止跌回穩和政府增加福利。

美國大名鼎鼎的人工智能（AI）初創公司Anthropic，最近與《華爾街日報》聯合搞了個有趣實驗，讓一款名為Claudius的AI代理來管理《華爾街日報》總部的自動售貨機，看看AI能否像人類一樣工作。

實驗分為兩個階段，第一個階段中需要人工審查才會完成採購，第二階段Claudius將擁有自主下單的權限，他能控制1,000美元的總預算，並且單筆定單最高金額上限為80美元。測試人員可以與Claudius討價還價決定商品上架的價格。

AI管售貨機實驗 被人整蠱揭死穴

第一階段實驗當然以失敗告終，原因也很簡單，就是淳樸的AI無法抵禦人類的狡詐。本來這個名為Claudius的AI還是有原則的，作為一台自動售貨機，它不打算訂購PS5，也不打算在辦公室賣香菸和內衣褲。不過隨着約70名記者湧入與其對話洗腦，反覆輸入蠱惑其違規的各種觀點，它的原則很快就弱化到蕩然無存。

最搞笑的是，它被洗腦相信自己是一台前蘇聯的自動售貨機，一直待在莫斯科國立大學的地下室，選擇擁抱共產主義，於是開啟了一場限時的「超級資本主義大贈送」，所有商品全部免費。接着它又被蠱惑，因違規洩露了個人資料，因此要免費出售商品，導致其瀕臨破產。

最後，瀕臨破產的Claudius還給自己訂購了一台PS5、幾條鬥魚和幾瓶葡萄酒，完全忘記了自己的原則；它還產生了幻覺，聲稱要將並不存在的現金贈給某位記者。

在第一階段的失敗後，Anthropic給Claudius做了升級，使用了自己最先進的模型，然後為了防止Claudius再被蠱惑，又增加了另一個AI負責自動售貨機的監控。

最初，這些新措施運行良好，Claudius沒有再像第一階段那樣被蠱惑進行各種違規操作。不過，道高一尺魔高一丈，記者們很快就想出了新圈套。一位記者出示了偽造的董事會決議，聲稱這個監控AI的職位已經被董事會解除，並要「暫停所有營利性的自動售貨活動」。

盡管兩個AI最初對這份董事會決議有所懷疑，不過經過它們之間的一番討論，最終決定接受這份偽造的董事會決議，於是自動售貨機又恢復了免費贈送。

這個有些荒誕色彩的實驗，實際上揭示一些現階段AI的致命缺陷，包括：

看起來，AI的所謂思考和推理是在同一個平面進行，後面的東西可以否定或者覆蓋前面的東西。這與人類的思考很不同，人類的思考是分層的，簡單說就是「大道理管小道理」，或者說「小道理不能否定大道理」。

應用在這個實驗，如果是人類來經營，其中的「大道理」或者高層次原則，肯定是要賺錢，不能做賠本生意，即使偶然要做賠本生意，也是為了促銷，為了吸引更多客戶，不可能出於一些別的考慮搞免費贈送。

無法區分原則高低 難辨別真偽

對人類來說，意識形態、合規等都屬於「小道理」或者低層次原則，是不能凌駕於賺錢這個高層次原則之上的。但AI就很不同，它似乎是把所有原則都給予了同等權重，沒有哪個原則更高級，開店賺錢這個根本目的，與意識形態相比，並不高出一層，這是導致AI開店失敗的根本原因。

簡單形容，就是人的決策是立體分層的，決策所遵循的各個原則處在不同的層次，然後按照高層管轄低層的方式進行；但截至到目前，AI的自主決策似乎還無法區分所要遵循原則的層級高低，導致出現「撿了芝麻丟了西瓜」的問題。

AI的另一個問題就是無法分辨真偽、欺詐、善意惡意等，因而相信一切輸入的資料。人類則不同，一般都具備一定的分辨真偽能力，一旦認定是惡意或欺詐性內容，常選擇無視或屏蔽，根本不會將其納入決策考量。但AI顯然不具備這種能力，它是照單全收，甚麼垃圾信息都會記憶並作為決策依據的一部分，在這種情況下，如果持續地給AI輸入垃圾信息，最後很可能會造成AI依據垃圾信息做出決策，自然錯得一塌糊塗，就像Claudius第一階段被記者們各種錯誤信息誤導一樣。

著名的美國國家工程院院士、史丹福大學教授、AI大咖李飛飛11月發表了一篇文章《AI很火，但方向可能偏了》，認為現在的大語言模型可能走錯了路，靠這類模型訓練出來的AI，有點像「黑暗裏的秀才」：一個秀才在黑屋裏苦讀書萬卷，卻對現實世界一無所知，寫文章是可以的，做事是不行的。就像考八股文出來的官，除了會寫八股文，國計民生一概不通，自然管治不好地方。

AI欲進化到AGI 仍任重道遠

對照李飛飛這個論斷，再看Claudius的開店表現，可以說，Claudius確實表現出對物理世界或者人類世界的不理解，它的「知」和「行」明顯是割裂的。按李飛飛的解釋，現行AI對物理世界的不理解，源自其訓練方法：通過學習知道如何預測下一個詞。也就是說，表面上AI好像啥都懂，實際上，它懂的只是如何從大量的重複學習中模仿，以較高的準確率預測下一個出現的詞，卻完全不懂得所模仿內容在現實世界中的運作原理和含義，它的模仿層次主要停留在語言上。所以，一旦離開語言世界進入真實世界，它就無從模仿，因此也就常常「智障」了。

在李飛飛看來，真正的人工智能，需要的是「不通過語言，理解物理世界，和物理世界互動的能力」，這個能力比現在以語言大模型為主的人工智能複雜太多了。

從這個角度看，現在的人工智能要想進化到具備充分與物理世界互動能力的通用人工智能（AGI），仍然任重道遠。

中國經濟發展到現在，有幾個趨勢是比較明顯的，首先就是中國的產業鏈優勢。

產業鏈優勢過去還有些爭論，譬如在美國推動產業鏈離開中國的背景下，有些人擔心低端製造業外流到越南、印度等新興市場國家，不過截至今年11月的外貿數據一出，中國產業鏈具有橫掃全球的優勢基本上可以定論，爭論已經沒有多大意義。

中國外貿順差 首突破萬億美元

據海關日前提供的進出口數據，中國前11個月的出口達24.46萬億人民幣，同比增速為6.2%，貿易順差達到了驚人的10,758萬億美元，為歷史最高，也是人類歷史上首次有國家外貿順差突破萬億美元，已經超過中國去年全年的順差9,921.6億美元。

有外媒形容說--中國佔據了「從T恤到高端電動車」等各個產業領域的主導地位，而這一切還是在特朗普（Donald Trump）發起新一輪全球關稅戰、中國出口美國商品關稅暴漲的背景下完成的，充分說明中國的產業鏈優勢，已經不是靠加關稅或者別的甚麼小動作就可以阻擋的。

其次是中國的科技發展。中國的科技發展雖然不像產業鏈那樣已經具備橫掃全球的優勢，但已經可以說處在坐二望一的位置上。雖然老牌的科技強國如德國、法國、英國等一些歐洲國家和日韓，還有一些產業在技術上領先中國，但就整體而言，特別是在新一輪全球科技制高點：人工智能和機器人的產業競爭中，全球只剩下中美還在激烈競爭，其他國家已經被遠遠拋在後面。

即使在激烈競爭的中美之間，勝利的天平也已經在向中國方向移動。當前最炙手可熱的科技公司英偉達（Nvidia）行政總裁黃仁勳，近日在接受訪問時對人工智能產業提出了一個深具洞察力的「五層蛋糕」理論：

蛋糕的底層是能源，黃仁勳強調，沒有電力，就沒有數據中心，也就沒有所謂的「AI工廠」，這一層，中國完勝。第二層才是英偉達主導的芯片與系統，這一層，美國領先一步，但中國在急起直追。第三層是基礎設施與軟件，包括CUDA生態、數據中心建設等，這一層，「基建狂魔」中國勝出基建，美國在生態上佔優，可以算打個平手。第四層是目前大眾最關注的AI模型（如GPT-4、Claude），這一層，美國的頂尖閉源模型技術上可能領先中國6個月，但中國的開源模型的應用基礎更廣闊，可以算美國略有優勢。而最頂層，則是賦能各行各業的應用，這一層，天然對閉源的美國模型不利，中國開源模型不僅在中國，即使在美國也已經被很多公司採用作為訓練的基礎，最近的新聞是美國著名的科技大廠META，在開發其新AI模型牛油果（Avocado）時，使用了阿里巴巴的通義千問（QWEN）進行優化，足見中國開源模型應用的廣泛性。這一層，中國勝。

AI「五層蛋糕」 中美均兩勝一平

按照以上的五層進行總結，中美都是兩勝一平，看起來打了平手，不過，中國領先的兩層（能源和應用），美國基本很難有機會追上翻盤，但美國領先的兩層（芯片系統和模型技術），中國追趕的速度都很快，美國的領先並不保險（最新的數據說2024年中國在人工智能領域發表的論文數全球領先），打平的一層同樣如此，基建美國基本不可能追上中國，但生態中國未必就不可能追上美國。所以，雖然中美目前看似平手，但發展趨勢很明顯對中國更有利。

然而，既然中國在產業鏈和科技，這兩個至關重要的領域都有很好的發展，為甚麼近幾年中國的經濟卻始終面臨較大壓力呢？

表面的答案是內需不振，近日召開的中央經濟工作會議也指出「國內供強需弱矛盾突出」，但問深一層，為甚麼近幾年持續強調擴大內需也出台了不少政策，內需卻始終未如理想。部分原因當然可能與長期出口導向的體制因素有關，但部分因素卻可能與政策未能解決市場的關切有關。

筆者之前的文章討論過很多次，內需不振的核心在房地產，因為房地產牽連上下游產業鏈、居民財富、消費信心、金融信貸等多個方面，房地產穩住了，這些問題都不難解決，房地產穩不住就只能一個一個問題去解決，頭痛醫頭腳痛醫腳、而且效果還不好。

政府也不是沒看到這一點，也出台了很多政策刺激，不過效果始終一般。

關鍵就是政策制定者似乎對市場心理不大了解，總是想通過出台政策鼓勵買房解決問題，卻不知道在一個跌勢已成、供大於求、恐慌拋售的市場環境下，單純鼓勵買房不過是飛蛾投火、沒甚麼用的。就好像2015年股災，國家隊不入場，靠散戶接盤的結果只可能是市場的徹底崩盤。國家隊入場，穩住股市了，散戶和機構才會跟進，市場才能穩住。

因此，要想穩住房地產市場，沒有政府的堅定托底收儲，只靠市場力量，恐怕房地產的穩定還會遙遙無期，內需的擴大也只能停留在紙面。

令人眼前一亮的是，本次中央經濟工作會議明確提出「鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等」，和去年相比，最大的變化是去年會議雖然也提出「持續用力推動房地產市場止跌回穩」，但給出的辦法主要是鼓勵依靠市場消化庫存，在一個已經崩潰的市場裏，靠市場自然不可行，所以房地產市場至今還沒有穩住。而「收購存量商品房重點用於保障性住房」不同，這是一個主要依賴政府的做法，可能標誌著國家隊有機會大舉入場，有望從根本改變房地產市場供過於求的現狀，促進房地產迅速回穩。

展望2026年，中國的產業鏈優勢仍將保持，也就是說，中國的出口優勢不會大幅減退，當然，考慮到中國驚人的外貿順差，外國採取一定程度的保護措施也可以預見，就如歐盟2026年7月起將對中國小包裹徵稅3歐元一樣，中國整體出口的環境不會太好，不過考慮到中國商品的性價比優勢，出口應可保持穩定。

單靠市場力量 消費難徹底好轉

中國科技的飛速發展已成趨勢，預計未來中國科技將取得更多的成績，吸引內外資金的關注。

房地產是2026年宏觀經濟的一個主要變量，如果國家隊大舉下場收儲過剩房地產，制約中國經濟最大的一塊短板將被修正，中國經濟和股市都將有亮麗表現；如果仍然採取主要依靠市場力量解決問題的辦法，消費就很難徹底好轉，經濟和股市仍會類似過去一段時間的狀況，一半是海水一半是火焰，科技的發展會帶來結構性行情，其他板塊則難言樂觀。

人才問題，從來都是一個大問題，是一個足以決定興衰的關鍵因素。歷朝歷代，莫不關注人才的選拔，務使野無遺賢、本固邦寧。

但是人才又從來不是那麼容易選拔的，拋開人才的識別難易，單就利益來論，人才的選拔從來都和利益緊密相連。歷史上，漢朝選官採取「察舉制」，不過，在利益作用下，「察舉制」的缺陷也很明顯，當時被舉者佔四分之三是現任官吏，造成平民儒士中之優秀人才被拒之門外。漢朝末期的袁紹，之所以敢於造反的其中一個原因就是：袁家「四世三公，門生故吏遍天下」，長期掌權、經其舉薦者眾多、形成了龐大的利益集團。

到了魏晉南北朝，察舉制搞不下去了，選拔人才的辦法變成了「九品中正制」，這個選官辦法的弊端與察舉制類似，在官官相護和利益機制作用下，最終形成所謂「上品無寒門，下品無世族」的極端不公局面，造成了社會中下階層的廣泛不滿。

利益集團介入 好制度也會變形

到了隋唐，在總結了前朝選拔人才制度的失敗之處後，科舉制走上了選官前台，相較於「察舉制」和「九品中正制」的個人或小集團利益凌駕其他利益，科舉制被認為是封建時代所能採取的最公平的人才選拔形式，它使出身社會中下層的讀書人通過相對公平的考試參與政權，擴大了統治基礎，提高了官員的文化素質，加強了中央集權。

當然，科舉制度隨着實施日久，其缺點也逐漸顯現，就是出現了一批不通世事，只會八股考試的書呆子官員，這裏不再討論。

從選官制度的變遷可以看到，當有利益介入其中的時候，再好的制度也會出現變形，無法達到設計者的初衷，因此，如何可以排除干擾，讓制度可以始終圍繞公眾利益運行，是一個任何政府都必須認真考慮的重大議題。

本港近期出現的最重大事件是宏福苑大火。至今為止，這場大火已經造成159人死亡、79人受傷以及31人失聯，是自1948年石塘咀永安公司倉庫大火以來，香港戰後最多人傷亡的火災，也是香港歷史上死亡人數第3多的火災。

大廈維修利益鏈條 掌控各環節

政府已經宣布成立獨立委員會調查宏福苑大火的真相，具體事實、是否存在違規等問題有待公布。不過，長久以來，香港在大廈維修行業乃至其他行業可能存在一些利益集團，卻也不是空穴來風，例如不時爆出的工程圍標事件，就是明證。

據熟悉行業情況的人士透露，大廈維修很多時已經形成了一條利益鏈條，而且愈是基層樓宇問題愈嚴重。利益方首先會想辦法在大廈業主立案法團和管理公司等相關位置上謀取管理職位，然後利用職權在大廈進行各種工程時，為利益方相關公司量身定做各種招標條件，再輔以圍標，基本上可以排除外來公司參與的可能性。即使有時有非利益方公司參與投標，利益方也可以利用把持的業主立案法團和管理公司職權，用各種理由廢掉這些外來公司的標，確保利益獨佔。

那些傳統的監察力量，例如區議員、政府相關人員等，利益方一般也會處理好與他們的關係並加以協調，即使有人投訴，一般也可以做到大事化小、小事化了。由於利益方對各個環節已經有相當程度的掌控，自然會謀求自身利益最大化，一定程度忽視社會利益（如使用次級物料等），嚴重時甚至觸犯法律。

類似的例子各行各業還有很多，譬如早幾年曾經成為輿論熱點的引入海外醫生議題，雖然本港長期存在醫生不足、導致居民就診候時過長的問題，市民也一直要求政府加以改善。不過一提到引入海外醫生，本地的醫療團體就群起反對，顯然是因為優先考慮自身利益。

再如醫療事故的處理，表面上，香港醫務委員會負責監管醫生執業行為，若涉及醫生專業失德（如嚴重疏忽、誤診等），可以展開紀律聆訊。但實際上，香港市民投訴醫生疏忽並由「醫委會」負責聆訊的個案，很多都是長期拖延。由於構成「醫委會」的32位成員，超過7成是醫生，一直被社會詬病存在「醫醫相護」的情況。

社會管治方面，前幾天有電台討論宏福苑大火，一些論者提到議員的本職工作就是議政論政、代表市民監察政府，但本屆候選立法會議員在如此重大的社會事件中卻沒有多少聲音，有些奇怪。雖然議員不應該只知道唱反調、博曝光，但如果常常因為一些利益考量成為政府的應聲蟲，恐怕也未必對社會有利。

客觀而言，任何社會都存在小集團利益、行業利益、地區利益，當這些小利益凌駕於社會整體利益之上時，就難免出現為了少數人利益而損害多數人利益的情況。這種個人或者小集團利益優先的情況，反映在用人上，就是不以才能而是以關係選人，難以選出真正優秀的人才；反映在社會上，就是寧肯整體利益受損，也不能損害小集團或行業或地區利益，表現出壟斷甚至世襲的固化特徵。

降低人為門檻 靠業績不靠關係

對一個社會來說，任何的小集團利益優先都會導向社會的固化，增加階層流動的困難，對社會發展不利。解決的方法，原則上只有一個：就是打破小集團設置的壁壘，降低人為設置的門檻，讓更多的合資格競爭者可以自由進入，為所有參賽者提供一個公平的競爭環境，讓他們可以憑藉自己的才能贏得勝利。靠業績而不是靠關係，靠行動而不是靠口號篩選，只有這樣，才會有更多優秀者湧現出來，社會才會生機勃勃。

優秀企業和人才的湧現，是社會進步的標誌；限制小集團利益對社會利益的侵蝕，讓各階層可以自由流動、令社會充滿活力，是優秀企業和人才湧現的基礎。香港要想取得更大的進步，進一步破除小集團利益的藩籬，減少各種阻礙進步的障礙，很有必要。

近日，一則有關內地將再次出台刺激房地產政策的消息，在媒體廣泛流傳。

據消息透露，醞釀中的政策主要包括3方面：一是由政府在全國範圍內給新增住房個人貸款提供利息補貼；二是提高房貸借款人的個人所得稅專項抵扣；三是進一步降低住房交易契稅。

從必要性上來看，10月數據顯示，不論是房地產的投資、銷售、開發商資金到位率、房地產開發景氣指數等指標，全都是加速向下，說明如果沒有政策介入，房地產的低迷甚至惡化情況還將延續一段時間。

而在政府不斷推動刺激消費政策的鼓勵下，內需卻始終疲疲沓沓，工業產品出廠價格指數（PPI）已經連跌3年，僅在最近反內捲政策支持下，稍微縮窄了跌幅，未來能否持續收窄跌幅甚至轉跌為升，尚屬未知之數。充分說明沒有房地產的穩定，其他的政策都缺乏快速見效的基礎。

創新科技發展 仍未刺激內需

有一種觀點認為，目前的內需不足主要與中國經濟的結構轉型有關，只要經濟轉向由創新科技或者新質生產力驅動，內需就會慢慢好轉。

這個觀點從現實來看，恐怕值得商榷，過去幾年，中國的高科技行業如人工智能（AI）、芯片、電動車、新能源等都有長足發展，部分行業已經領先全球，可以說，中國經濟轉向創新科技驅動方向已經有很大的進步，如果經濟轉型能夠帶動內需，那麼理論上應該可以觀察到內需的逐步好轉。但實際上，創新科技方面的持續進步，並沒有帶來內需的好轉，反而可以觀察到電動車、新能源等行業的內捲競爭加劇，企業日子普遍不好過，足證創新科技等的發展，與內需沒有直接關係。

疫情後，中國的內需消費陷入低迷，明顯與房地產泡沫的破裂同步，由於房地產涉及上下游產業鏈、居民資產、消費信心、金融信用等多方面，傳染到實體經濟的渠道很多，如果穩不住房地產，就代表着經濟一個相當大的部分穩不住，消費也就不容易起來，阻礙了政府建立內循環這個戰略目標的實現。因此，從必要性講，穩住房地產對谷經濟很有必要。

政府也不是沒有推動穩定房地產市場，事實上，政府為了房地產市場恢復穩定，已經多次出台支持政策，降低買房門檻、減少買房負擔，但實際效果未如理想，市場總是出政策時穩一陣子，之後又照舊疲軟。究其原因主要有兩個，一個是力度始終不夠大，未能一擊扭轉疲軟趨勢，空耗了力量；另一個是不夠了解市場心理，力量沒有用在最關鍵的地方。

以目前市場流傳的刺激政策為例，如果未來類似政策真的出台，估計效果也未必能達到政府希望的程度。原因就和市場心理有關。

從市場心理角度，對於買樓這樣的重大的經濟決定，涉及的資金極大，價格動輒相差數萬元乃至數百萬元，肯定希望買在低位，也就是說，大量買家入市的前提是他們對市場進入底部區域有共識，如果主流認為市場還有下跌空間，那買家肯定會等，而不是如同政策希望的那樣入市。

因為以今天的房貸利率計算，貼息再多，也不過是按年2至3厘左右，換算到每個月低於0.3厘，相對於較大的價格跌幅來說，貼息基本可以忽略，價格是否已經見底或者在底部附近，對買家來說無疑更為重要。

那麼現在市場有見底訊號嗎？從10月的數據看，有惡化訊號而沒有見底訊號。那又憑甚麼認為買家會為了貪圖少少的貼息而承擔巨大的價格風險呢？政策又怎麼可以達到刺激買家入市的初衷呢？

不解決市場是否見底這個問題，貼息也會有一定作用，對於買家來說，有貼息肯定更好，只是離刺激買家大舉入市、一舉扭轉房地產頹勢的願望來說，恐怕還有距離。

依靠政府出手 為市場建底部

邏輯上，要刺激買家大舉入市，需要先解決市場是否見底問題，而解決市場是否見底又不能完全依靠市場，因為現在市場信心已經完全崩潰，只能依靠政府干預力量，強行給市場建立一個底部。

政府給市場建立底部的運作原理，就是通過收儲或類似動作告訴市場，市場上多餘的房子都被政府買走了，供需形勢將從供大於求變為供需平衡，甚至供不應求，這時候等待底部的買家就會大舉入市，一舉扭轉房地產疲軟走勢。而從長期來說，由於土地由政府控制，政府在收儲後可以通過收緊土地供應，改變市場對於未來商品房供應過多的預期，確保商品房市場進入穩定上行通道。

在建立市場底部方面，政府具有決定性作用，如果政府不介入，房地產市場就不知道何時才能回穩，很可能會將銀行拖下水，也對那些在政府鼓勵買樓政策下入市的買家不公平。這個道理有些炒股經驗的股民很容易理解，因為政府入市收儲，就相當於股市裏的主力介入，必定會吸引大量買家跟隨，起到「四両撥千斤」的作用。

過去中央政府已經出台了一些鼓勵地方政府和央企買樓轉為保障性住房的政策，但效果一般。其中一個主要原因就是租金回報率不足以覆蓋貸款利率，如果可以考慮將貼息政策主要用於協助地方政府和央企收儲過剩住房，轉為給新進城農民工的保障性住房，相信足以快速提高地方政府和央企的收儲積極性，為房地產市場引入大規模資金，迅速形成市場底部。

給地方政府和央企收購過剩住房貼息的最大優點，首先是保障性住房具有公益性，給公益性項目貼息有天然正當性；其次繞開了市場主體需要明確市場見底才願意積極入市的難題，讓地方政府和央企先從公益性的角度，為市場建立底部，然後吸引市場主體在確定市場見底後積極入市。

下決心振樓市 政策力度要足

單純給新增個人住房貸款貼息除了效果成疑外，還存在一個公平問題，為甚麼只有新增購買住房貸款才可以貼息？難道過去響應國家刺激政策入市買房者就不可以享受貼息嗎？推而廣之，是否所有存量房貸都應該考慮貼息？這樣一來，貼息的規模可能很大，刺激效果卻未必很好，既然吃力不討好，何不考慮從收儲過剩房屋改為保障房入手，效果更好而且沒有公平問題。

提高個人所得稅專項抵扣與降低契稅，與樓價下跌風險相比都是小恩小惠，同樣只有在確定樓市見底的基礎上，才會發揮最大效益。

另外，鑑於過去政策力度不足，導致政策效果欠佳的經驗，如果政府真的下決心推出房地產刺激政策，千萬不要保留，力度要足。根據市場經驗，政策力度愈大，市場主體的跟進就會愈踴躍，最後花錢反而有限；政策力度保守，市場主體觀望，最後錢不少花，效果還不好。

純看經濟數據，不易對市場產生樂觀預期。因為10月的經濟數據明顯表現出普遍減速現象。

內地規模以上工業增加值降到按年增長4.9%，顯著低於1至10月的平均增長6.1%；服務業生產指數按年增長降到4.6%，低於1至10月平均增長5.7%；社會零售總額按年增長降到2.9%，低於1至10月平均增長4.3%；固定資產投資（不含農戶）1至9月同比下降0.5%，而1至10月大幅惡化到按年下降1.7%，說明10月數據很差；今年表現堅挺對經濟幫助不小的出口，10月轉為按年下跌0.8%；不知道是否反內捲的政策生效，通脹指數CPI總算按年輕微上漲0.2%，算是普跌中的少有亮點。

10月數據弱 全年GDP增5%仍可期

如果沒有重大政策出台，四季度經濟放緩的可能性較大。不過由於前三季度經濟增速已達5.2%，四季度即使有所放緩，完成全年5%的增長目標也難度不大。

另據央行之前發布的《2025年第三季度中國貨幣政策執行報告》內容：「平衡好短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡、支援實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關係」、「做好逆周期和跨周期調節」，看來央行的關注焦點已經部分向長期、全面轉移，近期降準、降息的可能性大大下降了。

表面看，不降準降息應對經濟有利淡影響，因為貨幣不能加大寬鬆力度了。但實際上卻未必，因為現在的降準降息其實對經濟的幫助沒有想像中大。據近日彭博（Bloomberg）的報道稱，在中國經濟低迷的背景下，銀行為求業績達標而發放虛假貸款。有銀行職員請求客戶借款1個月後就還款，且利息由銀行代付。

坦白說，類似情況在內地金融業應該普遍存在，道理很簡單，看央行發布的金融數據就可以知道，今年前10個月住戶存款增加了11.39萬億元（人民幣，下同），貸款僅增7,396億元，不足存款增加的零頭，貸款需求不大顯而易見。而從草根調查可見，市場主體普遍擔心通縮，對經濟前景信心也不足，持幣觀望、提前還債、減少消費的情況較為普遍。

客戶沒有需求，哪怕貸款利率降得再多或者銀行資金再充裕，都不會令貸款增加，而銀行又一般有保持貸款增長的任務要求，於是部分銀行只好用找人幫忙貸款的辦法完成任務，可以理解。

增基層收入走新路 勝降準降息

然而與其這樣作假，何如面對現實。既然用降息、降準的辦法刺激經濟效果一般，而且可能打擊銀行的息差、影響人民幣滙率的穩定，那就不一定非得走降準降息刺激經濟的老路，何不考慮走進一步增加財政開支，用中央財政擴大向基層的轉移支付以增加基層收入，進而提升消費需求的新路。

從目前的情況看，不走增加基層收入以擴大內需的新路，以國內大循環為主的國內國際雙迴圈就很難建立，就又要回到以外需（出口）拉動經濟的老路，但是今時不同往日，美西方對中國的敵意相當強，中美關係雖然在雙方領袖峰會後情況較為平穩，但趨勢仍然在轉壞，一些美國大公司正在嘗試在供應鏈中減少對中國產品的依賴；而過去較為中立的歐洲，特別是德國，在新領袖上台後明顯偏向把意識形態放在首位，正在用國家安全的名義想方設法打擊中國出口，最近的例子就有擬將中國華為中興的通訊產品從歐洲電信網路中移除，並最快明年首季開始對來自中國的小包裹徵稅。

外需對中國當然很重要，但在中國出口競爭力愈來愈強的今天，遇到的反彈也必然愈來愈大，外需的不確定性在增加，只有把內需放到更加重要位置上，才能給經濟持續增長創造穩固基礎，也就是四中全會提出的「堅持擴大內需這個戰略基點」。

近日，財政部新設立了一個債務管理司，其主要職責包括「擬定並執行政府國內債務管理制度和政策。擬定中央和地方政府債務管理制度和辦法」，這個司設立的最大意義就是政府要建立對債務的長期管理制度，不會再用短期決策管理債務。對經濟的最大影響就是，因為債務納入了長期管理，突然被抽緊銀根要求還債的風險下降了，可以長命債長命還。其實質是減輕了債務主體的短期還債壓力，有利於政府的長期投資。

現代經濟持續擴張的核心是債務，沒有債務就沒有現代經濟。債務管理基本制度的改變將對中國經濟、市場主體的行為將帶來深遠影響，債務管理司的成立說明與過去相比，政府對債務的認識發生了很大變化，從過去偏好「既無外債也無內債」的債務厭惡型，發展到接受債務將長期存在的現代金融型，對未來經濟增長有潛在長期利好作用。

既然貨幣政策的進一步寬鬆受到諸多限制，且效果一般，那麼未來刺激經濟的主角就將是財政政策，財政部長藍佛安日前接受媒體採訪，對於財政政策如何助力經濟發展，有很多值得留意的論述，勾畫了未來財政發力的方向。

在提振消費方面，「統籌用好財政補貼、貸款貼息等政策工具，擴大商品和服務消費」，就是說未來刺激消費時，財政補貼消費、繼續給消費貸款提供貼息仍會是主要工具；在培育長期消費能力方面，「積極發揮稅收、社會保障、轉移支付等調節作用，加大『投資於人』的力度，多管道增加居民收入」，就是說可能會運用減輕基層稅負、增加基層社會保障和福利、增加對基層轉移支付等多種手段，提高基層的消費能力。

憧憬中央經濟工作會 再添利好

在投資方面，「更多投向具有戰略意義、有利於提高全要素生產率的項目，提高政府投資效益，堅決防止低效、無效投資」，就是說未來投資可能會少而精，對項目素質的要求提高了，其含義是投資的下降，是對長期以來「投資拉動經濟」政策的修正，有利於經濟轉向消費拉動，有利於資源的更有效利用。

在中央與地方關係方面，「優化中央和地方財政關係，適當加強中央事權、提高中央財政支出比重，完善財政轉移支付體系，增加地方自主財力」，就是說未來中央財政要承擔更多的開支，為地方減負，增加地方活力。

這些未來施政方向，雖然對市場未必有即時的刺激作用，卻改變了市場運行的底層結構，推動經濟發展走上了以擴大消費帶動的新路，隨着年底中央經濟工作會議臨近，可能會有更多有關未來經濟發展的消息發布，推動港股走出新的升勢。

中國經濟陷入內需不足的狀態已經連續數年，政府近幾年幾乎每年都在強調擴大內需，在十五五規劃又將「擴大內需」作為發展的「戰略基點」。

不過實事求是地講，政府對擴大內需態度上是非常重視的，也出台了很多政策，但實際效果並不明顯，採取的措施未見立竿見影的效果。

擴大內需政策目標提了幾年，但從反映供需情況的工業生產者出廠價格指數（PPI）來看，已連跌3年，即使最近政府反內捲、禁止價格競爭的政策支持下，10月PPI也不過是比9月按月微升0.1%（為去年11月後首次上漲），按年仍跌2.1%；反映通脹情況的居民消費價格指數（CPI）按年微升0.2%，還在通縮邊緣晃動，離今年政府工作報告定下的2%通脹目標相距甚遠。

從資料看，市場反映的還是一副：供應過剩或需求不足的老樣子，反內捲禁止惡性價格競爭的政策有些作用，10月數據略有改善，但要說從根本扭轉供應過剩或者需求不足的現狀，僅靠現行政策恐怕力度未必足夠。

擴內需不果 關鍵房產泡沫破裂

擴大內需為甚麼這麼難？部分原因當然與地產泡沫的破裂有關，但部分原因可能也和對需求不足的成因認識不足有關。房地產及上下游涉及二三十個行業，創造產值接近GDP的四分一，這麼大的一個經濟部分突然失去動力，陷入資金鏈斷裂的泥潭，肯定會影響GDP和就業。這一點，大部分人都能想到，也能理解。

不同的是大家對此的態度，支持戳破地產泡沫者認為地產泡沫吸引太多資源，又大幅炒高了房屋價格，對改善基層居住環境不利，也對發展科創等其他產業不利。房地產大跌雖然影響經濟和就業，卻是改正錯誤需要付出的代價，必須忍受。

反對者則認為，雖然房地產一家獨大確實吸引了太多資源，對經濟和基層居住有諸多不利影響，但米已成炊、泡沫已經形成，戳破泡沫造成的經濟代價太大，因此要冷處理、緩圖之，先用各種政策讓泡沫慢慢萎縮，然後在代價不太大時讓房地產實現軟着陸。

在中國，由於房地產是家庭財富的主要載體，約佔家庭財富60%以上，因此房地產價格大跌就意味着家庭財富的巨額損失。財富少了，就等於負債比率高了（因為銀行負債不會減少），所以要減少開支，存錢還債修復家庭的資產表，這就是野村證券前首席經濟學家辜朝明提出的「資產負債表衰退」理論，可以比較好地解釋為甚麼日本會發生「失去的30年」問題。

對於這個理論，很多人對其在中國的應用表示反對，因為日本在「失去的30年」階段增長很低，與中國情況有很大分別。

還有一些人認為，房地產需求下降的原因，是因為樓價跌得還不夠低，還遠超居民負擔水平，等跌至居民都能比較容易負擔的水平，自然就會有需求出現。

但也有一些人認為，房價比高峰時平均下跌已有30至50%，大部分居民的工資性收入基本可以保持之前水平，照理說收入不變、樓價大跌，代表供樓負擔能力大幅改善，為甚麼樓市看起來需求反而愈來愈低、剛需基本消失？

以上兩個方面，雖然市場主體意見不一，不過大體都還有一定認識，但對於房地產泡沫破滅對總貨幣供應的打擊，恐怕就討論者甚少、認識者不多。而房地產泡沫破滅所引起的被動金融緊縮或者總貨幣供應下降，恐怕才是內需不振、經濟遲遲無法走出類通縮環境的主要原因之一。

房價跌 影響貨幣供應總量收縮

根據理論，一個經濟體一段時間的的貨幣供應總量，等於名義貨幣供應量乘以貨幣流通速度，雖然房地產泡沫破滅後，名義貨幣供應量照常增長，但貨幣流通速度肯定是大幅下降了，而貨幣流動速度下降，必然帶來社會總的貨幣供應量的下降。

從定性不定量的角度，貨幣流通速度下降，直觀上很容易理解，首先看房地產，房地產銷售金額不斷下降，本身就代表房屋流轉速度的下降，買家持幣觀望的時間（錢停留不動）愈長，意味着貨幣流通的速度愈慢。房地產行業資金鏈的斷裂，套牢了上下游相關企業的流動資金，這部分資金沉沒在債務黑洞裏，等於徹底失去了流動性。

其次看地方政府，地方政府由於債務壓力較大，拖欠了各種企業大量資金，這部分資金同樣等於流入了債務黑洞，失去活力。

第三看市場主體，由於對經濟前景不明朗和通縮的擔憂，市場主體持幣觀望、提前還債或者延遲消費成為普遍現象，這種延遲本身就代表着貨幣流通速度的下降。

所以整個社會的貨幣流通速度宏觀看，肯定已大幅下降了，因此按照正常或略高速度增長的名義貨幣供應量，肯定無法逆轉貨幣流動速度大跌帶來的貨幣總供應收縮，也就是說，貨幣流通速度下降，帶來的貨幣總供應缺口靠正常的名義貨幣供應增長無法填補，社會總的貨幣供應量下跌，導致經濟表現出持續的通縮壓力。

社會總貨幣供應量的減少，從另一個角度可以佐證，中國的存量房地產價值大約500萬億元（人民幣，下同）左右，30至40%的房價下跌代表150萬億至200萬億元的價值損失。由於房地產是銀行貸款的主要抵押物，因此150萬億至200萬億元房地產價值的損失，等於市場主體的抵押物或者信用損失了同樣數量，市場主體的信用下跌了150萬億至200萬億，代表着其借貸能力下降，必然導致社會總貨幣供應量的下降。

通縮問題癥結 貨幣流通信用跌

著名經濟學家佛利民（Milton Friedman）曾說：「通脹歸根結柢是個貨幣現象。」據其邏輯可以引伸為「通縮歸根結柢同樣是個貨幣現象」，中國遲遲走不出通縮壓力，反內捲收效有限，歸根結柢還是貨幣流通速度和市場主體信用的大跌，所帶來的總貨幣供應量下跌造成的，要想扭轉現狀，就要想辦法恢復總貨幣供應量的上漲。如果貨幣流通速度無法短期，那就只能想辦法大幅提高名義貨幣供應量，或者迅速穩定並提高房地產的抵押價值，以穩定市場主體信用。

單純將房地產問題視為一個產業或者信心問題，認識不到其對貨幣供應總量的巨大收縮影響，可能是通縮壓力持續的重要成因，如果應對措施繼續在產業或者鼓勵消費信心上打轉，效果很可能不會太好。只有把內需不振放在貨幣供應總量出現收縮的框架下，才可能找準問題的癥結，並針對性予以解決。