上周最令人難忘的，大概是港股和內地股市的大跳水了。美股不必說，因為一向就遠強於內地和香港股市；而經濟增長不如中國的日韓股市，走勢也顯著好於港股和A股。

大跌的理由，主要大約有兩條：一是對算力的天量投資能否回本投資者開始有一定懷疑，人工智能（AI）相關硬體企業的長期盈利前景變得不明朗，對上半年升幅較大的硬科技企業不利；二是美國的國債利率持續在高位徘徊，且美國聯儲局可能進一步加息，短期利率走向不利風險資產，令部分資金撤出股市流向債市。

不過，如果拋開熱錢流動的影響，單單從基本面角度分析，這兩個理由其實對港股和A股都不成立。

中國低息拓算力 有別美過度投資

美國的算力投資可能遇到投資過度、難以回本的問題，是因為他們的投資太大。據統計，美國單單2026年的算力投資就大約有8,000億美元，而中國的投資不足500億美元。也就是說，中國2026年的算力投資不及美國的十分之一。這個巨大差距在經營上的含義就是：中國只需要美國AI相關打平收入的十分之一就可以覆蓋成本，經營難度遠遠低於美國。

而且，從現在全球形勢的演變來看，中國的開源模型路綫在佔領中低端大眾市場方面的優勢十分明顯，不僅中國自己廣泛使用，就連美國也有大量的科技企業用中國模型處理一般日常工作，僅僅在需要更強能力的任務上才切換美國頂尖閉源模型。

這個趨勢決定了：中國模型未來可能比美國模型在全球佔據更大市場份額，這一點從API聚合平台OpenRouter最新資料（2026年10月中旬）可見，中國模型以近80萬億的詞元（Token）調用量碾壓美國的近18萬億調用量，已連續25周霸榜。

從詞元調用量可見，全球對中國算力的需求數倍於對美國算力的需求，可美國在算力上的投入又十數倍於中國，這個投入和需求的巨大分歧必然導致的結果就是：不管美國的算力是否過剩，中國的算力在中短期都不會過剩，AI相關硬體的需求前景仍然十分明朗。

當然，對部分以出口為主要市場的硬體供應企業來說，如果美國放緩算力投資，對出口會帶來一定負面影響。但是對以國產替代為主的企業來說，中國算力的持續投資和發展，保障了這些企業的持續盈利增長。

所以，算力投資過剩這個理由，對美國可能成立，對中國卻難以成立。從需求情況看，在可見的將來，中國算力大發展的勢頭不會改變，國產替代的黃金時期沒有過去。

至於美國的國債利率高企，確實會壓制經濟增長，對資本市場不利。但由於中國經濟和美國經濟不同步，在內需疲弱的環境下，為了刺激需求、支持經濟發展，中國當前實行的是低利率政策，而且利率可能進一步走低。也就是說，美國高利率、加息對中國的利率政策基本沒影響，中國當前的貨幣政策方向與美國相反，美國在收緊銀根，中國還在適度寬鬆，美國高利率政策對中國經濟的基本面沒有多大影響。

從基本面角度看，算力投資過度和高利率基本上都不適用於中國經濟，中國仍在低利率環境下大力發展算力投資，因此可以推斷，A股與港股的大跌，與基本面無關或者關係不大，主要與信心和熱錢流動有關。

美債息高企 內地凝聚信心谷經濟

隨着美國國債突破40萬億美元新高，金融市場出現了一個新情況，就是投資者開始擔心美元的信用風險。過去美國國債利率主要由通脹決定，現在在通脹之外，還要給投資者一定的美元信用風險補償，這意味着，美國的國債利率的基礎可能被永久性抬高，除非美國可以承受衰退痛苦緊縮財政將國債總額慢慢降下來，否則美國國債利率在較高的位置上停留可能長期化。

理論上，美國國債利息高企會吸引全球資金流入，對其他資產不利。不過在利率之外，信心對經濟、資產價值的影響可能更大。雖然美國國債利率高企可能長期化，但如果中國可以凝聚投資者信心，仍然有足夠條件吸引資金流入，改善經濟和股市走勢。

事實上，作為全球工業霸主、科技榜眼，中國資產在金融市場本應具備強大的吸引力，而不是像現在這樣外資持有中國資產的比例遠低於中國經濟在全球比重，二者之間存在巨大鴻溝。這種不合理現象背後的原因，說到底還是因為缺乏信心。

上周A股和港股相對其他股市毫無理由的大弱勢，更凸顯了信心在確定資產價值中扮演的決定性作用。

近幾年的中國經濟，一直面臨內需不振的壓力，總體表現出一種：政府單打獨鬥、其他經濟主體（民企、外資、居民）紛紛躺平的特點，屬於典型的信心不足。

需改善市場環境 賺錢效應振信心

信心不足當然不為政府樂見，實際上政府在各種會議精神和文件裏面也反覆強調要增強信心、改善消費，但在近幾年的現實裏，信心和消費始終委靡不振。

不振的具體原因可以列出很多條，但根本原因只有一條，就是市場經濟主體預期賺錢機會不多，努力不如躺平，甚或愈努力可能愈賠錢。現在愈努力愈賠錢的例子在各行各業並不罕見，內捲的環境使企業盈利艱難，合規要求愈來愈高又增加了企業成本，資產價格持續下跌又狠狠打擊了一批敢於加槓桿者，這些實例都從反面證明，相對於努力、敢冒風險，「躺平」可能是更有利的選擇。

反面例子會打擊信心，提振信心需更多的正面例子，沒有實例光靠宣傳作用有限。而要創造更多的正面例子，又必須搞活經濟，讓大家能賺到錢。

從這個角度講，宏觀政策的方向和力度恐怕都需要調整，因為過去幾年的實踐證明，政策的效果很多時既沒有達到中央設定的目標，也沒有創造出讓投資者可以獲利的市場環境。說明宏觀政策的方向、力度可能都存在問題。

詩仙李白有一首詩「琴奏龍門之綠桐，玉壺美酒清若空。催弦拂柱與君飲，看朱成碧顏始紅。胡姬貌如花，當壚笑春風。笑春風，舞羅衣，君今不醉將安歸？」

此詩描寫盛唐時長安（今西安，當時的京城）酒肆熱烈的氣氛，其中兩句「胡姬貌如花，當壚笑春風。笑春風，舞羅衣，君今不醉將安歸？」寫盡了胡姬的美艷和風情。

「胡姬」一般指來自西域一帶的其他種族年輕女子，這些人通常深目高鼻、膚白髮彩，能歌善舞、性格開朗活潑。她們沿着絲綢之路，跟着胡商、使節或者以藝人身份，不遠萬里跑到盛唐時的中國長安討生活，足見當時長安的地位和吸引力。

中國實力強 資產前景仍被看淡

實際上，盛唐時的長安，萬國來朝，極其繁華。比如著名的日本遣唐使阿倍仲麻呂（漢名晁衡或朝衡）來華後就考中進士，在唐朝為官並深受當時的皇帝唐玄宗賞識。繁華之下，帶來的直接後果就是資產價值昂貴。

年少成名的唐朝著名詩人白居易，初到長安時，帶着自己的詩文去拜見當時在文壇很有聲望的著作郎、詩人顧況。顧況起初看到白居易的名字有「居住容易」之意，便開玩笑調侃道「長安米價方貴，居亦弗易。」後來讀到名句「離離原上草，一歲一枯榮。野火燒不盡，春風吹又生。」時大受震撼，態度立馬來了個一百八十度大轉彎，連連讚賞道：「有句如此，居天下亦甚易，適才老夫玩笑耳！」

唐朝的歷史說明，一地資產價值的高低很多時候不僅僅與當地的經濟狀況相關，而且與地位、對人才的吸引力等宏觀因素密切相關。有足夠高的地位，能夠吸引全世界的目光，讓全世界的人才爭相來往，是奠定資產價值的重要基礎。

今天的中國，以製造業規模來講，已經是天下霸主。中國當前的製造業產值，大約佔全球的30至35%，已超過西方主要國家（G7）的製造業產值之和。按照工信部的統計，在全球大約500種主要工業產品中，中國有220多種產品（佔比超過40%）的產量位居全球第一。這種主導地位不僅體現在傳統的基礎工業品（如粗鋼、水泥等），還全面覆蓋到現代高科技、新能源以及消費電子領域。

特別在某些小金屬的冶煉製造方面，中國佔比超過85%，已經事實壟斷，短期基本無法替代；大量高科技產品如光伏、儲能電池、光模組等全球佔比都在60%以上，主導全球供應。所以，不論從產品總規模還是單個產品全球佔比觀察，中國製造業都是全球最強。

而且，由於具備規模和產業鏈集群優勢，中國的產品通常都具備極高性價比，與國外同類品質接近產品比較，外國產品價格通常是中國的數倍乃至十幾倍。

雖然按照現行滙率折算，中國的GDP還落後於美國，且在近幾年差距有所擴大；不過如按照購買力平價的原則來計算，中國的經濟總量已經超過美國，約為美國的1.2至1.37倍左右。

中國的工業實力已經遠超美國，總體實力與美國也在伯仲之間，按照實力來講，中國理應享有比現在更高的全球地位，中國資產即使不能像美國資產一樣在全球享有溢價，起碼不應該像現在這樣，即使對新興市場還要長期折讓（港股長期市盈率約在11至14倍之間波動，MSCI新興市場指數一般在14至17倍之間波動）。

長期以來，在各種複雜因素作用下，看淡中國資產前景的人不少。近些年來，由於內地與香港股市走勢相比美國和其他市場明顯遜色，看淡的人更是多如過江之鯽。

這些人的看淡不能說沒道理，因為按照現在投資市場通行的估值方法，估算企業的盈利、資本開支、盈利增速等因素來確定企業價值，邏輯上也很通順。但是，這種估值方法無法反映中國企業的超強競爭力，對中國企業並不公平。

全球坐標系 勢切換至中國中心

可以假設，在一個沒有任何有形或無形貿易障礙的沙盒裏，中外企業進行無保護完全自由競爭，結果會怎樣呢？幾乎可以肯定：必然是中國企業勝利、外國企業敗亡。就像大神馬斯克（Elon Musk）所說「如果沒有貿易壁壘和關稅的保護，中國車企很可能會摧毁全球絕大多數競爭對手。」

可是事情就是這麼奇怪，擁有超強競爭力的中國車企以及其他企業在資本市場上不僅沒有獲得對其競爭實力認可的溢價，反而表現為相對其他國家同類資產的折讓，現實裏的優勢並沒有轉化為資本市場的優秀表現，問題出在哪裏？

其中的一個重要原因在於現在通行的估值方法是用西方中心的坐標系觀察世界，在這個坐標系裏美國處於中心位置，幾乎不會受到任何貿易阻撓，中國的競爭優勢卻被有意打壓和漠視。但是，未來隨着中國實力進一步上升，全球坐標系必然要從西方中心向中國中心切換，有助於未來中國超強競爭力的完全顯現。

對內抑制內捲 在外控量提價

另一個重要原因就是：中國企業雖然有超強的競爭力，但在財務表現上，卻沒有反映出來。這個現象部分與宏觀政策和內捲的環境有關係：在國內，產業政策在推動產業發展過程中，一定程度強化了內捲環境，而慘烈的價格競爭，壓抑了企業盈利；在國外，中國的出口受內捲外溢影響，同樣存在嚴重的價格競爭，壓制了企業盈利。所以，要想令中國資產這塊美玉綻放光彩，在內要調整宏觀政策，抑制內捲，讓優秀企業賺錢；在外則要利用產業優勢和主導地位，走控量提價之路，向出口要利潤而不是要規模。

中國製造業擁有全球第一的實力已經是一個事實，或遲或早全世界總會認清真相，中國的全球地位也必然會重返漢唐盛世。從這個角度講，中國資產的黃金時期總會到來。然而，不能因為這種長期的必然性，就坐等運到，而應該各方面一起努力，促使中國資產的黃金期早日到來。

中國現行的出口戰略框架，形成於上世紀八十年代後期（中央1988年2月確定「兩頭在外、大進大出」戰略方針）。當時，中國經濟正面臨一系列問題和機遇。

在內，1988年中國的外滙儲備僅約33.72億美元，當年的外貿逆差約為31億美元，外滙極度緊缺，全部外滙儲備僅夠覆蓋當年外貿逆差；當年通脹（商品零售物價總水平）約為18.5%，供應嚴重短缺，企業缺乏原材料；當年的農村剩餘勞動力大約在1億至1.5億人左右，約佔當時農村總勞動力的三分之一到四成。

當時經濟面對的核心矛盾是：想進口技術設備但缺外滙；想擴大出口又缺原料。

在外，當時正是全球化加速，全球貿易快速增長的時代，據關貿總協定（GATT，即世界貿易組織前身）的統計：全球商品貿易實際增長率達到了約8.5%至9%的較高水平，全球貿易總額的增幅甚至達到了14%左右；主流規則變化方向是GATT框架下關稅減讓為主；時任美國總統列根（Ronald Reagan）和時任英國首相戴卓爾夫人（Margaret Thatcher）推動私有化、自由化，發達國家把勞動密集環節乃至電子機械的組裝環節大規模外包，低端產業向發展中國家轉移；東西方陣營關係緩和，中美關係改善，為「兩頭在外、大進大出」戰略實施提供了穩定的視窗期。

在中國內部遇到發展瓶頸的時候，外部機遇期出現：地緣政治好轉、全球貿易加速、發達國家產業大規模向發展中國家轉移等外部有利條件，配合中國的大量優質勞動力，奠定了中國外貿大發展的基礎。之後，中國外貿發展進入了快車道，中間雖有一些政策調整，如補貼、退稅政策的改變，但大體的框架延續至今。雖然2020年中央提出了要建立以「國內大循環」為主的國內國際雙迴圈，但由於內部需求不振，新戰略尚未得到有效實施。

現在與80年代相比，中國的內外環境均有了較大（甚至180度）變化，有必要對已經實施近40年的出口戰略加以檢討。

西方貿易壁壘大增 遏中國出口

先看當前的內部環境，截止今年9月，中國外滙儲備約為3.4萬億美元，且2025年外貿順差約1.2萬億美元，是人類歷史上首個順差超萬億美元的國家，可以說外滙極大豐富；近年經濟長期處於通縮邊緣，供大於求情況較為嚴重，各種原材料的供應充足；人口增長顯著放緩，勞動力供應總量平穩，從數量優勢走向品質優勢；中國商品的性價比顯著提升，足以碾壓絕大部分國外競爭對手；簡單而言，中國勞動力成本優勢不再，但商品性價比優勢凸顯。

外部環境方面，全球化顯著倒退，美國帶頭推動逆全球化，全球貿易進入緩慢增長階段（去年全球貨物貿易增長約2.4%）；地緣政治風險顯著上升，全球市場向碎片化、區域化方向演變，各種關稅和非關稅壁壘顯著增加；由於美國的打壓，部分中國產業被迫向其他發展中國家轉移。

前後比較，當年實施「兩頭在外」戰略時的基本條件：全球化、產業轉移、外滙短缺、國內原材料供應不足、勞動力過剩等，已經全部改變：全球化→逆全球化、產業轉移（向中國）→從中國轉向其他發展中國家、外滙短缺→外滙豐富、原材料供應不足→供應充裕、勞動力過剩→總量平穩。

而且現於美伊衝突威脅下，石油價格大漲，西方國家普遍通脹壓力較大，全球關稅和非關稅壁壘明顯趨向增加，情況有點像上世紀70年代，石油輸出國組織（OPEC）發起對西方的石油禁運後，西方國家陷入滯脹，關稅和非關稅壁壘大增。

倡從追求量增 走向追求價格升

簡單來說，中國繼續大幅增加出口的外部環境已經顯著惡化，全球貿易部分進入存量博弈時代。量的增長將面對愈來愈大的阻力，必須考慮另闢蹊徑，從追求量的增長走向追求價格增長。

分析中國出口的優劣可以看到：現在中國出口的最大優勢是產品的超強性價比，最大劣勢是中美博弈加劇下，中國出口面對的人為阻撓。由於中美博弈將長期存在，中國出口面對的人為阻撓也將長期存在，並將隨着中國出口的增加而增加。

中國出口產品具有超強性價比的同義詞，是相比其他外國同類產品，中國產品的價格偏低。中國商品價格偏低，疊加中國增加出口量的阻力上升，二者共同指向了一個新的方向：減少出口規模的低價擴張，把重點放在提升價格上，把存量市場做優，向存量市場要利潤。

低價無序競爭是近年中國出口遇到的一個較大的問題：內捲外溢，企業增收不增利，一年辛苦到頭，結果卻不賺錢。

對外加價 改善企業盈利人民生活

這個現象顯然不正常。既然企業產品具有超強的性價比優勢，為甚麼財務表現卻如此不濟？直接原因當然是過度競爭，企業只想着保持市場份額，完全沒有餘力顧及賺錢。然而，如果說在國內市場，競爭帶來的低價還對基層消費有些正面意義；在出口市場正面意義何在？特別是當產品市場份額高達80至90%時，為甚麼仍然要低價出口，為甚麼要將中國人民本可獲得的利益，拱手送給那些更富裕的發達國家還要被它們針對？

中國2025年出口總金額約27萬億元人民幣，假設出口總量減10%，商品平均提價20%，增加的淨利潤大約有近3萬億元人民幣，可以極大地改善企業盈利及人民生活。如果將逐步提價常態化，中國將獲得極大利益。難道不好過現在被外國加關稅，中國產品承擔成本上升的代價，利益（關稅收入）卻進入別人口袋的情況？

其實，中國近年也有針對部分產品降低出口退稅，變相提高出口價格，不過尚屬個別現象。在政府高品質發展精神的指引下，出口的高品質發展之路，就是要跳出過去以擴大規模為主的舊路，改走提價增利的新路，只有這樣，才能減少內外矛盾，為中國人民創造更多福利。

中國近段時間以來面對的主要經濟壓力，從宏觀角度看，其本質頗為簡單，中央政府也屢次指出，當前的主要矛盾是供強需弱，更直白一點說就是供大於求，需求跟不上。

純粹從邏輯看，解決供大於求的方法也很簡單：把供給壓住，不要讓它再漲了，或者讓它慢慢漲，把需求快速拉起來，變成需求漲得快，供給增加慢，經過一段時間，漲得快的需求就會趕上增加慢的供給，達至新的平衡，經濟就會走出供強需弱的困難。

既然方法這麼簡單，為甚麼中國經濟調整了幾年，供強需弱的矛盾不僅沒有解決，反而有點愈演愈烈。而理論上應該大力刺激的消費，為甚麼一直起色不大？

供強需弱持續 政策效果打折扣

表面看，原因好像也很清楚，主要有兩方面，一是資源配置，雖然理論上應該將資源向需求方面傾斜（增加需求），減少供給（生產）方面的投入（減少供應），但看政府工作報告有關資金的安排，投入的重點仍然在供給側，刺激需求方面投入的資金有限，對於龐大需求來說實屬杯水車薪。二是刺激需求（消費）的政策本身力度有限，只能起托底作用，不足以支持需求全面好轉。

當然投資具有兩重性，在投資期是需求，在產出期則是供給。邏輯上，增加投資也可以擴大短期需求、緩解當前供強需弱矛盾，只不過當建成投產時，供應就會陡然上升，除非屆時需求可以快速上升，否則反而會加劇供大於求矛盾。

如果堅持靠增加投資去彌補短期需求不足，不能將真實、可持續需求拉起來。就會走進：產能兌現、需求不足，愈投資、供需矛盾愈嚴重的惡性循環。

一面是政府將刺激消費提到了經濟工作的首要位置，一面是各種刺激經濟、消費政策以托底為主、「托而不舉」。這二者之間的落差應該怎麼理解，為甚麼刺激消費政策要保持克制？原因可能包括：首先，長期形成的路徑依賴，政府政策的慣性使得政策難以在短時間大幅度轉向支持消費；其次，政策的意圖有可能希望在政策托底後，其他市場經濟主體如民企、外資、居民等跟隨政策的方向積極參與，共同推動消費快速好轉，形成市場的可持續、自發行為。

如果上述有關政策意圖的推測正確，市場的表現顯然不能令人滿意，與政策意圖存在較大偏差。事實上，近年其他市場經濟主體普遍沒有跟隨政策方向積極參與，而是選擇了觀望，令到政策的效果大打折扣。

與市場博弈 需予獲利想像空間

造成這個現象的部分原因可能與政策的方式未能適應現在的市場經濟有關。與計劃經濟的直接指令方式不同，市場經濟中政策的作用較為間接，政策雖然可以直接指令國企央企，卻無法指令民企、外資和居民。要想讓這些市場主體同樣跟隨政策的方向行事，就必須懂得市場心理。

簡單來說，市場主體的心理大致都是趨利避害，要想讓它們向某個方向行動，就要用利益加以引誘，這個利益不一定是真實付出。形象的例子類似驢子推磨，驢這種動物很有意思，諢名強驢，直接趕驢很可能遇到驢犯倔不肯走的問題，於是農民想讓驢推磨時就在它前面吊一根胡蘿蔔，驢子為了吃胡蘿蔔就向前走，胡蘿蔔也跟着走，一直追一直吃不到，就在追胡蘿蔔的過程中完成了推磨。這就是人和驢的簡單博弈。政策和市場某程度也是在博弈，也要有博弈心理，政策要想有效果，很多時候也要根據市場心理加以因勢利導。

當然，市場主體是由人組成的，老給市場畫餅卻讓市場吃不到，長遠會引發對政策的懷疑和反噬，並不是一個好方法。但是從道理上講，有些時候又確實需要畫餅。例如歐債危機時，歐盟出了很多政策都無法令市場穩定，後來歐央行行長德拉吉（Mario Draghi）發表了一篇扭轉危機、載入史冊的演講，其中關鍵要點：「歐洲央行準備不惜一切代價來保護歐元。相信我，這絕對管用。」

演講之後，歐債危機迅速好轉，沒多久市場就恢復平穩。德拉吉是在畫餅嗎？某程度可以說是，因為歐央行最後一分錢沒花，僅靠喊話就平息了危機。但也不全是，因為如果市場選擇不信的話，歐央行也是真的需要下場的。

在和市場溝通或者博弈方面，無疑西方政府更有經驗，中國政府出台的政策常常就缺乏博弈方面的考慮。譬如當政策希望市場主體跟進時，就不能只是托底心態，要給市場有一定的獲利想像空間，否則，根據市場主體的趨利避害心理，沒有利益或者想像中的利益，怎麼可能會積極入市？

關鍵提高主體收入 兼向外求利

不過，雖然考慮市場的博弈心態有助於提升短期政策效果，但是提升消費的治本之道，還在於提高市場主體的收入。

增加市場主體收入，對居民而言主要靠兩條，一靠漲工資，二靠增加財產性收入，不過這兩條都不容易。根據統計局資料，2025年民營企業總盈利約2.2萬億元（人民幣，下同），企業數接近6,000萬家，如果按二八定律，80%民營中小企賺取了其中20%的總盈利，等於約4,800萬家中小民企只賺了約4,400億元，企業戶均盈利不足1萬元，企業主流基本沒有多少給員工加薪能力；而以樓市和股市的不穩定，也暫難在增加居民收入方面有大作為。

基層員工普漲工資會受企業盈利限制，增加財產性收入又有較大不確定性，相對可靠的只能是政府增加轉移支付也就是增加福利，但這又會遇到政府財政壓力較大的問題。

如果以上幾條都不容易實現，宏觀上還有一個辦法：就是向外求利。在政府協調和強制下，改變過去中國出口商品價格偏低的問題，減量提價，從國外賺錢回來反哺國內居民收入，這方面筆者之前有專文討論，此處不再贅述。

上周，國家領導人訪問美國，與美國總統舉行了深入會談。

從細節上看，美國此番接待規格甚高：總統特朗普（Donald Trump）夫婦親赴機場迎接。這是60多年來，美國總統再次親自到機場迎接除教宗以外的他國元首到訪，足見美方對中國領導人此次訪問的重視。

據中方通報，此次訪問達成了8點共識。雖然具體內容基本沒有超出預期，但首要一點「雙方同意構建『基於尊重、公平、對等的中美建設性戰略穩定關係』」，既是對特朗普5月訪華時雙方確立的共識「構建中美建設性戰略穩定關係」及其詮釋「合作為主、競爭有度、分歧可控、和平可期」的豐富，也是對該共識的進一步深化。

中美關係望趨穩 惟未能安枕

顯而易見，即使僅從字面上理解，兩次峰會對「中美建設性戰略穩定關係」的關注側重點也有所不同。5月時的側重點在「穩定」上，意思是中美之間雖有競爭、也有合作，但不能失控，不應發生直接的軍事衝突；而本次峰會的側重點則轉移到了「平等」上，一個「互相尊重、公平、對等」的中美關係，其本質就是一個「平等」的中美關係。而這樣「平等」的中美關係，是辛亥革命以來的舊中國所不敢想像的，也是1949年以來的新中國一直在努力奮鬥爭取的。今天，這個中美「平等」的地位由雙方領袖以共識的形式鄭重寫明，是對中國全球地位上升最明確的背書和確認。

而共識的其他幾點，則進一步佐證了中美之間的「平等」地位。例如「『300億美元』對等降稅安排」，雙方降稅金額一樣，誰也不佔誰的便宜；再如「雙方同意建立中美人工智能對話，交流人工智能相關風險和惠益」等，完全是平等的對話形式，沒有一方享有更高的地位。

一旦中美確立了以「平等」為本質的「建設性戰略穩定關係」，其含義便是：過去美國所擅長的單方面打壓--動輒以制裁、關稅甚至武力相威脅，將受到極大限制；中美之間的爭拗，絕大部分有望通過雙方設立的各種委員會、小組協商討論解決。如此一來，雙方劇烈衝突的機率大幅下降，中美關係的平穩性將得到顯著加強。

對中國來說，中美關係有望維持較為平穩，當然是好事，可以為中國發展經濟提供一個相對安穩的外部環境。但是，若以為單靠一紙「平等」共識便可高枕無憂，顯然也太天真了。

現在的形勢是：美國通過近幾年與中國的較量，從關稅戰打到科技戰、金融戰，只打出了一個結果--中國愈打愈強。看看去年和今年的中國出口：去年中國成為人類歷史上首個貿易順差突破1萬億美元的國家；今年從前大半年的出口增長看，順差大概率再創新高。這個結果不僅美國沒想到，恐怕中國自己也沒想到--中國工業產業鏈的競爭實力竟如此之強。

科技戰方面，美國現在唯一能卡住中國的就是芯片。可是自華為發表韜（τ）定律、提出以「時間（τ）縮微」替代「幾何縮微」以來，中國芯片產業進展神速：目前華為最先進的麒麟9050 Pro芯片，綜合性能與能效已大致相當於業界主流的3nm級旗艦芯片，與世界最先進水準的差距正快速縮小。而在最火熱的人工智能大模型賽道，中國憑藉開源模型的優異性價比，長期佔據使用者大模型調用榜前列，正給美國閉源大模型施加巨大壓力。

金融方面，中國正大力推動人民幣國際化，人民幣在貿易領域的使用已有飛速發展。

美減正面對抗 或讓盟友「衝鋒」

在這樣的形勢下，兼之經過美伊衝突的消耗，美國也發現自己的實力已不足以維持昔日霸權，只能兩害相權取其輕，順應中國實力上升的現實，捏着鼻子承認中國的地位，盡量減少與中國的正面衝突，這實在是美國實力退坡後的無奈之舉。

但是，減少正面衝突，並不代表美國會就此金盆洗手、不再找中國的麻煩。比較貼近現實的情景可能是：麻煩還是要找的，只是方法要換一換--對自己傷害大的就少用，盡量讓盟友衝上第一綫，承擔與中國衝突的代價。在這一策略下，中美之間的衝突雖可能緩和，中國與其他國家之間的爭議卻可能增多。

對於美國的這個新動向，中國恐怕需要認真考慮如何應對。對所有侵害中國利益者一律來硬的、以牙還牙，一來打擊面可能過寬，二來容易被有心人抹黑成以大欺小；但若不讓對方付出代價，又可能鼓勵其他國家有樣學樣。因此，宜採用類似「首惡必辦，脅從不問」的原則：對敢於當過河卒子的領頭者堅決打擊，令其付出代價；對普通、隨大流的跟隨者，則視情況靈活處理，以縮小打擊面。

另外，美國是一個具有深厚現實主義傳統的國家。雖然暫時出於實力、代價等方面的考慮，願意承認中國的「平等」地位，然而一旦美國重新自我感覺良好，或者中國自滿懈怠、放慢進步的步伐甚至退步，美國隨時可能改變腔調，重走打壓中國的舊路。

中國需擴內需 經濟奠堅實基礎

因此，抓住中美矛盾可能有所紓緩的有利時機，積極搞好國內經濟，是當前的首要工作：在經濟上，通過擴大內需、加快建立以內迴圈為主的經濟迴圈，為中國經濟的穩步發展奠定堅實基礎；在技術上，加快在芯片、人工智能等關鍵領域的進步，堅定以國產替代解決各個卡脖子環節，保障中國經濟的安全。

雖然對中國而言，當今世界的地緣政治風險有所降低，中美關係也相對平穩發展，但經濟風險卻有所上升，美國天量國債導致的國債息率高企，正威脅全球經濟的穩定；而超級人工智能技術的快速發展，又為經濟前景增添新的不明朗。在這種充滿不確定性的背景下，抓緊時機加快發展，把自身基礎做扎實，才是必勝之道。

中國的強勢出口表現，日益成為各國關注的焦點，不管是從抑制中國出口、打擊中國經濟的博弈角度出發，還是從保護本國工業、保護本土就業的保護角度出發，很多國家都在或明或暗地給中國出口設置障礙。

其中表現最積極的，首推美國、歐盟。美國老大當慣了，行事一向霸道，對全球幾乎所有的國家差不多都是一言不合就大肆打壓。為了打擊中國出口，美國早就祭起了關稅大棒，不過在中國這裏碰了幾回釘子後，現在對中國的態度比以前相對謹慎，比對其他國家客氣了很多。然而美國雖然對中國的態度稍微軟化，卻還在利用各種機會鼓動別的國家，對中國出口商品加稅。

歐態度趨強硬 中國宜早應變

歐盟方面，最近對打擊中國出口態度積極，德國總理默茨（Friedrich Merz）公開宣稱人民幣被低估25%至30%，呼籲歐盟效仿1985年美國對日本施壓的《廣場協議》，迫使人民幣升值，以解決歐洲對華貿易逆差與低價商品湧入問題。歐盟委員會主席馮德萊恩（Ursula von der Leyen）最近說「中國衝擊」正導致「歐洲工業區的去工業化」。據報道，歐盟已向中國提出，希望中國自願限制混合動力汽車對歐出口，將中國品牌混動車在歐盟市場的份額控制在約15%，以避免貿易摩擦進一步升級。

從目前情況看，隨着中國出口商品競爭力難以抵擋，面對的阻力顯然在增強。歸納起來，除了用行政措施禁止中國商品進口（美國禁止中國電動汽車進入美國）外，各方面提及的主要限制措施大約有3種：一是加稅；二是逼人民幣升值；三是讓中國出口自我設限。雖然中國政府已明確表示，堅決反對任何違反世貿組織（WTO）規則、限制中國產品出口的單邊或變相施壓行為，但長遠來看，中國現行的出口模式，未來遇到的阻力可能愈來愈大，需要及早考慮應變。

對外國進口中國商品來說，加稅是一種較為靈活的做法。從美國的加稅實踐看，首先美國進口企業會要求中國出口商承擔或分擔部分關稅成本；其次美國進口商可以自己想辦法吸收增加的成本，沒辦法時才將增加的成本轉嫁給消費者；第三美國政府還可以視國內需要調整關稅政策，給某些美國亟需的商品免稅。

不過據美國研究，近1、2年的中美關稅大戰所增加的額外關稅成本，大約90%由美國企業和消費者承擔，打破了「關稅由外國出口商買單」的傳統說法，從另一角度證明，中國出口商品具有一定的難以替代性。而且對中國出口商品加稅還會遇到中國的回擊，代價也不小。

相比較而言，歐洲的經濟實力不如美國，籌碼有限，加之也擔心中國在某些關鍵領域（例如稀土）的反制，對華態度較為謹慎，內部的意見也不大統一。不過，隨着中國工業（如新能源汽車）的衝擊力愈來愈強，歐洲老牌的工業強國如德、法、意，等也感受到愈來愈大的壓力，近來對中國出口的態度有明顯的轉強硬迹象。

然而歐洲雖然大方向轉強硬，但顧忌與中國開打貿易戰的心態也很明顯，大致處於一個患得患失、既想限制中國出口又怕中國報復的矛盾心理。於是想出了一個讓中國自願限制出口，雙方不用開戰的辦法。

中國當然可以不理歐盟訴求，按自己的想法辦，不過可能面臨與歐盟打貿易戰的危險；也可以一定程度考慮歐盟訴求，通過提高商品價格、適當控制出口量的方法，減輕歐盟面臨的壓力。

宜按產品階段特性 加強管理

從中國利益的角度考慮，一些出口商品提價有其合理性。政府肯定不願意看到企業「國內捲完國外捲」，拼命生產，最後卻落得賠本賺吆喝--白辛苦。否則，國內也不必反內捲了。辦企業要尊重資本逐利的基本經濟規律，純粹為了社會利益，那就不是辦企業而是辦慈善。

然而以中國企業現在內捲外溢的架勢，如果國家不做管理，放任現行的出口模式繼續發揚光大，幾乎可以肯定，必然會看到中國企業在國際上愈捲愈烈，最後讓大家都不賺錢。到時候，表面看中國產品好像席捲全球挺厲害，實際上不過是全世界的廉價工廠，利益基本沒有得到。稀土管制之前、現在的光伏產業等就是現成的例子。

由政府根據出口產品的不同階段、特性加以不同的管理，才可能獲得較理想利益。譬如對那些尚未取得優勢的出口產品，可以允許其自由競爭，把提高市佔率放在首位；而對那些市佔率已經是全球第一、或者市佔率超過50%的優勢行業，就應該將市佔率優先變為盈利優先。否則，徒有高市佔率，卻沒有帶來相應利益，那麼高市佔率的意義何在？

要想避免內捲外溢，必須有政府的統一管理，否則，A公司減量提價，B公司不光不配合還乘機搶佔A公司的市場份額，最後的結果，只能是大家一起捲下去。

人幣升 恐加劇宏觀經濟失衡

人民幣滙率上升，客觀上也有提高出口產品成本，被動逼迫出口企業提價的效果，不過由於成本增加，企業即使將出口產品提價，盈利也未必會增加，對出口企業不利。特別是對一些剛剛出海、正在爭取市佔率的企業來說，利潤本就微薄，成本上升的打擊就更大。另外滙率上升還會壓低進口成本，有利於增加進口，增加內地市場供過於求的壓力，加劇通縮壓力，對宏觀經濟不利。

比較起來，雖然人民幣滙率上升和主動為出口商品提價，都會有減慢出口增速的效果，但主動提價在增速放緩的同時，大幅增加了企業盈利，得大於失；而滙率上升，雖然對進口企業有利，卻會打擊出口、加劇宏觀經濟的不平衡，而且沒有靈活性，失大於得。

雖然滙率上升理論上還有增加對外資吸引力的好處，不過投資者更看重的還是經濟前景、金融風險、企業盈利等因素，滙率升跌包括不同貨幣之間息差並非決定性因素。

在武俠小說裏，少林寺是天下武林泰斗。少林寺有個木人巷，裏頭的木頭人功夫厲害，少林和尚想走出少林，一般只有一條路，從木人巷打出去。

《水滸傳》裏東京汴梁（即現今河南開封市），有個破落戶--「沒毛大蟲」牛二，這個牛二欺行霸市、人見人怕「滿城人見那廝來都躲了」，故有大蟲（老虎）諢名，後來他不知天高地厚，硬要強訛楊志的祖傳寶刀，被楊志一刀殺了。

少林寺的和尚在寺裏寂寂無名，即使能夠打出木人巷，一般也不見英雄之態。但論起武功高低，那個人見人怕、橫行街市的牛二，恐怕一個照面，就要身首異處。

靠盈利增長評估值 中企被低估

為甚麼在街市威風如虎的牛二，真打起來卻不如一個寂寂無名的和尚，根本的原因在於二者之間適用着完全不同的評價體系。在街市裏，牛二面對的基本都是普通人，難得見到像楊志一般的高手，所以在牛二和常人的評價體系裏，牛二就是頂級的存在。但這種評價有一定的欺騙性或者說片面性，一旦與另一個體系走出來的人物，例如楊志或者打出木人巷的少林和尚發生碰撞，牛二就只能用性命為自身評價體系的偏差買單。

今天的中國，某程度就像少林寺，裏面打生打死的企業就像少林寺的和尚們，為了生存發展互相切磋、努力練功，有朝一日壯大起來走出國門，就好比少林和尚打出了木人巷。而中國以外的世界，有點像開封府，企業的競爭環境相對紓緩，生存壓力不太大，很多在其中自我感覺良好的企業實際上也不過是牛二的水準。一旦與中國企業正面競爭，通常都會遇到極大的壓力。

兩種不同評價（或估值）裏出來的人物（或企業），要想進行公平比較，肯定需要一個統一的新規則，否則就可能犯牛二碰上楊志、被一刀砍了的悲劇。然而在金融市場上，這種割裂的評價方式卻仍大行其道，舉個例子，中國電動汽車的實力目前已是世界第一，美國財長貝森特（Scott Bessent）最近評論說比亞迪是「花3.5萬美元所能買到的價值7萬美元級別的最好汽車」，很多論者包括富豪馬斯克（Elon Musk）都認為，如果沒有各種政府設置的壁壘，中國電動車將會橫掃世界。

可是在投資市場給予企業的估值上，競爭力世界第一的中國電動車卻沒有獲得多少相應的溢價，投資市場主要還是根據企業當前表現出的盈利能力和增長勢頭來給企業估值，並沒有考慮企業潛在的競爭優勢。可以簡單設想，如果沒有政策壁壘，比亞迪 （01211） 汽車售價不用說可以達到貝森特所說的7萬美元，哪怕達到6萬美元，其盈利將會有多大的提升。

用表面的盈利能力和增長來給企業定價當然有其道理，只是這個方法普遍低估了中國企業的競爭實力。以目前的市場狀況來論，用同類、品質接近的商品比較，多數情況下外國商品的售價是中國商品的數倍甚至十幾倍，中國商品具有碾壓式的競爭優勢。為了充分表現這個優勢，中國企業有必要將更多的注意力放在提升盈利而不是規模上。

華貨性價比高 瞄準增盈利非規模

過去，在出口導向戰略指揮下，和以代工為主的經營模式下，國家和企業關注的主要是出口的數量增長，很少考慮如何可以主動塑造更佳的出口環境、取得更好的價格和利益。之前內地一些有關的探討，也主要將目光聚焦在如何爭取在產品價值鏈上取得更佳位置；而近日有關高品質發展的探討，則主要關心如何可以通過提升商品品質、建立品牌，獲得更佳回報。

這些關注當然是正確的，但還有一點也很重要，就是既然類似品質的商品中國和外國品牌常有數倍乃至十數倍差距，要想立竿見影改善的話，為甚麼不可以通過減量提價的方式，獲取更佳利益。一件商品3元，賣十件是30元；漲價到10元，賣3件同樣也是30元，而且企業效益要好得多。

特別是對中國出口在全球市佔逾5成的優勢產業而言，其他國家根本不可能有足夠替代，減量必然帶來價格的大漲（可參考政府對稀土出口的控制以及市場反應），為國家和企業創造更多收益。

當然，減量提價是一個複雜工程，牽涉面極大，利益格局複雜，必須由政府統籌才有可能成功，筆者在本欄6月文章《中美模式大不同 「提價縮量」此其時》曾專門討論，此處不再贅述。

現在從內到外的大勢，都要求改變過去求量為主的出口模式。在內，隨着中國科技的崛起，中國在研發、設計上已經基本可以控制大局，產品的品質又相當過硬，比之改革開放初期已經有長足進步，加之現在外滙較多、沒有出口創滙的壓力，沒有理由非要低價銷售產品，將中國人民本可獲得的利益拱手讓人；在外，隨着中國出口順差突破1萬億美元，出口遇到的國際壓力也愈來愈大，據貝森特說法，G20財長與央行行長會議上，有19個成員國同意採取行動，處理「非市場」政策及大量廉價出口造成的全球經濟失衡，唯獨中國持反對意見。顯然，不管中國怎麼考慮，其他國家對中國大量產品低價出口是有意見的。

改效益為先新路 縮中外商品差價

既然內有基礎、外有壓力，為何不順應時勢，將出口商品提價形成統一的國家戰略？對外可以紓緩壓力，對內可以獲取更多利益，何樂而不為！

總之，目前中國商品在全球已經具有極大的性價比優勢，內外環境也要求中國出口必須走效益為先的新路，政府可否考慮：長期而言，可以以企業自發行動為主、國家政策鼓勵為輔，提升品質，逐步掌握設計、品牌、管道等高價值環節，獲得更佳收益；短期而言，可以動用國家力量，在宏觀層面上全面規劃減量提價的路徑，逐步縮小中外商品的巨大差價，變求量為求利。

上周最大的消息，大概是周末出台的房地產刺激政策：多部委集體發力，推出了一系列重磅房地產政策「組合拳」，希望重塑樓市底層規則並構建房地產發展新模式。

擇要而言，政策主要包括幾個方面：一、房屋銷售從預售制逐步改為現房制；二、協助減輕房企資金壓力，允許地價分期付款、開放資本市場支援、開發貸款由房企對應的主辦銀行負責安排；三、減輕購房者資金壓力，住房貸款最長期限由30年延長到40年。

組合拳助樓市 冀刺激內需內迴圈

對市場來說，政策既減少供應，又提升需求，對樓市自然利好。

不過將最長貸款期延長至40年並不是一個常見條款，可能有兩個含義：首先說明情況可能比較嚴峻，政府手裏的常規武器已經打光了，需要用非常規大招來穩定局勢；其次說明政府對樓市的疲軟可能已經失去耐心，愈來愈有意願破格刺激。

政府之所以對房地產疲軟愈來愈忍無可忍，歸根結柢還是因為房地產市場的崩潰衝擊了消費，令到中國將經濟結構轉向內需為主的內迴圈遲遲沒有效果，經濟在依賴出口的道路上一路狂奔，各種矛盾愈來愈多。

供應過剩、消費不足是個新情況。回顧中國共產黨歷史，絕大部分時間都在與供應短缺做鬥爭，毛澤東主席在《井岡山的鬥爭》一文中講述過早年紅軍的生活「除糧食外，每天每人只有五分大洋的油鹽柴菜錢，還是難乎為繼」、「現在全軍五千人的冬衣，有了棉花，還缺少布。這樣冷了，許多士兵還是穿兩層單衣」，簡單形容就是：缺吃少穿。

短缺經濟藥治「過剩經濟」 藥石亂投

中華人民共和國建立後，又先受美國圍堵、後受蘇聯圍堵，還要籌集資金發展工業，於是全國人民只能勒緊褲腰帶，繼續過着物質短缺的生活。也正是在這樣艱苦的環境中，中共逐漸發展出一套「發展生產、解決困難」的辦法。這辦法在過去絕大多數時間都是萬試萬靈的良藥，因為過去的困難不管怎麼變，大概都離不開生產不足、物資短缺。

然而經過幾十年的艱苦奮鬥和改革開放後的快速發展，中國經濟開始逐步從短缺走向過剩。特別是近些年，過剩或者說供大於求情況更加嚴重，已經成為中國經濟當前的主要矛盾。

過剩經濟與短缺經濟的基本矛盾完全相反，在短缺經濟裏，經濟主要表現為供應不足、需求過剩，解決問題主要靠發展生產、抑制需求；在過剩經濟裏，經濟表現為供應過剩、需求不足，解決問題反過來需要靠壓縮供應、提升需求。

可是在長期短缺經濟中已經形成了路徑依賴：一遇困難，就壓縮需求、增加投資。政策不理會變化了的環境，拿着治短缺經濟毛病的藥方去治過剩經濟的病：試圖通過增加投資、壓縮需求解決困難，自然效果欠佳。因為增加投資等於增加未來的供應，而本來需求不足一壓縮自然更加不足。

短缺經濟時代外滙也是稀缺物，為了獲得更多的外滙，就要增加出口，這就是中國以出口創滙為核心的外貿體制形成的由來。

可是隨着中國工業的發展壯大，創滙的必要性也發生了變化。現在的中國，已經不是外滙短缺、需要努力創滙的時代了。去年，中國的外滙順差在人類歷史上首次突破了1萬億美元，今年可能再創新高。如此龐大的外滙拿在手裏，外滙安全已經取代創滙成為了新的關注點。

在新形勢下，外滙從過去的戰略必需品，逐漸變成了風險品。因為美國的國債已經超過40萬億美元的天量，且呈現出顯著的加速迹象，未來美元能否保持穩定，前景十分不明朗，持有美元資產的風險也隨之大增；其次，中國出口橫掃世界正引起愈來愈多國家的關注或者擔憂，地緣政治風險大增。中國繼續堅持擴大出口創滙可能弊大於利。

摒舊路徑依賴 資源轉投基層民眾

實際上，中國政府已多次表示不追求外貿順差，惟外貿順差還在不斷擴大，這現象只能說明：中國商品的競爭力或性價比遠超其他國家商品，其他國家已難以與中國正面競爭。在直觀經驗上，中國與外國商品通常價格差距極其巨大，類似品質商品一般價差可以達到數倍甚至十數倍。這種性價比上的巨大差距，使得中國出口難以阻擋。看看美國總統特朗普（Donald Trump）發起關稅站以來中國出口的變化，可以清楚地看到，增加百分之幾十的關稅對於削弱中國商品出口競爭力的用處不大。

一方面，中國商品有超強性價比優勢，增百分之幾十的成本，並不會削中國商品競爭力；另一方面隨着順差愈來愈大，現鼓勵出口在戰略上已沒意義，反而還要被迫承擔巨大外滙風險。既然一定程度提高中國商品售價和成本，並不會改變中國商品強大性價比優勢，中國又不追求擴大外滙順差，那繼續實行出口退稅制度的意義或道理就很成問題。中國是窮國，人民生活並不富裕，為甚麼要用巨大的資源去補貼外國的富裕消費者呢？政府可否考慮完全取消退稅，將資源用於補貼基層民眾的生活。

中國需要一個主要依賴於內部消費的經濟內迴圈，降低經濟面臨的風險；而將資源集中用於支持投資和出口，是短缺經濟時代遺留的路徑依賴，在過剩經濟時代，照抄老藥方就是犯了刻舟求劍的錯誤，不光不解決問題，反而會惡化問題。

只有擺脫舊路徑依賴，與時俱進，才能看清楚並有針對性地解決經濟中存在的問題，將更多的資源從支持投資、出口等方面轉向到改善基層民眾的生活，早日建成以內需為主的內迴圈，才是中國經濟長治久安之路。

近期輿論有關中國經濟的討論不算熱烈，不是沒東西討論，而是在「托而不舉」這個大原則下面，討論具體政策的意義不大。

其實過往政府也有多個部門的領導人強調「政策要一次性給足，不能採取添油戰術」、「主動靠前發力」等，但政策一旦被「托而不舉」原則限制，實際落地時就會變成本想避免的「添油戰術」，於是經濟（主要是消費、投資）就變成雖經反覆刺激，然而效果始終欠佳的「阿斗」。

從數據看，這個刺激無效→損害信心→對政策反應鈍化→加重刺激困難的惡性循環一直存在，居民新增貸款從2021年以來持續下滑，到今年跌入負值區間就是一個很好的詮釋。

在一輪又一輪的政策刺激下，居民的消費心理反而愈來愈保守，從積極貸款變成積極還款，防風險、降槓桿成為基本操作，只能說明在房地產泡沫爆破的嚴酷環境下，小打小鬧的政策用處不大，已經無法打破悲觀預期。

在邏輯上，「托而不舉」原則主要有兩個內涵：一、傳統的經濟發展模式過度依賴房地產，粗放經營、大而不強，經濟發展的品質不高。因此，不能把經濟「托舉」回舊路，讓好不容易調整下來的房地產又再次充當經濟發展的火車頭，讓經濟結構調整前功盡棄。二、用「托而不舉」的方式，讓經濟結構逐步調整、新舊動力逐步轉換，以房地產為主的舊動力慢慢退縮，以新質生產力為動力新經濟結構慢慢成長，最終完成經濟結構的升級，提高中國經濟發展的品質和可持續性。

不過在實踐中，「托而不舉」原則也遇到了一些挑戰：

高科用人少稅收低 難代舊動能

首先是在產業鏈的影響方面，房地產與高科技有較大的不同。房地產直接或間接關聯、帶動着50到60個以上的上下游產業，影響大量企業的經營和基層就業。可以說，房地產一火，百業興旺；而以高科技為核心的新質生產力企業則普遍產業鏈短、影響面窄，對經濟其他部分以及就業的帶動作用有限。

其次高科技企業的一個顯著特點是產值高、用人少、稅收低（甚至需要財政補貼）。如果單看GDP，以新質生產力為核心的新動能代替以房地產為核心的老動能完全沒問題；但如果考慮政府稅收和基層就業，那麼新動能就基本無法替代老動能。

譬如傳統的汽車工廠需要大量工人，但現在中國先進車企的「黑燈工廠」，已經可以做到基本不需要工人的全自動化，機器和機器人可以相當程度取代工人。經驗表明，在一定程度上，技術愈先進用人愈少，單靠發展高科技帶動經濟有可能會加劇勞動力市場的壓力。

再如現在如日中天的人工智能（AI）大模型公司，一家公司市值可以高達數千億港元，然而只有數百名員工，還要享受財政部門各種支持、多種稅收優惠政策等，對GDP的貢獻較為明顯，但對就業和稅收則貢獻不大。

這些挑戰造成了現在的局面：盡管新質生產力有長足發展，中國出口也表現出了強大韌性。但在宏觀經濟層面，消費不足、投資下降的問題不僅沒有好轉反而愈演愈烈。

7月數據轉弱 僅失業率發債升

如果看最新公布的經濟數據（7月），情況相當罕見。幾乎所有的經濟數據，不管是衡量通脹的PPI、CPI，衡量生產的工業產值，衡量消費的社會消費品零售總額，衡量投資的累計固定資產投資，衡量信心的新增人民幣貸款等，全都邊際轉弱。上升的僅有失業率、政府發債等，含義都不太好。失業率上升不必解釋，政府發債上升則意味着經濟增長主要靠政府發力。

正常來講，政策應該具備槓桿效應，政府出政策然後企業、外資、居民等一起跟進，共同鑄造經濟增長大勢。現在則不是這樣，民企的投資不僅持續下滑而且還在惡化；居民不僅不貸款而且在積極還貸；外資流入也在繼續收縮（亮點是結構在向高科技方向轉移）。

簡單總結就是：民企、外資、居民不是躺平就是觀望，發展經濟基本靠政府單打獨鬥。

長遠而言，發展經濟靠政府單打獨鬥肯定不行，所謂雙拳難敵四手，還是要靠發揮經濟中各市場主體的活力。然而要想激發市場主體的活力，很重要的一條就是：對經濟不能繼續搞「托而不舉」，而是需要「矯枉過正」。毛澤東主席在《湖南農民運動考察報告》中曾提出一個著名論斷「矯枉必須過正，不過正不能矯枉。」

寧刺激過熱 以免又跌回「過冷」

道理很容易理解，一條彎鐵絲，要想把它掰直，必須掰過直位，否則肯定掰不直。將這個道理用之於經濟，就是要想經濟從過冷回到正常，僅僅將經濟刺激到正常是不夠的，而是必須將經濟刺激到過熱。否則，刺激一停，經濟就會跌回過冷，就好像在「托而不舉」原則下出了那麼多政策，每一次都是刺激一停（至多過段時間），經濟就又會恢復舊觀甚至更差。

7月數據全面轉差正在呼喚新一輪刺激政策，財政部領導也在新聞發布會上說下半年將謀劃出台務實管用的新增量政策。希望新一輪政策能夠汲取過去的經驗，不要再「托而不舉」，在刺激政策上瞻前顧後，生怕刺激過頭。要把刺激的量給夠，不要重走一鬆手就掉下來的老路，要遵循「矯枉過正」的原則，寧肯過頭也不能不足，否則，政策的效果就會大打折扣，最後還是無法解決問題。

今年已經過去了大半，全球股市也經歷了一會兒天上、一會兒地下的蹦極跳，巨震之後投資者驚魂初定，逐漸將注意力轉移到下半年的政經環境，以及對股市的可能影響。

首先需要關注的當然是中國的宏觀經濟，坦率講，中國宏觀經濟表現出的K型分化尚未見到好轉迹象。從最近的經濟資料可以看出，與人工智能（AI）相關的領域仍在高速增長，電動車、新能源等出口也持續強勢，即使是競爭最激烈的傳統勞動密集型產品（服裝、鞋帽、傢俱等），出口勢頭也持續改善。大致而言，以AI、機械人為代表的新質生產力領域，相當活躍、增長較快；出口在各種因素的影響下，韌性和增速都遠超預期，給中國經濟的增長奠定了堅實基礎。

不過在K型的向下一劃，三駕馬車裏的另外兩架：投資和消費，則全都表現低迷，消費持續低增長，宏觀經濟供強需弱矛盾突出；投資受制於房地產業尚未有顯著好轉、民間投資不振，以及政府投資落地速度偏慢等綜合影響，已連續數月處於負值區間，拖累經濟發展。

中國經濟美伊戰爭美息 今年趨穩

雖然投資和消費都不大理想，但從整體上看，上半年GDP增長4.7%基本達標，下半年在出口繼續強勢的支持下，只要投資和消費再努努力，完成全年的經濟增長目標應該問題不大。而且，中央已經要求地方政府加快投資進度，另據市場預計，9月左右政府很可能會推出新一輪刺激經濟措施，在各種措施支持下，中國的宏觀經濟應可保持穩健前進。

其次是中東形勢、美伊戰爭。美伊戰爭現在基本可以判定是打入泥潭、陷入拉鋸狀態，雙方誰都難以取得明確的勝利。實力較強的美國，受制於中期選舉和彈藥不足，想擴大戰爭規模徹底擊倒伊朗已經是力不從心，客觀條件不允許。但想讓美國將霍爾木茲海峽（Strait of Hormuz）拱手讓給伊朗，卻也可能性不大。所以美國現在陷入了兩難：既難以大打取得徹底勝利，又無法接受與伊朗簽訂一份協議：承認由伊朗控制霍爾木茲海峽，於是只好陷入一種既想結束戰爭又無法達成協議的無奈怪圈。

實力較弱的伊朗，則實際拿住了霍爾木茲海峽這條石油命脈，雖然打不贏美國，卻不妨礙伊朗利用海峽的咽喉作用與美國博弈。通過調控海峽的通航能力，逼迫美國讓步。不過伊朗提出的排除美國在中東影響力、保障伊朗安全以及要求賠償等要求，很顯然超過了美國可以接受的底綫，令達成協議前景渺茫。

然而，不管美伊態度怎麼變，有兩點可以基本確定：一、雙方都不想大打，戰爭升級的機會不大；二、雙方要價南轅北轍，達成協議機會不大。這兩個機會不大，決定了美伊戰爭或者中東局勢只會處於一種打打談談的不穩定狀態，釀成災難性後果的機會不大。

第三是中美關係，在中美博弈中，中國的硬實力增長較快，已開始對美形成較大壓力，這是當今中美博弈的一個顯著特點，即使在最前沿、競爭最激烈的AI領域，和中國相比，美國後勁不繼的狀態也開始有所顯現。

這個特點決定了美國愈來愈不願意直接與中國發生衝突，特別是軍事衝突，這一點已經為美國各級領導人物所反覆明確。美國正愈來愈需要依賴盟友的力量牽制中國，不過這裏也存在一個矛盾：既然連美國這個老大自己都感覺有點幹不過中國，它的那些實力遠遜的盟友們，憑甚麼又會甘願為美國火中取栗？

美投資巨+中國競爭 高收入存疑

現在美國與中國博弈的心態已經較過去有所改變，過去是不懼怕與中國直接衝突（軍事除外），現在已經有點顧忌與中國直接衝突，因此雖然中美關稅休戰協議11月到期，不過考慮到中美領袖9月峰會，以及美國面臨中期選舉，總統特朗普（Donald Trump）需要一些成績給自己臉上貼金，雙方有可能達成一些成果，中美關係大致平穩的機會較大。

第四是美國聯儲局的息率政策，目前市場對9月加息的預測仍是概率偏低，認為年底前可能加息一次0.25厘的概率逐漸增加。不過考慮到美國國債總額8月初已突破40萬億美元，利息費用極高，美國即使面對通脹壓力被迫加息，加息的空間也非常有限，不疊加其他負面因素，應不至於對市場造成重大衝擊。

從以上幾個方面看，未來一段時間影響全球經濟的重大變化不多，經濟大致可以保持穩健，股市的風險也相對有限。

不過明年或之後一段時間，經濟面臨的風險卻可能上升，不確定性主要來自下面幾個方面：

美國在AI領域已經投入了數千億美元，按目前的投資計劃，美國總計AI投資金額（加上未來兩年）將高達數萬億美元，傳聞即將10月在美國上市的美國AI龍頭企業Anthropic，市傳估值高達1萬億至2萬億美元。面對如此高昂的估值，投資者對Anthropic收入維持高增長的確定性要求很高。

可是面對中國高性價比開源模型的競爭，美國的閉源模型已在大規模被迫降價，市場消息也說美國閉源龍頭企業Anthropic和OpenAI都面臨大客戶流失的問題，在這種情況下，如何可保持美國模型高收入的長期穩定和增長，正面臨較大的挑戰。

未來折舊勢大增 高估值難撑

目前AI處於投資期，且資本開支續飈升，目前尚未開始大規模折舊，一旦大規模折舊開始，折舊費用猛增，勢必對AI公司的盈利造成重大影響，會否動搖投資者信心，有一定不確定性。

AI相關公司的巨大投資與高收入不確定性之間的分歧，很容易給企業帶來負現金流的問題，惡化企業的財務狀況，增加企業風險。

美國AI相關公司的投資或者採購承諾，常常出現循環融資的情況，錢和算力在科技巨頭、芯片商和AI初創公司之間形成了閉環流動，較形象化的比喻是：左腳踩在右腳上，一旦其中一環出問題，很容易帶來「火燒連環船」的效果。

綜合上述因素，一旦明年AI相關企業的收入放緩、折舊大增、企業現金流轉負等情況出現，高估值能否維持將成為投資者重大關切，經濟和股市的風險都將急速上升。