日前公布的中國5月經濟數據，總體上不能令市場滿意。國家統計局公布的採購經理指數（PMI），製造業為49.5，雖比4月略改善，但仍處收縮區；非製造業為50.3，雖勉強處擴張區，但較4月微跌，走勢不理想。

而財新公布的中國5月PMI僅錄得48.3，較4月大跌2.1個百分點，是2024年10月來首次跌至臨界點以下。由於財新的統計較為偏重中小企，說明中小企業的經營相當艱難。

消費方面，國家統計局公布的5月居民消費價格指數（CPI），按年下降0.1%，按月下降0.2%，按年已連續4個月通縮；而反映企業出廠價格水準的工業生產者出廠價格指數（PPI），按年下降3.3%，是2023年7月後新低，說明價格下跌壓力有所加大，且該指數已連跌32個月。PPI持續下跌，說明企業經營困難，而CPI長期在通縮或者通縮的邊緣晃動，說明消費較為低迷。

貸款難籠統擴消費 政策效果不彰

翻查紀錄，中國政府早在2022年就在最高層經濟工作會議上開始強調「着力擴大國內需求」，之後年年都把擴大消費當做主要任務，而在今年的政府工作報告中又將「大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」列為全年首要工作。從政府的重視程度看，對消費的重視可以說到了最高一檔，可從經濟的實際反應看，消費似乎始終是疲疲沓沓，就像個扶不起來的阿斗，稍不留神就又軟下去了。好像無論使多大勁，最後都沒用。問題究竟出在哪裏？

在筆者看來，經濟中可能存在兩個較大的問題，制約了各種刺激消費政策的效果。

第一個問題，就是信用擴張的微觀機制基本失靈，造成無論宏觀貨幣政策多寬鬆，寬鬆效果基本到不了市場主體。就好像一個人半身不遂、毛細血管堵塞，無論心臟泵多少血出來，其實都進不了毛細血管，只在動脈裏面迴圈，身體缺血的部分照舊。不解決毛細血管的堵塞，哪怕心臟再賣力，也不過是在目的不清地瞎忙。

信用擴張的微觀機制失靈，簡單講就是貸款難。聽起來似乎很矛盾，一面是政府不斷降準降息，鼓勵貸款，另一面卻是市場主體感覺貸款難，政策初衷和政策效果差異很大，為甚麼？

實際上，造成當前普遍貸款難的關鍵不在政策是否鼓勵，而在優質抵押物的減少甚至喪失。對於絕大部分企業或者個人來說，想要貸款，銀行除了看你有沒有還款能力之外，一般還需要提供足額的抵押物。而抵押物最常見的，就是房地產。

一旦房地產市場穩不住，物業抵押價值不斷下降，就會帶來兩方面問題，首先是同樣的一筆貸款，銀行需要客戶提供更多的抵押物，造成借款人安排合適抵押物的困難，甚至借款人可能會因為抵押物不足而無法貸款；其次是已經批出的貸款，銀行也會因為客戶抵押資產價值下跌要求客戶增加抵押物，如果客戶無法按銀行要求增加抵押物，銀行就可能會要求客戶提前還貸，就是俗稱的銀行Call Loan。

很明顯，在微觀層面，房地產市場的下跌，最終會演化為客戶因為抵押物價值的下降而減少甚至喪失借款能力，演變成被動的金融收縮。這個情況香港近期就比較明顯，近幾年香港物業市場特別是商舖和寫字樓價格的下跌，已引發銀行收緊信貸，近期不斷有投資者大幅打「骨折」賣樓，究其背後原因，恐怕與銀行Call Loan脫不了關係。

樓價跌優質抵押物減 金融收縮

如果信用擴張的微觀機制失靈，除非銀行可以不要抵押物就貸款，否則就會造成貨幣擴張的半身不遂，就是宏觀政策看起來很努力、很積極，但一到微觀就基本失效，形成宏觀擴張、微觀收縮的奇怪組合。

不過想叫銀行貸款不要抵押物，除了對少數信用極好的企業和個人外，基本不可能，有違銀行的風險管理原則。所以，要想真正解決信貸微觀機制失靈的問題，就必須解決房地產市場恢復穩定問題；否則，出再多的政策，恐怕都未必有明顯效果。

第二個問題，就是要明確誰是消費的主力。籠統地講擴大消費，卻不明確鼓勵誰消費，政策就難免失之於缺乏針對性，同樣會造成效果欠佳。

政府的以舊換新政策，對刺激消費起到了一些作用，但由於僅限於特定的行業和產品，影響面有限。要想刺激消費的全面復甦，可能還需要更多的其他政策配合。

過去的消費主力地方政府，受制於較高的債務，在當前環境下普遍作為有限，無法繼續擔當消費主力的重任。民營企業和外資在一個類通縮的環境下，面對較大的經營壓力，也普遍較為謹慎，未見積極投資和消費。

公務員和事業單位員工雖然收入較為穩定、現金狀況較好，但也受地方政府收緊開支的影響，在消費上較為謹慎；企業員工方面，即使是央企和大型民企員工，由於經濟前景欠明朗，員工的收入也受影響，同樣普遍採取較為保守的消費策略。而對絕大多數中小民企員工來說，企業在內捲嚴重的環境下掙扎求存，收入和消費信心都不夠穩定，對擴大消費自然不積極。

通縮+內捲 靠政府補貼擴消費

從邏輯上講，刺激消費先要解決資金問題，有錢是增加消費的前提。由於經濟中各個部分資金狀況不一，因此，鼓勵不同的部分擴大消費政策側重點也應該不一樣。譬如說，對於有錢的部分，刺激消費的側重應該放在政策鼓勵、取消限制上；對於沒錢的部分，就要想辦法增加其收入。

由於當前絕大部分民營中小企業的經營都較為困難，無力承擔更高成本，想通過企業普遍給員工加工資的方法增加基層收入並不現實，因此，要想大規模增加基層民眾收入，只能主要依賴政府提供的各種福利措施，否則基層民眾的收入就很難增加，增加消費也就無從談起。

解決了微觀信貸機制問題，政府的寬鬆貨幣政策才有可能落到實處，惠及經濟和民眾；明確了誰承擔消費主力，並採取相應刺激措施，政府的政策才能更有針對性、更有效。如果籠而統之，針對性不強，甚至具體政策之間出現矛盾，效果自然也就不可能太好。

熱炒多年的虛擬貨幣市場迎來歷史性時刻！5月19日美國參議院以66票贊成、32票反對，通過《穩定幣統一標準保障法案》（GENIUS），後續再經參議院全體表決和總統簽署，將成為監管虛擬幣的首部美國法律。

在隨後2天，香港政府於5月21日通過《穩定幣條例草案》，接着在憲報刊登《穩定幣條例（生效日期）公告》，指定《穩定幣條例》開始實施的日期為2025年8月1日。

虛擬幣無王管的時代即將過去，有監管（穩定幣）的時代即將來臨，這個改變對虛擬幣市場可能代表着重大的潛在利益變化，值得認真研究。

虛擬貨幣中最出名的明星產品非比特幣莫屬，比特幣風風雨雨一路走來，名氣愈來愈大、價格愈來愈高，卻也暴露出一些問題、面臨一些質疑。

外界對比特幣最普遍的質疑是，這麼一串在電腦上按照程式產生的電子符號，為甚麼可以變成貨幣？誰賦予其價值？支持者說，比特幣供應有限，程式上限總產量只有2,100萬枚，比之可以無限供應的政府法幣，天然具有保值優勢，再加上安全、去中心化等優點，天然就比日趨貶值的政府法幣更有價值。

反對者則認為，虛擬幣供應有限的說法純屬偽命題，雖然以單種虛擬貨幣看，都具有供應有限的特點，但橫向卻可以無限發行。截至目前，已發行的虛擬幣按網上統計已經高達約1,683萬種，足證虛擬貨幣整體市場並不存在供應有限的情況，而是供應近乎無限，需求卻僅集中在頭部的幾種知名度較高的幣種上。

至於誰賦予貨幣價值，政府法幣的價值當然是由政府賦予和保障，維護貨幣購買力本身就是中央銀行的核心職能。不過，虛擬幣的情況卻不是這樣，由於虛擬幣的去中心化特點，無人需要為虛擬幣的價值承擔責任，沒有人保證一枚比特幣一定具有多少購買力，普通虛擬幣乃至比特幣的購買力或者內在價值完全是交易的產物，取決於下一個買家願意出多少錢購買。正因為虛擬幣價值難以確定，所以雖然不斷有人試圖將比特幣或其他虛擬幣用於交易，但比特幣價格波動巨大的現實，卻令到實際交易風險巨大甚至不可行。

與法幣掛鈎 獲交易雙方信任

也有人說虛擬幣是通過在電腦用程式挖礦得來，挖礦的成本（電力、人工等）就是虛擬幣的蘊含價值，隨着虛擬幣愈來愈難挖，挖礦成本的上漲必然推動虛擬幣價值上漲。這話雖然有一定道理，卻混淆了虛擬幣與天然貨幣之間的區別，天然貨幣例如金銀等，都具有基本的工業和裝飾用途，本身就受到大眾喜愛。但虛擬幣如果不能做貨幣或者沒人想買的話，其擁有者不過是持有了一串不能吃、不能用也賣不出的電子符號，與持有電子垃圾分別不大。這種情況下的成本，沒有實際意義。

穩定幣與一般虛擬貨幣最大的區別是，它是政府法幣的衍生物，雖然同樣有虛擬幣安全、去中心化的特點，它的價值卻是由抵押的政府法幣所保證的。目前市場上使用最廣泛的穩定幣USDT，就是由泰達股份有限公司發行的加密貨幣，本身按照1：1的比例和美元掛鈎，簡單說每一個USDT背後都有1美元現金儲備，類似香港的貨幣管理局制度，以此保證穩定幣USDT的購買力穩定。

穩定幣逐漸被大眾認可並日漸流行，正是因為克服了一般虛擬幣用作貨幣的最大缺點，就是無人擔保其內在價值且價格波動巨大，穩定幣因為和法幣明確的抵押關係，本身的價值和法幣相同。而且因為錨定了法幣，所以穩定幣價格不可能大幅偏離所錨定的法幣價格，否則就會觸發市場套利，如同港幣偏離聯繫滙率情況下引發的套利行為一樣。

因為穩定幣具有穩定的內在價值和價格，而且所聯繫的法幣又已經為大家熟悉、了解和信任，因此很容易就可以取得交易雙方的信任，被用作交易貨幣，這就是USDT市場迅速擴大的主要原因。

港推穩定幣條例 掃法律障礙

和央行中心化的數字貨幣相比，穩定幣的去中心化、不易追溯的特點，兼且跨境費用低廉，可以滿足各種不同交易人群的需求，可以協助擴大貨幣覆蓋的交易範圍。

從穩定幣更接近法幣、為人信任的市場特點看，過去虛擬幣具有的交易功能大概率將逐步被穩定幣所取代，而失去交易功能的虛擬幣將會蛻變成完全的投資品，完全依賴投機需求而存在，進一步增大了虛擬幣的風險，對虛擬幣不利。

目前尚處於穩定幣大規模發展的早期階段，市場分割尚未完成，正是跑馬圈地的大好時機，如果可以快速發展，佔領較高市場份額，必將對所錨定貨幣在全球的地位帶來有利影響。而且由於穩定幣交易不用經過環球銀行金融電信協會（SWIFT）報文通道，可以免受SWIFT的掣肘，具備快速發展的條件。

美國通過的穩定幣法案是鞏固美元霸權的重要一步，希望可以用美元穩定幣的形式擴大美元的覆蓋範圍，長遠增加對美國國債的需求；香港通過的《穩定幣條例》為中國發展穩定幣開了個好頭，在法律上掃清了障礙。

錨定數字人民幣 具4大好處

不過，目前香港已公布的擬發行穩定幣主要是與港元和美元掛鈎的穩定幣，由於港元與美元的聯繫滙率關係，本質上還是在擴大美元的覆蓋範圍，等於為鞏固美元霸權打工，未能趁機推動人民幣國際化。

雖然人民幣尚未自由流通，錨定人民幣發行穩定幣有一定困難，但可否考慮由錨定普通人民幣改為錨定數字人民幣，如果國家可以支援用錨定數字人民幣的辦法發行人民幣穩定幣，一、有助於數字人民幣的擴大應用；二、可以解決人民幣尚未自由流動帶來的困難；三、央行集中發行數字人民幣用作人民幣穩定幣的抵押物方便管理，法規上也容易處理；四、人民幣穩定幣發行商收到的人民幣可以通過投資人民幣國債回流，可以幫助進一步擴大中國國債市場。

穩定幣市場潛力巨大，有可能影響未來全球金融格局，希望可以抓住當前發展的有利時機，推動人民幣穩定幣的發展，以增強人民幣的國際地位和影響力。

上周五（5月30日）在白宮舉行的新聞發布會上，美國總統特朗普（Donald Trump）依依送別剛成立時曾經風頭無二的政府效率部（DOGE）負責人馬斯克（Elon Musk）。

不管二人內心的真實想法如何，起碼面子上還是比較周全的。特朗普不僅稱讚了DOGE達成的成績，還當場贈送馬斯克一枚白宮的金鑰匙，寓意白宮的大門永遠向馬斯克敞開。

DOGE成替罪羊 馬斯克黯然離開

不過一向大嘴敢言的馬斯克，被外界視為「背鍋俠」顯然對在DOGE工作經歷不存好感，「聯邦官僚機構的情況，比我想像的要糟糕得多」，他前不久抱怨說，「我知道存在問題，但可以這麼說，在華盛頓推動改革簡直是一場攻堅戰。」馬斯克更直言，「DOGE簡直成了一切事情的替罪羊。任何地方都可能發生不好的事情，即使我們與此事無關，也會被指摘。」

也許是雙方暗地的分歧到了爆發點，或者特朗普或建制派想要卸磨殺驢了，上周六（5月31日），與馬斯克關係密切、據說得他力薦、此前獲得提名的美國太空總署（NASA）署長艾薩克曼（Jared Isaacman），本已通過國會參議院商務委員會的批准確認，結果上任前夕卻大熱倒灶。白宮表示，特朗普將提名新的NASA署長人選。

白宮並沒有說明艾薩克曼被替換的原因，但從表面證供來看，肯定是有點打臉馬斯克。因馬斯克現在要大力推進火箭公司SpaceX，正處於NASA管轄領域，若NASA負責人是老友艾薩克曼，對於SpaceX獲取NASA的理解、支持甚至合同，自然大有裨益。不過人算不如天算，本來安排好的事，結果卻人走茶涼、雞飛蛋打。只能歎句馬斯克時運不濟。加入DOGE，成了典型的沒吃到魚弄得一身腥，替人做刀收穫了一堆仇恨，卻啥也沒撈着的愚蠢行為。

換個角度看，雖然馬斯克比較倒楣，空有壯志、辛勞和傷口卻沒得到多少回報，自己最重要的企業特斯拉（Tesla）還因從政而被反對者各種針對，但特朗普也不是甚麼勝利者。馬斯克灰頭土臉地離開政治舞台，彰顯了不僅馬斯克還有特朗普政治上的近乎完全失敗。

特朗普重返白宮，大力打破舊秩序，接連推出多項離譜政策，其新政最核心工作有兩項，一項是繼續他「排乾沼澤」、抓出深層政府、重塑美國政治生態的雄心壯志；另一項則是通過加進口關稅，逼迫產業回到美國，實現重建美國工業競爭力的理想。馬斯克就是負責第一項工作的主要刀手。

重塑美國政治生態的直接含義就是權力重組、動建制派的「乳酪」。這個工作，稍有點政治直覺者都知道不容易，以中國乃至世界歷史的經驗，與龐大既得利益建制派為敵的後果，通常都黯淡乃至悲慘，雖然特朗普是商人出身，但他已是第二次當總統，對於建制派力量的強大，想必也心知肚明。

由馬斯克領銜的DOGE擔任對付建制派的快刀，在特朗普的角度，確實是一招妙棋，既避開了用建制派反建制派、最後演變成官官相護遊戲的老路和痼疾；又可充分發揮馬斯克這個政治素人和DOGE愣頭青的殺傷力；還可以用馬斯克這個擋箭牌拉仇恨，得罪人代價不必特朗普來付，狂人可坐在裁決者的高地，進退自如。

不過美妙的幻想終歸不敵冰冷的現實，建制派力量的強大遠超特馬聯盟的計算，最後新政雷聲大雨點小，馬斯克只能靠着特朗普的有限支持，在開始階段亂衝了幾下，掀起了一丁點波瀾，號稱削減1,000多億美元費用（遠低於最初削減2萬億美元的狂想），之後就在內外敵對力量的共同反對下，愈來愈趨於邊緣化。

政治改革失敗 工業回流難實現

以馬斯克收到金鑰匙、黯然離開白宮為標誌，特朗普試圖改革美國政治體制的努力基本可說壽終正寢，一切又回到老路，建制派掌握的權力基本照舊，除了多出個傷痕累累的天真政治素人馬斯克。

政治改革失敗了，加關稅、逼迫產業回到美國的理想恐怕也實現不了。特朗普面向全球的關稅進攻開局不利，在無法承受缺乏中國商品供應的情況下，被迫與中國達成休戰90天暫停協議，不過特朗普對此顯然並不滿意，最近又開始指摘中國違反協議，沒有取消對關鍵礦產的貿易限制和降低關稅。

由於美國本身去工業化已久，缺乏工業化需要的大規模人才、基建、產業配套等產業環境，不管特朗普怎麼努力，工業回到美國的可能性都不大。即使特朗普膽敢再度將中國商品關稅提高到貿易禁運的程度，工業也大概率不會回到美國，而是流向成本相對較低的第三國。

特朗普新政搞到現在，情況已經大致明朗：重塑美國政治生態基本已經失敗；工業回到美國基本也可以判定失敗，因為很難想像會有大規模的工業回流美國發生。兩項核心工作都做不成，特朗普的新政已經可以提前宣布Game Over。

對華限制勢加大 高關稅難取消

特朗普還能繼續堅持的東西，看起來大概就是高關稅。不管以後和其他國家談得怎麼樣，特朗普的高關稅大概都很難取消，全球貿易持續增長的好日子很可能將一去不返。美國2024年總進口約4.1萬億美元，假定加稅後進口規模不變，平均10%關稅可以帶來約4,100億美元關稅收入，平均20%關稅可帶來約8,200億美元關稅收入，即使考慮加稅後進口額縮減，關稅收入仍然是一個頗大數字，對於政府債台高築、又一心希望國內可以減稅的特朗普，這是一筆頗大的財源，放棄不得。哪怕是加關稅會帶來美國物價上漲，估計也在所不惜。

對中國來說，暫停之後美國的關稅大概率會往上走，下半年中國出口阻力會加大。中美關係大概會在美國建制派以敵對為主、能脫鈎盡量脫鈎的軌道上運行，例如最近美國政府加強限制中國學生簽證、禁止向中國出口民用航空發動機等，無所不用其極。除了直接軍事衝突機會不大外，其他方面中美關係都會較為艱難。總體而言，日後來自美西方的壓力可能再度加大，建立以中國本地市場內循環為主經濟的需要進一步加強。

上周約朋友午膳，本想去一家老字號上海菜，結果同事打電話訂座聽說菜館已停業，筆者還不相信，親自走去看，果然已經在閉門裝修、更換租客了。

這家知名菜館曾經和筆者的另一位朋友有些淵源，在菜館開業初期，朋友還曾提供過一些幫助，風風雨雨幾十年，看着菜館發展壯大、分店愈開愈多，如今又看着菜館一間間分店關門、最後全綫結業，物是人非，令人唏噓。

聯想到之前鬧上新聞頭條的海皇粥店全綫結業，同樣是一家扎根香港幾十年的老字號粥店，同樣是不敵環境改變的逆風，被迫結業。種種迹象反映香港餐飲業的大環境確實變了，過去曾經成功的經營模式已經無法適應變化了的環境。

消費降級北移 礙零售餐飲業

據媒體報道，今年上半年至少已經有13個連鎖餐飲品牌全綫結業。當中不乏過江龍人氣店、本地茶餐廳、老字號等，而台式品牌更成為結業潮的重災區，從牛肉麵店、麵包店、台茶店均有品牌於今年全綫結業，充分說明飲食業結業並非個別現象。

餐飲業出現大量結業，直接原因可能與消費持續北移、香港經濟受周邊不利影響等原因有關，深層原因則與資產市場下跌引起的金融收縮有關。

表面上看，疫情結束後香港和內地融合的步伐明顯加快，最突出的現象就是港人北上消費潮持續。現在每到節假日，港人北上的規模遠遠高於內地旅客南下規模，揸車者可以明顯感到一到節假日路上就特別空，對餐飲零售行業都有不利影響；另外，內地遊客旅遊方式從「購物遊」變為低消費的「深度遊」，同樣對中檔餐飲和零售業不利。

現在內地和香港都存在消費降級的問題，看起來受打擊最大的就是中檔餐飲，因為高檔餐飲規模小總有一定的有錢人需要，低檔餐飲則是消費降級的方向，惟有中檔餐飲既達不到高檔餐飲的精致度，又需要有一定的規模，在當下的環境兩頭不到岸，成為餐飲業的重災區，很多老字號就是為此結業。

餐飲和零售的低迷對商舖市場有重大不利影響，而經濟的低迷、外圍環境的不確定、美國的打壓，又對寫字樓市場有重大壓力。目前，商舖和寫字樓市場已成為香港資產市場最弱的環節。

據仲量聯行發表《2025年第一季市場概覽》報告，大部分香港商業及住宅物業的資產價格及租金於今年第一季持續下跌，整體寫字樓錄得負143,400平方呎的淨吸納量，空置率於3月底升至13.7%，該行預計今年甲級寫字樓租金仍將下跌5%至10%。

從最近的一些成交個案來看，不管是寫字樓和商舖，成交價較之高峰都有巨大跌幅，最慘烈的跌幅約有70%，而且寫字樓和商舖近年成交都連年下跌，缺乏交易對手，流動性較差。

目前香港的房地產市場中，住宅可能是相對較好的部分，租金走強，雖然價格也普遍較高峰跌了20%至30%或更多，但低位承接力較強，只要價格合適，銷售基本不成問題；商舖和寫字樓的問題則較大，價格普遍較高峰下跌了30%至50%甚至更多，而且承接力不強。

商廈舖市不景氣 恐累及銀行

物業市場的不景氣，直接的後果就是造成了壞帳增加、金融系統被動收縮。由於歷史上香港物業長期處於升值通道，相當多的香港有錢人都把投資物業作為其中一項主要的投資手段。一般而言，投資物業需要的資金較大，多少都會用銀行貸款的槓桿放大，當物業價值普遍跌幅超過30%時，首期只放30%的人等於全部本錢已經虧光，銀行會追收按金。即使銀行因為考慮社會穩定，不要求住宅客戶增加按金，但對商舖和寫字樓就未必那麼友好了。

樓市特別是商舖和寫字樓市場的大跌，對香港的物業投資者和發展商打擊很大，不少老牌物業投資者血虧賣樓，就是因為物業估值下跌、抵押物不足被銀行追收貸款所導致，某老牌地產發展商資金鏈持續緊張，同樣是因為物業市場下跌所引發。如果物業市場長期低迷，客戶資金耗盡、無法還款的話，最終恐將累及銀行。某間一向甚少裁員的本地大銀行，最近大量裁員，可能就與銀行資產質素轉差有關。

地緣政治風險、消費降級、消費北移打擊了香港的商舖和寫字樓市場，物業市場持續下跌將風險傳染給了物業投資者和地產商，投資者和地產商又通過抵押貸款將風險傳染給了銀行，銀行面對資產市場下跌、資產質素轉差，為求自保又會收縮信貸、要求客戶增加抵押物或還款等。結果是，資產市場的下跌，最終會演變為被動的金融收縮，極端情況下甚至可能引發金融系統風險。

香港第一季在出口帶動下，GDP增長3.1%，尚未反映貿易戰衝擊；而私人消費開支跌1.1%，較去年第四季跌0.2%有所擴大，零售貨值則連跌13個月（至今年3月），反映出資產市場下跌可能通過被動的金融緊縮已經影響到私人消費。由於私人消費佔香港GDP約65%（2025年第一季），私人消費的下跌對香港經濟的負面影響甚大。

宜寬投資移民門檻 力吸外資

內部消費轉弱使得香港經濟更依賴於外部因素，但外部因素何時好轉又難以確定，中美90天對等關稅暫緩之後，大概率關稅還會有所上升，對下半年出口構成壓力。北部都會區加速發展可以為香港經濟提供助力，但目前還處於收地建設階段，惠及的人群有限；大力吸引遊客最終能產生多少經濟貢獻也不確定。因此，香港經濟未來仍將面對較多的內憂外患。

可否考慮從大力吸引人「財」來港入手，增強香港的實力和內部消費。政府的高才通等政策雖然有一定效果，但口子是否可以再開大一些，務求可以吸引更多的人長期留在香港；人口政策是否可以更積極一些，譬如降低投資移民門檻，准許投資全部買樓等，以吸引更多人和更多錢。另外，也可以考慮引入更多的新移民，增大人口規模；吸引外資過去一向是香港的強項，但美西方的負面宣傳令外資對香港國安法有誤解，如果政府可以想辦法化解誤解，相信對吸引外資來港會有一定幫助。

總之，在經濟前景仍欠明朗之際，千方百計主動吸引更多的人、「財」來港，可能會對香港的內部消費有即時裨益，有助提振經濟。

今年4月以來，特朗普（Donald Trump）冒進的關稅政策把全球貿易和金融市場搞得天下大亂。以與中國達成暫停90天「對等關稅」協定為標誌，特朗普發起的全球關稅戰進入緩和期，市場焦點正逐漸回到經濟。

通過關稅博弈，中美雙方都認識到，中國佔全球統治地位的生產能力其實也是重要籌碼，缺了中國的供應，美國社會也難以維持。這個新認識修正了過去大家潛意識認為，美國可以憑藉市場優勢，對其他國家予取予攜的優勢，對中方爭取公平貿易有利。

根據這個新認識，可以合理推斷：中美的完全脫鈎基本不可能，或者需要相當漫長的時間，短時間的急脫鈎，不談中國，美國自己就受不了。因此，即使90天「對等關稅」緩衝期滿後，大概率關稅也回不到之前那種高達145%、形同禁運的關稅水平，而是會處在一個美國社會可以大致接受的水平。

GDP靠工業拉動 消費仍無起色

美國總統特朗普最近頻頻對美國的大零售商，例如沃爾瑪（Walmart）、亞馬遜（Amazon）等開炮，要求他們自行與供應商消化關稅，不要大漲價。這個算盤恐怕很難打響，因為經過這輪關稅博弈，中國政府肯定不希望由中方消化關稅成本，最好是美國的零售商將壓力用漲價，傳導到社會來倒逼美國政府；美國的大零售商也不可能願意承擔關稅做賠錢買賣，出口商和零售商都不願承擔關稅成本的話，成本就只能由消費者買單，也就是普遍漲價。如果未來1、2個月商品普遍大幅漲價，美國政府會如何反應很值得觀察。

高到離譜的「對等關稅」暫停後，各大投行紛紛調高了中國今年的經濟增長預測。不過，高關稅對經濟的負面影響依然存在，政府最近發布的經濟數據，時陰時晴，說明中國經濟的復甦基礎還不夠穩固。

從消費數據看，4月社會消費品零售總額按年增長5.1%，比3月的按年增長5.9%回落，但高於1至4月的平均增長4.7%，說明政府刺激消費政策有一定效果。

從物價指數看，4月全國居民消費價格指數（CPI）按年跌0.1%，工業生產者出廠價格指數（PPI）按年下降2.7%；CPI與3月按年跌幅相若，PPI的跌幅還有所擴大。說明社會物價大致還在通縮邊緣晃動，企業的產品出廠價則跌跌不休，未見穩定迹象。

從金融數據看，4月廣義貨幣（M2，其中包含定期存款）的按年增幅為8%，不算很低，但狹義貨幣（M1，反映即時可用資金、與消費關係密切）按年卻僅增長1.5%，大體延續了過去M1增長持續疲弱的格局，說明社會消費慾望不高。

從製造業採購經理指數（PMI）看，4月為49%，重回收縮區，說明製造業景氣下降；非製造業採購經理指數為50.4%，尚未跌入收縮區，但比3月也有所下跌。

首季GDP增長為5.4%，好於預期，不過主要是靠工業生產帶動，沒有消費復甦的配合，純粹依靠工業帶動的增長未必可以持續。

當然，4月數據參差，部分可以歸因於美國粗暴的關稅政策打擊了企業和個人信心，令到投資和消費行為都較為謹慎。不過今年以來，特別是首季GDP的較強表現，很多時候都是依賴工業的拉動，消費大部分時間都表現一般。

中國政府推出各種政策刺激消費已經有一段時間，今年的政府工作報告還把消費提高到全年首要工作，加大了消費品「以舊換新」的補貼規模，但從實際效果看，消費不管政府怎麼扶，總是不太站得起來。

工資難增加 沒收入哪有消費？

很多人說消費扶不起來，主要是民眾收入有問題，因為消費是收入的函數，沒有收入哪有消費？但是收入問題又不是那麼好解決的，市場經濟的規律是優勝劣汰，優勝者贏家通吃，失敗者願賭服輸，自然就會導致財富向小量優勝者集中，而不是流向大眾。稅收之類的調節手段，可以延緩財富的集中速度，但無法扭轉方向。

在中國的具體環境中，80%的勞動力由民營企業僱用。而民企又普遍是中小企業，在類通縮的環境下掙扎求存，普遍沒有給員工加工資的能力，強制要中小民企給員工加工資，等於變相逼民企倒閉，得不償失。

如果工資不易增加，從民眾收入來源看，剩下的無非是依靠政府的各種福利措施，或者是股市樓市的財富增值，另外就是借錢消費。在這幾個來源中，房地產可能是最重要、影響最大的一環。過去政府之所以刺激消費政策效果欠佳，大多與房地產未能恢復穩中向好有關。

房地產一頭連着家庭財富，是家庭財富的主要組成部分；一頭連着對未來的信心，因為財富的多寡，直接影響持有者對未來的感受；一頭連着信貸擴張，因為絕大部分的信貸都需要抵押品，而房地產一向都是民眾的最優質抵押品。在資產縮水時期，由於資產不斷下跌，抵押價值不足銀行催收貸款，民眾不僅無法擴張信貸，反而需要不斷找錢還給銀行，整個金融體系事實上處於收縮狀態，宏觀政策再積極也沒用；只有資產平穩上漲時期，抵押價值增加，銀行才願意多貸，客戶才願意多借，信貸才能擴張。

也就是說，只有在資產增值期，民眾才既有信心（因為資產增值多了），也有能力（因為銀行願意多貸），擴張信貸用於投資和消費，消費才能真正起來。

樓市未止跌 沒能力投資消費

政府也看到了穩定房地產市場的重要性，也出台了各種政策支持房地產市場止跌回穩，但在具體實施上，仍然存在力度不足的問題。例如政府收購發展商手中的過剩房屋、土地，本來力度強足以令市場快速止跌回穩，但因為種種原因，執行速度差強人意，未能很好起到令市場回穩作用。

沒有足夠的財政迅速投入，就很難穩住房地產市場；而沒有房地產市場的穩中向好，消費的信心和消費的能力就都難顯著好轉，消費就始終難以起來。這是當前刺激消費政策效果欠佳的癥結所在。要想解決問題，克服關稅戰帶來的壓力，將經濟轉到以內迴圈為主的軌道上，政府高強度的財政投入可能至關重要。

在遭到中國正面硬剛，和美國日漸升高的通脹及供應短缺壓力下，美國總統特朗普（Donald Trump）4月發起關稅進攻，從氣勢洶洶、目中無人轉為尋求與其他國家盡快達成貿協，以收穫一些勝利果實給各方交代。

應該說，特朗普心態的轉變（從單方施壓到希望盡快達成協議），對緩和全球的緊張氣氛是有幫助的，起碼說明關稅戰再度升級的機會不大，全球貿易、金融方面的不明朗略有好轉。

不過截止目前為止，特朗普希望盡快拿下一兩個重要國家，與其達成對美國比較有利的關稅協議給其他國家示範的算盤尚未打響。原來認為比較可能達成框架協議的印度、日本都未如預期。

中國正面硬撼 多國觀望博弈

雖然英國率先與美國達成貿易框架協議，不過兩國一向關係密切，而且美國大降了英國汽車和鋼鋁的關稅，英國也不是很吃虧。主流意見認為，英美協議並沒有給其他國家提供明確的路綫圖。

由於中國是選擇正面「硬剛」美國的世界工廠，實力最強、影響最大，很多國家也在觀望中美之間關稅博弈的結果，看看能否利用中美博弈爭取自身的利益。從這個角度講，中美關稅博弈，不僅關乎中美利益，也同時關乎世界利益，如果中國能夠與美國達成一個相對較為公平的關稅協議，對其他國家在與美國談判中爭取公平待遇顯然有利。

美國很可能在發起全球關稅戰前錯誤估計了形勢，只看到美國是全球最大市場，很多國家（包括中國）產品都需要進入美國市場的優勢；忘記了供求是雙向的，美國的需求當然很重要，但如果沒有供應，光有需求卻只會帶來惡性通脹。

美錯判形勢 華貨缺口難填補

特別是中國加入世貿以來，以其無與倫比的生產能力，深刻影響了全球供應鏈，中國有許多產品在全球佔有絕對優勢。表面上看，全球供應充裕，但實際上，全球供應充裕是建立在中國充分供應的基礎上，離開了中國供應，全球供應充裕這座大廈馬上就會變成空中樓閣。

正是忽視了全球供應充裕有賴於中國供應這個基本事實，導致美國關稅戰一開打就陷入被動，表面看，中國直接對美出口約佔美國總進口的13%，似乎各方面擠一擠也不至於缺口很大。但實際上，由於其他國家缺乏足夠的產能，缺乏中國商品的缺口就是很難彌補。以至於特朗普也只能說「他們不需要30個娃娃。他們可以有3個。他們不需要250枝鉛筆。他們可以有5枝。」簡而言之，就是要美國人民承受供應短缺的痛苦。

但是在美國這樣的民選體制國家，指望人民長期承受物資短缺的痛苦是不現實的，民眾的不滿必定會影響未來的選舉，因此特朗普還是要想辦法與中國達成協議，就算物價有較大上漲，也要量避免貨架空空。

中美上周末在瑞士日內瓦的會談，就是在這樣的背景下展開的。中國想達成一項公平的協議，而美國的重點恐怕在於要先解決中美事實上貿易幾乎中斷問題，先把供應恢復起來，其他的可以先放一放。中美對談判的關注重點可能是不同的。另一方面，中美對公平貿易的理解恐怕也是南轅北轍，表面上雙方都說要公平貿易，其實內涵完全不同。

不過，如果供應短缺引起的美國國內壓力大到某個特朗普所能承受的臨界點，一方面，特朗普需要盡快恢復形同中斷的中美貿易，以緩和國內壓力；另一方面，中方如果堅持美國沒有大的讓步，中方就不會與其達成協議幫特朗普解套。在這種被動二選一情況下，特朗普再次上演180度急轉彎的可能性也不能排除。

昨天下午中國政府公布中美會談同意暫停「對等關稅」90天，這個結果與特朗普在中美日內瓦會談前說，對中國徵收80%的關稅「似乎正確」的說法有極大差異，充分說明在不利形勢的逼迫下，特朗普只能選擇暫時退讓。

當然，特朗普的暫時退讓未必心甘情願，以後談判的變數仍多，雙方要想達成一個全面的公平協議仍然要經過漫長努力。90天緩衝期過後，如果中美雙方仍無法達成全面協議，退而求其次，把中美雙方施加給對方商品的高額關稅往下降一降，則可能是一個較為現實的選擇。雙方先把過高的關稅往下降一部分，創造一個好的開始，多少緩解一點美國潛在供應短缺的痛苦和對基層的損害，然後努力爭取更好的結果。

投資氣氛好轉 冀內地政策加碼

對金融市場來說，短期利好因素大致已經兌現：特朗普全面關稅進攻退潮，市場前景不明朗有所下降，投資氣氛略有好轉；中美雙方同意暫停「對等關稅」90天；中國政府日前又推出了一輪支持經濟措施。

另外，即使考慮暫停「對等關稅」90天，雙方的關稅仍維持在一個比以前高很多的程度，對中國經濟的衝擊尚未明朗。而且90天緩衝期後，關稅還可能再升。雖然4月的進出口數據顯著優於預期，對美出口下降基本為對其他地區（特別是東協）出口成長所彌補，但未來能否持續尚待觀察。

綜合而言，目前市場大致處於一個利好因素已經大半兌現，但關稅對中國經濟影響仍處尚未明朗的階段，由於政府剛剛出台了一系列支持經濟措施，在未見到經濟顯著轉弱前，未必會有進一步刺激政策，因此，未來一段時間港股在利好兌現、經濟前景欠明朗的情況下，後市仍存暗湧。

筆者在本欄4月22日的文章《魚與熊掌不可兼得 狂人有何後着》裏預判特朗普（Donald Trump）有可能因為加稅導致國內供應短缺，壓力劇增而盡快與中國妥協。從目前情況看，整個形勢正向預判的方向演進。

有關美國預計未來幾周供應出現短缺、產業鏈可能受阻、小企業無法承受高關稅可能倒閉、基層民眾和年輕人難以承受高物價、特朗普政府百日民調創80年最差等媒體報道已經非常普遍，說明民眾對特朗普關稅政策造成的後果正產生愈來愈大的反彈。

美內部不滿加劇 狂人不能無視

而廣受尊重的股神巴菲特（Warren Buffett）最近有關關稅的表態「貿易不應該成為武器」、「當有75億人不太喜歡你，而有3億人以某種方式吹噓自己做得有多好時，我認為這是不對的，也不明智」，以巴菲特的江湖地位，他的表態一定程度可以認為代表美國資本的態度。當美國民眾和資本都不滿意特朗普關稅政策時，狂人的關稅政策究竟還能有多大力量支持？還能走多遠？前景恐怕難以樂觀。

特朗普及其政府高級官員自關稅戰開打以來，經常發表與中國進行關稅談判的各種流言，但中國政府過去一直沒怎麼理會。最近情況開始有些變化，商務部發言人5月2日稱：「美方近期通過相關方面多次主動向中方傳遞信息，希望與中方談起來。對此，中方正在進行評估。」對美方不予理會和「正在進行評估」是性質完全不同的兩種態度，不予理會就是不談，「評估」就是在研判談判的利弊，態度是正面的。

另據美國媒體報道，近日中國公安部長王小洪頻繁接觸美方渠道，詢問在打擊芬太尼（Fentanyl）毒品問題上，中方需採取哪些「具體、可操作措施」，以回應美方關切。報道又指，中美雙方正考慮就此展開直接磋商，並籌備可能舉行的官方會談，地點可能設於美國或第三國。

本輪中美關稅戰是從芬太尼關稅開始的，今年2月美國政府以芬太尼氾濫構成「國家緊急狀況」為由，對中國進口商品徵收10%關稅，3月又將關稅提高到20%，之後才是加徵34%對等關稅，掀起本輪關稅戰高潮。現在中方從芬太尼問題入手回應，是近來首次在芬太尼問題上明確表態，有可能為緩和關稅衝突開啟談判大門。

從目前各方面發布的信息看，中美關稅戰有兩點基本可以確定：一是美國國內對特朗普關稅政策的不滿正在擴大，從民眾到資本，反彈的勢頭還在蔓延；二是中國開始表現出了對關稅談判較為正面的態度。

從芬太尼啟談判 不會被指投降

民眾和資本的壓力，特朗普恐怕不能無視，中方趨於正面的態度說明中方也有意配合。中美雙方都有意願的結果，說明正式開啟關稅談判有望，只是雙方都需要有一個能滿足各自立場的議題，不宜被外界解讀為單方面的妥協或投降。從這個角度看，也許從芬太尼議題開始談，對雙方都是一個可以接受的選擇。

不過，即使中美雙方開始就關稅展開正式談判，考慮到關稅的廣泛性和複雜性，指望短期能夠達成一個全面的關稅協議恐怕不太現實。也就是說，達成全面的關稅協定，可能需要最少幾個月甚至更長的時間，對短期關稅降低幫助不大。

但考慮到美國當前面臨供應短缺和潛在通脹壓力巨大的急迫性，即使雙方能夠在遠期達成一個關稅協議，也是遠水難救近火，對解決美國眼前供應難題幫助不大。因此，關稅談判之外，美國可能還需要一些可以快速見效的措施，可即時紓緩供應短缺的陣痛。

據媒體報道，江蘇和浙江的部分生產商4月下旬已接到美國沃爾瑪（Walmart）等主要零售商通知，要求恢復發貨，新關稅成本由美國客戶承擔，消息已獲部分生產商證實。這消息從邏輯上看，是有道理的，可以緩解美國當下供應短缺之痛。但從技術上看，有些不好理解的地方。

豁免或補貼關稅 紓美供應問題

試想，沃爾瑪所說的關稅由美國客戶承擔，這個美國客戶究竟是誰？如果是沃爾瑪自己，沒理由沃爾瑪寧肯自己賠錢也要保障供應，所以一定不是沃爾瑪；如果沃爾瑪將成本轉嫁給消費者，由消費者承擔關稅成本，那就意味着市場商品大漲價，客戶能夠接受成倍上漲的物價嗎？如果既不是沃爾瑪也不是消費者，那就只能是美國政府，例如美國政府通過臨時豁免或者其他方法將關稅成本補貼回沃爾瑪，讓關稅對沃爾瑪形同虛設，以此保障供應。惟這個辦法會令其他沒有關稅補貼的企業無法生存，除了不公平還會打擊行業、影響特朗普關稅政策效果，只能用於臨時救急。

除了用臨時豁免或補貼關稅的辦法救急，美國政府還有一個選擇：就是在無法與中國迅速達成全面關稅協定下，尋求將關稅降到某個不至於令貿易完全中斷的程度。例如好像不久前媒體報道所說，對華關稅稅率可能會降到50%至65%左右。另一個方案是效仿眾議院中國事務委員會去年底提出的分級關稅方案：對不涉及美國國家安全威脅的商品徵收35%關稅，而對被視為具有戰略意義的關鍵商品，則徵收至少100%關稅。這個方案的好處是對行業較為公平，不過現在單方面降稅有可能會被解讀為關稅戰失敗，需要中方予以配合，否則政治上不利。

綜合所述，關稅戰未來的可能走向是：近期中美雙方可能開始有關中美關稅的正式談判，可能從芬太尼或者其他雙方都接受的議題切入；短期達成全面關稅協議的可能性不大，但沒有關稅協議也有較大的可能會有臨時輔助措施幫助穩定美國供應，具體措施可能是對某些商品或企業的臨時關稅豁免，或者是先將關稅降到一個雙方可以勉強貿易的程度，也可能兩者兼而有之。

對上述新變化，環球投資市場已開始作出反應，投資者宜把握節奏，步步為營；中美下一步究竟如何互動和博弈，且拭目以待。

最近，已用各種天馬行空的政策、出格的言論和翻來覆去立場變化，牢牢佔據了全世界新聞熱點的美國總統特朗普（Donald Trump），再演羅生門，為本已混亂的世界局勢再加上一層薄霧，令前景更加撲朔迷離。

狂人轉口風 屢聲稱與京談判

特朗普說美國政府正在與中國談判關稅，中國政府否認；特朗普說他與國家領導人通了電話，可是又雲裏霧裏、完全沒有細節。不過，不管特朗普所說是真是假，從特朗普頻頻提到與中國進行關稅談判這個話題的表現看，特朗普對與中國進行關稅談判是很放在心上，甚至可以說是比較急迫的。道理很簡單，一件事根本不放在心上或者拋諸腦後，怎麼會老是提起？

自4月初特朗普向全球發起全面關稅進攻以來，頗有些「一鼓作氣，再而衰，三而竭」的摸樣，一開始氣勢洶洶，遇到中國的堅決反擊後先大幅升級，後來發現不對路又通過各種機會放風，呼籲與中國進行關稅談判，現在碰到中國「放棄極限施壓那一套，停止威脅訛詐，在平等、尊重、互惠的基礎上同中方對話」的軟釘子，似乎有點下不來台。

有很多人說，雖然特朗普口頭上有些放軟，表示出希望和中國進行關稅談判的意圖，但實際上不可信，是他擅長的「交易的藝術」（Art of the Deal）的談判技巧，等他成功將中國拉回談判桌就又會搞一些極限施壓的幺蛾子（耍花招），中國要謹防吃虧。

雖然特朗普習慣於180度急轉彎，分分鐘今天的我打倒昨天的我，賭咒發誓當吃生菜，確實可信度不高。但是，只看到特朗普的這一面是不全面的，還要看到，特朗普哪怕有再多天馬行空的想法，最終要落實，還需實力和時勢的配合。硬着頭皮撞牆，哪怕是全球老大的美國，恐怕也難逃頭破血流的下場。

在筆者看來，特朗普最近突然降調，想要和中國進行關稅談判，恐怕主要不是出於甚麼談判技巧或者交易的藝術，而是為勢所迫，是環境和條件逼迫他不得不如此。如果依他本人自高自大、又好面子的性格，大概率他是不願意成為勇敢者遊戲裏先眨眼的那位。

關稅擾亂供應 美貨架恐清空

筆者在本欄上期文章《魚與熊掌不可兼得狂人有何後着》裏曾經預判「從邏輯上推斷，由於其他國家生產規模有限，美國恐怕很難一下子找到足夠替代量，出現供應短缺的可能性很大，一旦供應短缺較為嚴重，形勢就會逼迫特朗普盡快妥協。」預判裏的關鍵有兩點：一是美國會否出現嚴重供應短缺；二是特朗普政府能否承受供應短缺的後果。

從目前的消息看，美國已經露出一些供應短缺的迹象。日前美國財政部長貝森特（Scott Bessent）在華盛頓由摩根大通組織的一場閉門投資者會議上表示，中美之間目前的關稅僵局不可能長期持續下去，當前狀態是「本質上的貿易禁運」；包括塔吉特（Target）、沃爾瑪（Walmart）和家得寶（Home Depot）在內的多家美國零售商高管向特朗普發出嚴峻警告，稱美關稅會擾亂供應鏈並推高物價。這些零售商預計很快就要提高價格。他們還告訴特朗普，部分商品5月初就將開始短缺；亞馬遜（Amazon）已經有1,000多種商品提價，平均加幅約30%，中國的電商巨頭Temu和希音（SHEIN）等也計劃漲價；另據多家貨運機構警告，未來幾周內，美國消費者和企業可能會面臨類似新冠疫情時期的供應短缺狀況，美國商店可能會出現「貨架空缺」。而自4月初以來，從中國發往美國的集裝箱訂單量已下降約三分之一。

如果中美不能很快就關稅達成某種臨時協議，預計美國5月就將開始看到卡車運輸、物流以及零售業出現大規模裁員。私營玩具店、私營五金店以及私營男裝店這樣的小型企業尤其如此。

假定供應短缺確實出現，那麼特朗普政府可以怎麼辦呢？可走的路只有兩條，要麼忍下去；要麼盡快與中國就關稅達成一個臨時協議，恢復中國商品進口，解決短缺問題。

從全球的供應情況看，由於中國生產的無可替代性，不和中國達成關稅協議或者用別的辦法恢復進口中國商品，美國的供應短缺可能趨向長期化，很難想像在幾個月時間內，全球有其他國家或者美國本土可以生產足夠的商品，足以填滿美國的貨架。

供應缺社會不穩 特沒轉圜餘地

如果美國供應短缺趨向長期化，美國社會大概率無法忍受，因為美國人民的生活水準將大幅倒退，美國鬆散的社會結構也有利於滋長反對力量。從這個角度看，恐怕時間已經不允許特朗普政府玩甚麼交易藝術了，而需要盡快就關稅問題與中國妥協。畢竟，供應短缺、社會不穩是任何社會的頭號關切，再多的其他考量也要給它讓路。

從邏輯上看，未來兩、三周中美關稅問題出現戲劇性變化的可能性不小，中國不接招對美國來講是個大問題，不過特朗普最新的關稅表態是，除非中國提供「實質」回報，否則不會調降對中國的高額關稅。至於「實質」回報是甚麼？特朗普說例如「開放中國市場」。中國本來就要開放市場，如果可以將中國開放市場當做美國要價成功，下台的台階不就自己找到了？

拋開各種陰謀算計，純從大勢看關稅，受限於美國即將到來的供應短缺，特朗普並沒有多少騰挪（調動）或者反覆的空間。換言之，對中國來講，關稅戰向好的方向發展的可能性大於惡化的可能，雖然巨額關稅對經濟的負面衝擊尚未見底，但過於悲觀的看法顯然缺乏基礎。

由美國總統特朗普（Donald Trump）4月初發起的面向全球的全面關稅進攻，在不到兩周時間裏，關稅政策已一變再變。

不管特朗普如何能說會道、又擅長隨意急轉彎，其全面關稅進攻面臨的困境仍難以遮掩。按照中國「一鼓作氣、再而衰、三而竭」的傳統智慧，對戰若不能一鼓作氣、擊敗對手，等到再衰、三竭時，勝利就更難了。現在特朗普的全面關稅戰，很顯然沒能一鼓作氣達到目標，在內部不穩和外部反擊的共同作用下，很可能需要改變。

不過就此斷言特朗普的關稅進攻必然失敗也為時過早，鑑於他要維持美國國債可持續和推動製造業回流的核心理念，遇到小挫就放棄關稅戰回到從前，等於重走拜登（Joe Biden）老路，無異於政治上的自殺，顯然不可取。

而且美國天量國債的日益堆積，也確實需要一個解決方案。既然全面關稅進攻不太好打，那麼改為重點關稅進攻，在對手中尋找好打的突破口，不失為特朗普政府的一個可行選擇。

京拒投降 料美打劫盟友保利益

對中國關稅戰是特朗普全面關稅戰的重要內容，他原來可能指望靠着極限施壓一下將中國打蒙，然後很快達成一個美國滿意的協議。但這如意算盤看來無法打響，中國出乎美國意料選擇正面硬剛。中國外交部發言人毛寧近日分享一段開國領袖毛澤東主席的視頻，很能說明中國政府的態度：「時間要打多久，我看我們不要做決定。過去是由杜魯門，以後是由艾森豪或者美國將來的甚麼總統，由他們去決定。就是說他們要打多久就打多久，一直打到完全勝利。」

中國的態度很明確，就是打到底，不妥協。

看起來，中美雙方對關稅戰的基礎判斷完全不同，美國的邏輯是中國需要美國的市場，故中國遲早要投降；中國的邏輯是中國的商品可以想辦法消化，美國缺了中國的商品大概率不行，因此不怕與美國打到底。

中國的製造能力與美國的市場，究竟誰更重要？中美誰更需要誰？這個問題迄今沒有實證，中美雙方對此的認知也不一致，認為市場更重要者顯然忽略了中國在全球供應中的統治地位。而缺乏對這個問題的一致認知，就會造成雙方對自身優劣的認識缺乏共同基礎，也就很難達成協議。

以中美當前關稅水平，大部分商品已無法進出口，正可測試究竟是中國更需要美國的市場，還是美國更需要中國的商品。目前有部分美國人還在幻想利用美國的市場地位，逼迫其他國家向中國加稅，本質就是出於美國市場不可替代，而中國商品可以替代的邏輯，應該說，這個邏輯在供應分散、容易替代的環境下是成立的，但在供應集中甚至唯一的環境下，是否成立就要打個大問號。

盟友與利益不可得兼，狂人怎辦？

變化一，若事實證明美國可找到中國商品的足夠替代，或雖有短缺但缺口不大，那麼美國就可以不着急，就可在較好的位置上與中國博弈，而中國面臨的壓力就會更大；

變化二，倘事實證明美國無法找到足夠的中國商品替代，或者缺口比較大，那麼美國在耗盡庫存後，很快就會面臨國內供應短缺、通脹上升、社會反彈的壓力，壓力將迫使美國盡快與中國就商品進出口達成協議，以恢復供應、穩定社會；

一旦中國與美國達成某種協議，必將連帶影響其他國家和美國盟友。首先是美國沒理由繼續壓迫其他國家向中國加稅；其次因特朗普最重要的考量是從全世界搞錢，以及促使工業回流，若從中國搞不到錢，那就只能從其他國家和盟友身上多搞，加上關稅戰引發的資金拋棄美國國債和資產的情況也必須處理，關稅戰形勢勢必出現新變化。

美關稅倘不順 或製造不穩破局

變化三，與中國達成某種協議後，由於中國商品可滿足美國市場的日常供應、平抑通脹穩定社會，美國向其他國家和盟友施壓時，就沒有多少後顧之憂，美國就會處於優勢的談判地位，對其索取利益有利。但吊詭的是，這個結果與美國遏制中國、拉幫結派的初衷完全相反，就算以特朗普的離經叛道，能否走到這個「與對手握手言和、對盟友喊打喊殺」的地步，也相當難說。

特朗普可選擇與中國達成某種協定後，放盟友一馬，但這樣就意味着，付出重大代價的關稅戰，基本沒搞到甚麼好處，恐怕他很難對各方面交代；

變化四，倘美國關稅策略推進不順利，或遇到重大阻力，那麼美國武器庫裏還有一項傳統技能，就是通過製造全球不穩定來破局。

中東方面，有伊朗核問題的藉口，美國分分鐘可支持以色列甚至直接動武，驅趕中東資金去美國和給美國交保護費；歐洲方向，本來就有俄烏衝突問題，過去特朗普希望盡快平息俄烏衝突，以集中精力處理其他重要議題，但如歐洲不聽話，在關稅問題上不配合，加上停戰不易。不排除特朗普改變態度，從試圖平息轉為縱容甚至擴大俄烏衝突，用俄羅斯在烏克蘭的進攻壓迫歐洲，用製造歐洲不安全來驅趕資金、逼迫歐洲讓步；格陵蘭方向，特朗普也可能加快將其納入美國版圖步伐，獲取利益。

雖然台海方面也存在美國製造事端的可能，但由於美國軍力已不足以在台海衝突中取勝，反而風險可控。

對中國來說，如美國可找到足夠的商品供應替代，關稅戰就可能持續較長時間，中國經濟也會面臨較大壓力。不過從邏輯上推斷，由於其他國家生產規模有限，美國恐怕很難一下子找到足夠替代量，出現供應短缺的可能性很大，一旦供應短缺較為嚴重，形勢就會逼迫特朗普盡快妥協。

中國速建內迴圈 勿寄託美市場

不管是哪種結果，有一點很確定，就是中國必須加快建設內迴圈，不能再將經濟前景寄託於美國的市場。哪怕這次關稅戰中美最後能夠達成協議，中國也必須避免將命運寄託於別人手上的風險。

建立以自身需求為主的內迴圈，其實中央早有部署，但之前由於各種原因，進展不快，現在特朗普的關稅戰逼到眼前，不能再等。因此，預計政府將會加快步伐，出台政策推動經濟轉型到適應內迴圈的結構上，可能受益的板塊例如高科技、芯片、進口替代、內需、房地產等，都是政府可能刺激的方向，而傳統出口企業則可能受損。

對內地與香港股市來說，目前關稅戰的情緒衝擊已見底；對經濟衝擊可能尚需1、2個月觀察，才能確定是否見底；不過由於特朗普關稅加幅遠超預期，政府很可能會相應增加刺激經濟力度。因此，按慣例在4月底召開的政治局會議，很可能會有加大刺激經濟力度的好消息。

綜合以上因素，港股因應本輪關稅戰大跌很可能已見底，後市有望隨政府刺激政策的逐步落地而改善。

美國總統特朗普（Donald Trump）強推對等關稅，引發多國反制。其實今年以來，狂人推新政都開局不利。

環球關注的俄烏之戰，他吹牛說24小時擺平，現在看俄烏雙方加歐洲各有小算盤、想法天差地別，短時間不僅擺不平甚至可能擴大；指望馬斯克（Elon Musk）的效率部（DOGE）當刀手推動大裁員，遇到了反對者從上到下的全面狙擊和反撲，不僅大裁員推不下去，馬斯克旗下的特斯拉（Tesla）還被反對者圍攻，弄到特朗普政府要全面站台支援特斯拉，前景難料；全面對外國輸美商品加關稅，錢沒收到多少，先把美國金融市場弄得一片混亂，勢必對全球經濟造成負面影響，也必然會遭到其他國家的反擊，明顯是未見其利先見其害。

不過，相較於特朗普試圖令美國天量國債可持續和製造業回流美國的核心理念來說，縮減聯邦開支、增加關稅收入和增加外國輸美商品成本、打擊對手競爭力，又是勢在必行的必要舉措；否則，特朗普「讓美國再次偉大」（MAGA）的理想，就真成了不會落地的空中樓閣。

狂人關稅涉及面廣 市場大震盪

從這個角度講，不管最後結果如何，哪怕最後搞得一地雞毛，特朗普給美國經濟開的藥方恐怕都要試上一試，能行最好；試了不行，那也沒辦法，天要下雨、娘要嫁人，事情沒成功，便怪反對派搗蛋、對手不配合。

筆者在本欄3月初文章《內外變數左右股市兩會後邁動盪期》裏，曾預判「特朗普推出關稅政策、周邊金融市場可能動盪」，從目前情況看，市場發展方向大致符合預期。特朗普的全面對外關稅政策，涉及面相當廣，帶給市場的不確定性很高。

僅就關稅來說，特朗普的關稅政策相當隨心所欲，談不上有甚麼固定標準，徵多少稅常常取決於特朗普的靈機一動，所以會如何發展較難預測。只能說，截至目前為止，對於美國經濟和通脹影響較大的產品進口，特朗普還是有一定靈活性，漫天要價就地還錢，不一定就會一條道走到黑。

中國對美出口是特朗普關注的其中一個重點。應該說，特朗普口頭上對中國還是留有一些餘地的，也有與中國達成貿易協定的意圖，市場上也不時有兩國領導人快將會晤的傳言，但雙方的預期可能差距較大，中國要求平等互利，而美國則可能想盡量多從中國攫取利益。因此，短期特朗普可能會先加大壓力製造籌碼，如果中國不吃這一套，局勢很有可能陷入僵局。

全球貿易在特朗普關稅衝擊下，前景頗不明朗，特朗普試圖對中國製造船隻徵收特別費的想法，加劇了不明朗。而且貿易方面的不明朗，還擴散影響了金融方面的不明朗。因為增加關稅大概率增加美國通脹，降低了美國聯儲局的減息空間，變相對強美元有利。但特朗普又希望美元弱支持出口，還希望聯儲局降息以減低利息負擔、支援經濟，幾個目標互相打架，更添市場混亂。

對中國而言，在特朗普新政下，短期周邊的貿易、金融環境都趨於不穩定，中國經濟的外部環境正進入動盪期，未來變數仍多。

外部環境變數多 中央續谷內需

內地經濟方面，剛過去的3月全國人大、政協兩會確定了今年的主要經濟政策，總體來講很有針對性，抓住了中國經濟中普遍供過於求這個牛鼻子，提出了「以消費提振暢通經濟迴圈，以消費升級引領產業升級」的新思路。相比過去圍繞生產側打轉的舊思路，新思路根據中國已從短缺經濟變為過剩經濟的現實，針對性地把消費提到了更高的戰略地位，釐清了過剩經濟下，只有消費好，才能生產好的邏輯；與短缺經濟下「先生產後消費」的邏輯，有根本不同。

事實上，在全面過剩的環境裏，單純地加強或者改善供應，並不能使得供求平衡、市場恢復，這已經為過去幾年中國內需始終不足的現實所證明。只有從擴大需求入手，用擴大的需求消化掉過多的供應，才是讓經濟恢復活力的正解。

擴大需求、刺激消費需要資金，政府擬通過提高赤字率一個百分點、擴大公共預算支出、發行超長期特別國債、擴大發行專項債等方法籌集，今年合計新增政府債務總規模11.86萬億元人民幣（接近去年GDP的9%）、比上年增加2.9萬億元人民幣，財政支出強度明顯加大。而且在對經濟影響較大的房地產不景氣和地方政府拖欠企業資金方面，「擬安排地方政府專項債券4.4萬億元人民幣、比上年增加5,000億元人民幣，重點用於投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業帳款等」，對這兩大難題給出了較為有力的解決方案。

暫處政策空窗期 股市難有作為

按照政府工作報告的針對性部署，今年經濟全面趨向好轉的機會很大。但再好的政策，落地收效也需要時間；而且政策的力度夠不夠，是否需要新的增量政策，也需要一定的時間觀察政策效果才能決定。

另一方面，特朗普的關稅政策對中國經濟究竟能造成多大衝擊，也是一個需要時間才能大致評估回答的問題。也就是說，不管是內部政策的效果、還是外部環境的衝擊，都需要觀察一段時間，才好作出相對準確的評估並採取應對方案。在這段觀察期，政府政策大概率將處於空窗期，難有重大刺激政策發布。

周邊動盪期疊加內部觀察期，對市場帶來的直接效果是前景不明朗。因此，金融市場可能趨於謹慎、迴避風險，短期股市不易有大的作為。