大規模在內地發行消費券以刺激消費、提振消費信心，是一條比較多被提及的意見，但也有一些人不同意，認為發消費券只能單純的增加消費，不如傳統的投資，可以兼具增加當前期消費和為未來增加產能雙倍重用，主張繼續擴大舊路向大投資。事實上，短期派發消費券刺激經濟，並非否定投資的作用，也不是要給民間長期投資援助，只是在當期投資拉動效果不理想情況下，對現行刺激經濟政策的有益補充。

疫情以來地當局不時推出各種刺激政策以支持經濟發展，到目前為停止主要的政策路線已經實施了更長的時間，足夠命令政策的成效基礎顯現，從實施效果的效果看，效果可能弱於預期，經濟看起來有一定恢復，但離開熱起來還有相應距離，一般民眾和民營企業觀望心情​​嚴重，經濟不溫不火、始最終處在一種稻草不留意就可能再度疲軟的狀態。

如果一刀從現實中發出，就不應該接受過去刺激經驗形式的路向依賴限制制，需要大膽探刺刺激經濟更有效的新舉反之如果凹在舊路沿的框框裡，明明有效有限還繼續堅持，經濟的不溫不火狀態就可能持續更長的時間，股市也難有出色表現。因此，新爪施值得探討。

傳統上，內地刺激經濟主要依循兩條大路根據當時情況推出的一些特定產業支持政策，路一條是投資基金，路徑二是放鬆信貸。從成效看，舊路徑的效益有限。

商模一，學習外國和香港特區的經驗。

理論上，投資確實可以達到增加消費和增值的雙重作用，比消費證券的單打激消費更優勝。但是，具體到當時的內地經濟形勢，理論上的優勝，卻未必可以脫當各種條件的製造約轉化為現實。起碼在實踐證明上，內地政府近幾年加大投資就沒有生產拉動經濟復甦的理論效果，經濟復甦的基礎仍然而脆弱。

從實證的角度看，目前通過投資拉動經濟成功不出色的原因主要有二。首先是工具配合回复項目的減少，使得找到好項目不易，舊路本身受制。其次是投資項目對社會的正面外部效益有限，拉動經濟效益主要集中在相關行業上，對社會整體的帶動不大，群眾沒有感受到經濟升溫的氣氛。

消費券基於具有限制消費的特殊點，相對於利誘民眾一定要在某段時間消費。根據香港特殊地區使用消費券的經驗，消費空氣改變善本會帶來一定的增加消費的乘數反應，對大型當前消費肯定有好處。至於一些人擔心民會本應現金消費的部分改用消費證券消費，將節省的現金儲備起來，或者因有消費債券並將遠期消費提前到當期進行，只是進行了消費期的調換，實際上未必起到更大消耗的作用等，這些擔心當然也有道理，但在實證角度，就宏觀整體而言，刺痛消耗的效果果是確定的，也是為各界歡迎的。

還有一些人擔心長周期發行債券會給政府造債外債負擔，這些擔心缺失根據，因為所有地方派發行債券都是短期而言，都是對短期消費不景氣的一種刺激，不存在長期化基礎。

債券最主要的作用，是給疲弱的經濟一個短期的動力，讓經濟可以恢復正常運行。就像汽車加速必須大力踩一腳油門、心停跳時必須給電一次，在非常正常狀態下，不取取非常正常的砍施，不給予一個比較強的刺激，而仍然按正常的情況處理，效果肯定妥善。給予短期刺激，讓經濟回到正常狀態，可以依靠內生動力運行，才是更有效的方法。

商敦二，派發消費券會不會引通惱？

反對發行消費券的人經常引用的一個例子就是美國，說你看美國疫情期間大派現金，現在不就高通炫了嗎？券，一定會引發高通氣。

理論上，派發消費券或印鈔並不確定會引高通炫。舉個最簡單的例子，政府發行1元鈔票，企業生產1元商品，商品價格就是1元；如果政府發行2元鈔票，企業還是生產1元商品，商品價格就會變成2元，就會有高通炫；如果政府發行2元鈔票，企業逐步增加到2元商品，商品價格還是1元，當然沒有高通燒。

所以，影響通乏實際有兩個方面，發行的票據以及生產的商品，當這兩個方面同步增長時，其實際上不會有通乏。真正的通發熱發生時，是提供不應求、只增票不增商品，美國的通熱，就好像這種情況。

美國由於產業空心化嚴重，產品不能足，增發的鈔票足夠的商品對應，於是產品產生了高通炫。這個例子並不適用於國內，因為內地的現實與美國剛好相反，美國是生產力不足內地則是生產力過去，美國是錢多缺欠應商品，內地則貨多缺錢。現在階段在內地增加消費券只會帶活動能力的釋放、讓票和商產品同步增長，不會引發高通燒。最近公佈的數據也證明，內地經濟仍然表面壓力，生產者物價指數(PPI)今年3月創造2020年6月以至最大跌幅，明示反響提供應過物、求不得足。

商楷三，如何建立立信心？

腳是一個老人問題，中央在2021年提出經濟面臨「三重壓力」中的一重，就是「預期轉弱」，但很明示經濟刺激到現在，民眾對未來經濟的信心仍未有顯著好轉。

一般人形成預期的規律，是將現在和過去一段時間的情況做簡單的線外推。簡單來說，如果沒有特別原因的刺激，一般就會假定現在的情況會延續，好的就會延續好，差就會繼續差。

在這個發表下，如果現在經濟表現一般，又沒有看到有重大有利條件發生，正常情況下就會預期未來經濟表現仍然一​​般。想改變這個對未來心意不足的預期，就要先讓經濟熱起來，如果經濟可以持續持續一段時間，民眾很可能就會依據比較熱的經濟狀況簡單外推，認為未來的經濟狀況也會不錯，信心不滿的情緒就可以明示改變善。

從這個意思上講，消費券等的短期強力刺激是有益的，因為短期強力刺激可以構成一個短期較旺盛的經濟狀況，這個基礎有利於民間造型對未來的音樂展望，而音樂展望造型形成後，消費行為就可能改變，市場的需求就可能更好恢復，各項刺激政策的效果也才容易變得更好。

商模四，在未來預期好的時候，放鬆信貸款刺激經濟未必有效。

傳統的刺激經濟路向之一是放鬆信用貸款，簡單認為貸款增加了，經濟活動就會上升，經濟就會向好的。這個送表情界面上沒有錯，但現實上，沒有對未來的音樂展望，表面的貸款上升，不過是資金在金融系統內部循環的假象。比如近月的內地金融數據，雖然貸款款上升較快，但同時存款也在快速上升，說明出於風險或對未來信心不足的考量，很多款都沒有投入實體經濟，資金轉個圈又回到了銀行，沒有達到放鬆信貸刺激經濟的效果。因此，政府可能需要考慮更直接有力量的刺激手段。

受經濟弱復蘇和外圍環境波動的拖累，港股大約從2月開始調整，目前觀望氣氛仍然較濃，由於整體需求不足、消費未見顯著好轉的局面未見根本改變，港股後市發展取決於中央政府進一步刺激消費政策力度。

去年以來，內地當局為支持經濟發展，在各方面都推出了一系列政策。擇要而言，針對市場主體的，主要是減稅降費;針對市場環境的，主要是放鬆防疫措施，社會生活基本恢復常態;針對宏觀經濟的，主要是投資基建，包括新基建和老基建;針對金融環境的，主要是放鬆銀根，包括減息和降準;針對房地產業的，一方面是便利優質房企的融資，以增強融資能力及減輕資金壓力。

此外，當局支持剛性和改善性需求，降低民眾買房的按揭門檻，以增加對房地產的需求;針對科網平台和民營企業的，主要是表明政府的支持態度，並在業務發展上給以政策支持。

內地經濟復蘇初見成效

在這幾方面政策的作用下，內地經濟較前有了一定好轉。今年1至3月，製造業採購經理指數(PMI)均回到擴張區間;綜合PMI也在擴張區持續走高，說明經濟復蘇初見成效。

不過，從工業看，1至2月工業增加值同比僅增2.4%，不盡如人意。由於歐美經濟放緩，進出口下跌的壓力也很大。物價方面，預計3月的通脹指數(CPI)可能將按月錄得下跌，反映生產者成本的生產者物價指數(PPI)也預計將錄得按月下跌，說明經濟熱度有降溫的可能。金融數據方面，雖然1至2月的廣義貨幣(M2)同比都保持較高增速，說明資金環境較為寬鬆，但更反映消費欲望的狹義貨幣(M1)同比增速卻顯著偏低，說明需求尚未大幅好轉。

截止目前，政府擴張信貸的努力，實際主要體現在兩個方面。一是銀行集中向背景雄厚的國企、大型企業貸款，因為風險低，銀行不賺錢也要貸。二是集中向國家批准的基建項目貸款，因為符合中央政策，同樣風險低。其他方面，考慮到各種風險，銀行就以觀望為主。

需進一步刺激消費擴張

盤點一下各方面刺激政策實行到現在的成效，基建項目方面可以說效果明顯;科網平台有見底回升之勢;房地產雖然全面好轉的跡像未見，但也大致已經見底。相對效果不佳的，主要是民眾的消費需求尚未顯著好轉，中小企業的經營依然困難。

銀行雖然願意向民眾進行個人消費貸款和按揭貸款等以支持消費，但由於民眾對經濟前景信心不足，不願意借錢消費，部分甚至提前還貸，導致消費和按揭貸款等都面臨需求不足的問題，銀行有錢無處貸，未能有效刺激消費擴張。

去年底舉行的中央經濟工作會議要求今年的首要工作就是擴大消費。擴大消費就要解決錢的問題，中央指示要增加居民收入和解決房地產問題。

增加居民收入無非是增加其直接收入和間接收入，在企業經營困難的環境下，企業可能未必有能力通過增加工資的手段直接增加居民收入，如果要增加居民直接收入可能需依賴財力更為充裕的中央財政。間接收入對普通居民來說可能主要包括投資收入，例如股市和樓市投資，因此搞好股市和樓市也是增加居民收入的重要途徑。

解決房地產問題也屬於廣義上的增加居民收入，因為房地產的價格穩定了就代表家庭的主要財富穩定了，被房地產困境鎖住的資金就可能釋放，有利於居民的消費欲望恢復。

簡單總結，就是在一些重要的點上，政策刺激的效果不錯，但是在更廣泛的面上，情況尚未發生根本好轉，而現行政策的潛力似已不足以推動經濟在更廣泛的層面上繼續好轉。總體來看，中國內地經濟目前大致處於一種正在復蘇，但復蘇基礎不牢固，各方面數據冷熱不均的狀態。如果不加推動，經濟中的負面因素就可能滋長，危害復蘇。

自上世紀八十年代以來，在改革開放過程中，中國學習了美西方大量先進成果，自身也取得了巨大進步，同時為全世界提供了海量的價廉物美商品，一定程度可以說是雙贏。但是，不可否認的是，在這個學習西方的過程中，來自美西方的思想、理論、以及各種各樣的東西，一定程度統治了中國包括香港的思想、理論和輿論領域，束縛了大家的思想，窒礙中國包括香港的發展空間。

特別是近些年，隨著美西方的製度和思想逐漸老化，美西方的發展開始遇到越來越多、越來越大的問題，自身解決問題的能力越來越低，越來越顯示出其本身發展模式和理論的缺陷。在這種情況下，如果仍然任由美西方的各種不符合中國實際、連自身問題都無法解決的理論繼續統治中國包括香港各個領域，那麼中國包括香港的發展就一定會困難重重。

近日中共中央辦公廳印發《關於在全黨大興調查研究的工作方案》，指示黨的各級領導機關都要大興調查研究之風，要求「一切從實際出發，理論聯繫實際，聽真話、察實情，堅持真理、修正錯誤，有一是一、有二是二，既報喜又報憂，不唯書、不唯上、只唯實。」

大興調查研究之風的指示，抓住了阻礙中國包括香港發展的關鍵，就是有時候囿於美西方理論或者輿論的桎梏，沒有將實際放在首位，導致不能針對性地解決問題。

各國面對經濟問題均不同

經濟領域踐行一切從實際出發，首先就需要搞清楚中國經濟和美西方經濟的異同，研究其具體情況。就好像中醫給人看病，總要先看看是什麼體質，對同樣的症狀，寒體和熱體的藥方就不同，如果一個中醫不管病人體質，見誰都是同一個藥方，那他就一定是個庸醫。

比如現在美國和歐洲現在面臨的一大問題是嚴重通脹，其原因主要是因為缺少產能、供應的成本高，需求過剩導致，就與中國根本不同。中國面臨的困難不是缺少產能，而是產能過剩，缺乏需求，所以儘管美西方與中國都面對經濟困難，但困難的成因完全相反，一個在供應，一個在需求。

再如美國的國債已經觸及31.4萬億美元的法定借債上限，歐洲各國普遍債務與GDP之比超過百分百，全都屬於債務過高。反觀中國，中央財政2022年的國債餘額不足26萬億人民幣，約為GDP的22%，即使加上地方政府的約35萬億人民幣債務餘額，也僅為GDP的約50%，中央財政仍有充足的債務空間。

美西方過去屢次炒作的中國總體債務過高，每次都失敗，原因就是不加具體分析拿理論硬套。因為中國的經濟結構中國企占主導性地位，而國企是國家或地方政府所有，天然具備一定的政府信用，肯定比完全的私營企業更能抵抗風險，可以承受更高的負債率，將國企等同於西方私企顯然錯誤。同樣，中國的金融系統也主要是國有，國有的金融系統當然也具備一定的國家信用，也就當然比美西方的私營金融系統更可靠，能夠承受更高的負債率。因此，簡單拿西方理論用之於中國的國企和金融系統，自然行不通。

中央應對危機能力強

從具體分析的角度看，與美西方相比，當前中國經濟有三大特點：一是產能過剩，二是中央財政有充足財力，三是政府應對危機能力強。形像地說，中國經濟有足夠的商品，也有足夠的錢（只要中央財政願意增加負債），民眾也有潛在的需求，現在遇到的困難是民眾因為疫情期間收入下降、或者對未來預期不佳的因素不願消費，於是潛在的需求無法變成真實的需求。理論上，只要中央財政可以想辦法將其部分財力用於刺激民眾消費，民眾的潛在需求就會變成真實需求，消費也就刺激起來，經濟復甦的動力必定大大增強。

中國的經濟結構與美西方有根本區別，認清這種區別，並在區別的基礎上建立自身的發展策略，發揮自身的獨特優勢，是中國包括香港經濟持續發展的關鍵。

美聯儲的貨幣政策至今尚未足以控制通脹，但惡果已經逐漸出現，美國連續有銀行倒閉，歐洲的老牌投行瑞信爆發危機，一定程度都與美聯儲的貨幣政策變化有關。

美國的銀行倒閉，直接觸發原因是美國急速升息後，長年期債券價格出現急劇下滑，造成持有大量長期國債的銀行帳面出現巨額虧損，嚴重惡化銀行的財務狀況。一旦財務惡化的情況為存戶察覺，存戶為自保大量提款造成銀行擠提，銀行就很難避免倒閉的命運，除非政府或其他大銀行施以援手。

現在美國政府已經出手保護倒閉銀行的存戶資金安全，減輕存戶恐慌，以免對中小銀行的擠提擴大。美國11家大型銀行於3月16日表示，將向第一共和銀行(FRC)(美國第14大銀行)注入共計300億美元的資金，以增強該行的現金狀況。但是，這些操作並沒有觸及銀行持有美國長年期國債錄得巨額帳面虧損的核心問題，未必能夠扭轉金融系統的緊張局面。

據美國財政部資料，截止今年2月底，投資者共持有短於1年的短期國庫券(Treasury Bills，T-Bills)約4.1萬億美元，2至10年期的美國國庫票據(Treasury Notes， T-Notes)約13.7萬億美元，20至30年期的政府債券(Treasury Bonds，T-Bonds)約4萬億美元，合起來，投資者共持有2至30年期的長年期國債規模接近18萬億美元。其中，外國和國際投資者持有的美國國債，截止去年底，共計約7.3萬億美元，假定其持倉平均分佈於T-Bills、T-Notes和T-Bonds，則外國投資者持有長年期美國國債約4.9萬億美元，扣除該部分，則美國投資者持有的長年期美國國債約13萬億美元。

料美聯儲「躺平」象徵性加息

從美聯儲加息以來的長年期國債價格走勢看，10年期美國國債最多下跌超過20%，30年期國債最大下跌超過30%，假定以最重要的10年期國債價格波動做代表，假設長年期國債價格平均下跌約20%，可以計算出美國投資者在長年期國債上的損失約有2.6萬億美元。不管美聯儲和大銀行怎麼救，這個損失都是客觀存在，必定在資產負債表上體現出來，損害銀行和金融機構的資本狀況，即使美國政府和大銀行能救其中的一部分，也不大可能全部都救。因此，出於回避風險的考慮，大量存戶的資金向大銀行遷移，令中小銀行遭受投資和存款的雙重損失，進而導致生存困難，可能性不小。

美國的銀行暴雷使得美聯儲的貨幣政策幾乎失去了騰挪空間，繼續加息，會令金融機構的日子更難過，出現系統性風險的機會更高；不加息甚至掉頭減息，面對高企的通貨膨脹，美聯儲身為央行的信譽將蕩然無存，因為沒有央行可以不打擊通脹。在這種兩難下，估計美聯儲的最可能的選擇就是：既然左右不是人，乾脆原地躺平，以靜制動。未來息還可以象徵性加一點，表示美聯儲沒有放棄和通脹戰鬥，然後就靠時間慢慢熬，希望通脹自動下降。在這個策略下，美西方經濟就會是筆者以前談過多次的滯脹，利息下不來，經濟也好不了，企業的盈利增長前景暗淡。

美聯儲的貨幣政策失去騰挪空間，對新興市場而言，意味着美聯儲政策的外溢風險下降，有利於市場穩定。不過，金融機構持有美債的帳面虧損，卻會限制其貸款擴張能力，甚至迫使其收縮，對新興市場的資金供應不利。另一方面，美聯儲貨幣政策進入失靈狀態，在全球金融資源爭奪戰中，美國可能會更多的依賴非常規手段，例如在全球製造更多的地緣不穩定等，令全球地緣政治風險上升。

面對風高浪急的周邊形勢，國務院總理李強在他就任總理後於3月13日的新聞發佈會上，為下一步中國經濟的發展指明了方向。

總理答中外記者提問中，比較突出的強調了要穩住經濟發展速度的思路，就是經濟的增速不能低，經濟的增速有了保證，就業也就有了保證。同時，強調增速不代表唯增長論，而是要關注有品質的增長，讓民眾有切身體驗、有獲得感，不是大水漫灌、不講品質的增長，要在比過去「更好」上下功夫。

內地經濟順利進入復蘇軌道 利好港股

具體做法就是：「打好這麼幾套組合拳：一是宏觀政策的組合拳，二是擴大需求的組合拳，三是改革創新的組合拳，四是防範化解風險的組合拳。」「宏觀政策」的內容一般包括貨幣政策和財政政策，3月17日傍晚，人行宣佈3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，對沖周邊風險、支援經濟發展，就是「宏觀政策」的其中一拳；「擴大需求」、「改革創新」的組合拳尚未打出，但由於恢復和擴大消費是今年首要工作，因此未來政策從各方面刺激消費可以期待；「防範化解風險」主要內容包括平穩解決房地產債和地方債問題，估計未來在這方面會有更多的政策跟進落地，協助房地產債務和地方債問題的解決。

既然是組合拳，就意味着政策間互相配合，發揮一加一大於二的作用，例如「宏觀政策」中的貨幣和財政政策，就可以和刺激需求結合起來；「改革創新」同樣可以通過改掉阻礙消費的舊政策、推出新型刺激政策以擴大需求；「防範化解風險」有助於建立對未來的良好預期，恢復中斷的現金流，同樣有助於放大刺激需求政策的效果。

特別是總理提到：「不能光踩刹車、不踩油門；不能盡設路障、不設路標；凡事要多作『應不應該辦』的價值判斷，不能簡單地只作『可不可以辦』的技術判斷。」，表達了鮮明的支持經濟發展的態度，否定了那種只要安全、機械執行規定、不管發展的官僚思維，這個指導思想下，過去曾經出現過的各部門政策方向不一，無法形成發展經濟合力的情況將不再出現，有利經濟發展。

總理提出要「大興調查研究之風」，這個指示對今天的中國也有特殊的意義，因為過去很多年，就經濟領域而言，西方的理論佔據了統治地位。但是，中國經濟在多方面與西方經濟有根本的不同，簡單拿西方理論的框框硬套中國經濟的實踐，就難免水土不服，導致政策無法達到預期效果。

總理還表示支持民營企業發展和對外開放，澄清了一些人的混亂認識。相信在新一屆政府注重實效、措施得力的領導下，中國今年的經濟一定會有理想表現。

總理答中外記者提問中，對中國的經濟發展有信心、有思路、有辦法，振奮了投資者信心，只要經濟順利進入復蘇軌道，對比大概率處於滯脹的歐美，中國經濟將對全球資金有更強的吸引力，有利港股走好。

政府與部分機構近期紛紛發表預測，對本港2023年經濟增長前景看法較為樂觀，認為疫情後各方面場復常，本港經濟將有強勁表現。

不過，從部分香港重要行業的表現看，情況未必有預測樂觀。據政府統計處2月27日發佈的資料，今年1月份香港整體出口貨值為2909億元，按年挫36.7%，是1953年9月以來最大單月跌幅，不及預期；出口金額則縮至2020年2月水平，同樣表現不佳。至1月為止，香港商品進出口已經連跌9個月，且跌幅加劇，完全沒有看到通關後進出口貿易有改善的跡象。

尤為令人不安的是，1月對內地的進出口的跌幅也創下近年新低，其中出口下跌43.7%，進口下跌39.1%，雖然由於今年春節在1月，對進出口資料有一定擾動，但從去年下半年以來，香港的進出口資料逐漸與內地進出口資料大幅背離的趨勢，卻值得關注。

以2021年為例，內地是香港最大進口貨物來源，佔本港總進口45.8%，也是香港最大出口市場，佔本港總出口59.5%。簡單說，與內地的貿易大約佔了香港進出口的一半多，是香港外貿的絕對主力，如果這個主力穩不住、不斷下跌，想要香港外貿維持穩定，恐怕只能是緣木求魚了。

港進出口表現差過預期

偏偏貿易物流行業，又是香港最重要的的支柱行業，同樣以2021年為例，據政府統計，貿易物流業貢獻了本港GDP的23.7%，僱用了總就業人數的16.5%，不論創造的增加值和就業，都是主要行業中最大。而且，僱佣員工第二多的專業服務及工商支援(僱用了15.5%的總就業人數)，又與貿易物流行業有千絲萬縷的聯繫，一旦貿易物流業不景氣，勢必拖累專業服務與工商支援業，如果這兩個本港僱佣人數最多的行業同時不景氣，勢必對本港的就業和基層收入有重大不利影響，拖累香港的經濟復蘇。

3月7日，中國海關總署公佈了今年首2個月的外貿資料，按美元計價，今年首2個月內地進出口總值下降8.3%。其中，出口下降6.8%；進口下降10.2%。看起來，內地首2月的進出口資料與本港的1月資料變幅相比，已經不處於同一個量級，即使排除1月春節的影響，單看去年12月的資料，香港進口下跌23.5%，出口下跌28.9%，與內地出口同比僅下跌9.9%，進口同比僅下跌7.5%相比，仍然不在一個量級。

由於本港進出口約有超過一半是與內地貿易，或者說本港主要是內地進出口的轉口港，本港進出口資料變化相當程度應該與內地外貿走勢一致，資料的變幅應該基本與內地處於同一量級。現在本港與內地進出口資料的變化出現大幅偏離，與這個邏輯推論不符，可能意味着內地通過香港轉口業務的某種變化，需要特別留意。

我們在今年1月初的文章中，曾經針對去年下半年本港進出口跌幅大幅低於內地進出口變幅的奇怪現象提出過一個對香港較為不利的假說，「就是在疫情影響下，部分內地的進出口可能形成了新的路徑，不再需要利用香港做轉口，對香港的進出口行業構成長期的不利影響。」

香港1月進出口資料與內地首2個月資料變化的大幅偏離，雖然由於春節的原因未必可以拿來當做香港轉口地位下降的證據，但差過預期的進出口表現還是加深了對香港進出口前景的憂慮。由於現在香港已經可以不受疫情防控措施的影響正常與內地通關，妨礙香港轉口的因素已經消除，如果未來幾個月香港的進出口資料變化仍然大幅差於同期內地表現，那麼香港的轉口港地位下降的假說就有相當大可能成真。

加快與大灣區融合  分享國家發展成果

政府最近預測香港經濟在2023年實質增長介乎3.5%至5.5%。不過，這個預測需要兩個條件，一是正常通關後，內地的經濟發展、進出口需求會帶動香港的反彈；二是內地遊客在防疫措施取消後，將會強勁回升，增加香港的消費。

從目前的情況看，這兩個條件都未必可以百分百實現，首先進出口能否顯著回升就不確定，假設內地的進出口在疫情期間已經形成了新的、繞過香港的路徑，很難想像他們會純粹因為內地與香港通關復常，就將進出口路徑移回香港，畢竟一條穩定的進出口通路要牽涉到港口、企業、船期、成本等多種因素，不是哪方想改就可以隨便改的；其次疫情下香港幾乎封關3年，旅遊業受到沉重打擊，從業人員、交通工具、服務設施等都需時慢慢恢復，短時間即使有客源，香港恐怕也未必有足夠的接待能力，指望內地訪港旅客在短期強勁回升，可能性有限。

周邊環境方面，近日美國虛擬幣銀行Silvergate和矽谷銀行(Silicon Valley Bank)相繼倒閉，特別是矽谷銀行(Silicon Valley Bank)為全美第16大銀行，是全球金融危機以來美國最大的銀行倒閉事件。雖然尚不確定危機會否蔓延，但很明顯，美國經濟的薄弱環節已經開始承受不住美聯儲的持續加息，美聯儲正走進進退維谷的死胡同，不加息無以遏抑通脹，加息卻可能造成危機。不論美聯儲最後決定怎麼做，看起來，香港面臨的周邊環境都可能比以前預想的更差。

對於香港來說，自身經濟前景不明朗，周邊環境又可能比預期差，要想維持一個較好的經濟發展態勢，只能有一個方向，就是加快與大灣區的融合，盡快嵌入大灣區產業鏈的方式，避免在大灣區的未來發展中找不到自己的位置，變成游離於大灣區的浮萍，無法分享大灣區和國家的發展成果。

如果看不到面臨的困難，簡單認為疫情防控措施取消了，經濟就可以自然恢復了，不積極努力從各方面推動香港經濟發展，經濟有較好恢復的目標就未必能夠實現。

2023年3月1日，國家統計局發布反映最近經濟狀況的2月採購經理指數，其中製造業採購經理指數(PMI)為52.6%，比上月上升2.5個百分點，為2012年4月以來最高，顯示製造業復蘇相當有力；非製造業商務活動指數為56.3%，比上月上升1.9個百分點，為2020年11月以來最高。

較多反映中小企業經營狀況的2月財新中國製造業採購經理指數(PMI)錄得51.6%，較1月上升2.4個百分點，自2022年8月來首次高於臨界點，為2022年7月以來最高；2月財新中國服務業採購經理指數(PMI)報55%，按月上升2.1個百分點，連續兩個月高於50的擴張水平，並高於53.7%的長期平均值。

從趨勢上看，國家統計局和財新的2月採購經理指數變動方向都指向了經濟強力反彈，在市場主體仍對經濟前景好轉半信半疑的情況下，出乎意料的強勁數據說明經濟好轉不是只停留在想像中，而是確確實實正在成為現實，基本證明疫情防控措施放鬆，以及一系列刺激經濟政策，產生了較好的刺激經濟效果，證實了「刺激經濟政策改善帶來經濟改善」的經濟復蘇邏輯完全可行，同時也證明，認為經濟在多種壓力下，將持續低迷的悲觀看法並沒有根據。

當然，2月的經濟數據大幅好轉，固然令人欣喜，但也必須認識到，這僅僅是一個月的數據，不代表經濟復蘇的基礎已經十分穩固了，只能說經濟復蘇的勢頭，有了良好的開端，能否持續下去、將經濟快速恢復的態勢鞏固下來，仍然有些不確定性，千萬不能存有經濟已經恢復、不需要額外刺激的盲目樂觀心態，必須趁熱打鐵、繼續推出更有力度的刺激政策，一鼓作氣將經濟推入持續增長的快車道，完成推動經濟進入較高速增長區的目標。

復蘇大局初定

由於刺激政策成效開始顯現，經濟復蘇大局初定，只要沿著這個實證有效的既有路徑，繼續大膽推進、加大刺激經濟的力度，將經濟復蘇的基礎穩固下來，將市場主體、消費者的信心建立起來，中國今年實現較高的經濟增長速度就會有較大的把握。如果今年內地經濟增長，為股市奠定良好基本面，內地及香港金融市場面對的風險，就可能主要來自外圍。

由於美西方的通脹至今雖有緩和，但仍未見受控跡象，預計其通脹持續時間可能較過去預計的更長，高息環境也將維持更久。

在高息影響下，企業經營料將承受更大壓力，經濟有可能陷入長期低迷、停滯甚至衰退。

美西方一旦陷入滯脹漩渦，對金融市場而言，就代表著艱難的投資環境，股市、債市乃至商品市場，都將難有表現，即使持有現金，也難逃通脹侵蝕。

美聯儲、歐央行迫於通脹壓力，將繼續收緊銀根，按照過去經驗，美聯儲收緊銀根常常帶來新興市場資金流入美國和美元資產的結果，將打擊內地及香港股市；不過，考慮到中國經濟今年較大機會有良好表現，也存在另一種可能，就是國際資金出於中國資產更佳的回報率，不光不減少反而增加配置中國資產，造成中國資產擺脫美聯儲收緊銀根的負面影響，脫離過去美國加息中國資產受壓的舊路徑，走出一條按自身基本面發展的新路。

地緣政治風險仍高

然而，內地與香港股市究竟能否走出新路，尚需觀察。

地緣政治風險也是今年重要挑戰，俄烏之戰可能進一步升級，美西方已經決定向烏克蘭提供先進的坦克，也開始有聲音要求提供先進戰機、甚至提供可以攻擊俄羅斯的長程飛彈。雖然美國現在仍拒絕提供先進戰機，但不排除如果烏克蘭在戰場失利，美西方的立場又會改變。

由於俄羅斯無法承受戰爭失敗、交出佔領土地，烏克蘭無法承受喪失國土，雙方立場南轅北轍，因此除非雙方都打不動了，否則戰爭可能長期繼續，如果戰爭升級，風險可能進一步外溢。

不過，鑑於俄烏之戰在歐洲進行，戰爭升級對歐洲的衝擊可能更大。

台海方向美國也在不斷地拱火，最近美國國務院又批准一筆6.19億美元的對台軍售，網傳美國3架B-52戰略轟炸機，近日從關島飛來台海挑釁，解放軍出動19架殲10C戰機應對，加上美國不斷出台打壓中國，以及不時有美國議員、官員之類的人士竄訪台灣，台海局勢可能升溫。

不過從目前情況看，台軍面對解放軍時表現相當謹慎，並不敢過於挑釁，台軍基本上把防衛台灣的希望放在美軍而不是自己的身上。但在美國方面，美國屢次提出要與中國建立「安全護欄」，明顯不願與中國發生直接軍事衝突，美國在台海方向的各種花式挑釁，其目的並非是想與解放軍打仗，而主要是給台獨鼓勁，希望台獨們再勇敢一些，給中國製造更多麻煩。

基於美國和台灣兩邊都存有利用對方與解放軍發生衝突，自己從中漁利的想法，誰都不願當為對方火中取栗的砲灰，所以，台海方向很可能是有驚無險，緊張的可能性存在，但戰爭的風險有限。

台海方向美國可能利用的另一股力量就是日本，不過日本也有自己「努力恢復正常國家」的小算盤，與台灣在面對解放軍時的心態接近，都是希望「死道友不死貧道」，喊一喊沖一衝是可以的，真玩命恐怕就算了，因此，風險相對可控。

朝鮮半島可能發生的核武危機，以及中東以色列伊朗之間的衝突，也有可能成為今年的地緣政治風險，需要留意。

今年料有驚無險

綜合各方面情況，中國今年的經濟有較大機會表現出色，為內地和香港股市奠定一個較好的基本面基礎，外圍風險升溫的可能性也不小，不過基於各種制約因素，估計風險演變到失控程度的機會不大，大致應可維持一種有驚無險的狀態。預計在基本面向好、風險升溫但又不至失控等因素的共同作用下，未來港股走勢可能謹慎樂觀。

從二戰結束至今，美國都是全球的主要領導者和規則制定者。

大致而言，美國領導世界主要是通過幾個工具進行。政治上主要是通過聯合國(United Nations)及其相應的一系列規則、協定，美國通過操縱聯合國通過各種決議去控制、影響其他國家和世界；金融上主要是通過佈雷頓森林會議建立的以美元為中心的國際金融體系(Bretton Woods system)，輔以世界銀行(WB)、國際貨幣基金組織(IMF)等一系列組織和相應的規則、制度，基本控制了全球金融的核心。

雖然美國在1971年拋棄了佈雷頓森林會議確定的美元與黃金的固定匯率制度，拒絕履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務，一度令美元受到打擊，但旋即通過將石油與美元掛鈎，恢復了美元的全球貨幣地位；貿易上主要是通過佈雷頓森林會議框架下建立的關稅暨貿易總協定(GATT)，這個協定的75個簽約國與歐洲共同體(European Community)在1995年共同創立了世界貿易組織(WTO)，統一協調、規範全球貿易；軍事上主要是通過北大西洋公約組織(NATO)，這個美國領導的軍事聯盟，在全球黨同伐異，打擊敢於不聽美國指揮的國家。

美推動產業鏈離開中國 典型反全球化行為

隨着近些年中國崛起和美國實力下降，美國對這個自己一手建立的全球體系的掌控力逐漸不足。聯合國方面，由於安理會五大常任理事國裡面，美國與中俄意見的分歧日見明顯，美國已經越來越難以隨心所欲按自己的想法通過決議；金融方面，美國濫用美元的全球霸權地位，動輒制裁、打壓其他國家，致使相當多國家對美元的信心下降，美元地位逐漸衰落；貿易方面，美國不尊重世貿組織(WTO)，從自身利益出發，濫用國內法，用各種名義打擊認為損害其利益、威脅其霸權的國家，例如濫用國安概念，捕風捉影制裁中國高科技企業，拒不執行世貿組織(WTO)裁決等，導致對世貿組織(WTO)的影響力下降；軍事方面，雖然美國的軍力仍然強大，但美國只考慮自身利益的行為，例如俄烏衝突中，不考慮歐洲利益，逼迫歐洲放棄俄羅斯平價能源、改用美國高價能源等，必然造成盟友的離心離德，損害北約(NATO)的團結。

面對美國在全球體系影響力下降的局面，美國從特朗普(Donald Trump)政府開始，不斷採取「退群」的辦法，退出認為不能滿足其訴求、對其有限制的組織，例如退出巴黎協定(Paris Agreement)，退出跨太平洋夥伴關係協定(TPP)等。到了拜登(Joe Biden)政府，美國又轉而熱衷於拉幫結派，組織盟友圍堵中國，例如美日印澳四邊安全對話(QUAD)，澳英美三邊安全協議(AUKUS)等。從美國的行為看，美國似乎正有意識地推動世界走向分裂，從過去的「全球化」退向「半球化」，簡單說就是脫離或者儘量癱瘓無法控制的全球組織，哪怕這些組織過去是由美國牽頭建立的，轉而建立更能服務其利益的小團體、新組織。

美國近年努力推動產業鏈離開中國，回流美國就是典型的反全球化行為。在經濟全球化期間，跨國公司在全球尋找最有效率的生產地，造成了產業鏈向中國集中的現象。現在美國出於一己之私，為了打擊中國的發展，寧肯承受更高的成本，也要推動產業鏈離開中國；寧肯失去高科技的市場，也要打擊中國高科技企業。其背後的邏輯就是，只要美國認為「半球化」、搞小圈子有助於維護其全球霸權，美國就會毫不猶豫地拋棄團結、製造分裂。

美國近來不斷地給俄烏衝突運送武器、添加燃料，同樣是基於上面的邏輯，俄烏之戰雖然造成了大量的民眾流離失所、生靈塗炭，但是有助於打擊俄羅斯，也有助於削弱歐盟、將歐洲的資金和產業趕向美國，美國還可以向歐洲高價售賣天然氣，對其他國家不利對美國則短期有利，所以儘管不斷有反戰、反對美國繼續軍援烏克蘭的聲音，但美國仍然我行我素。

半球化對港影響短暫

對美國來說，一方面，美國要維護其全球霸權，另一方面，美國現在的實力又不足以掌控全球。兩方面平衡的結果，搞自己能控制的小圈子、「半球化」就成為美國的必然選擇。

美國搞「半球化」、產業鏈重組，直接影響了全球經濟和金融市場，對港股的主要影響有以下幾方面：

首先，是美國以及一部分盟友的相關資金可能減少在香港的投資，美國致力推動更多的產業和資金回到美國，令部分資金離港它去，對港股有一定不利影響；

其次，是「半球化」、產業鏈重組等行為在對中國經濟造成不利影響的同時，也造成中國經濟更獨立於美國經濟和金融的新局面，客觀上帶來美國的經濟周期、美聯儲的貨幣政策等對港股的影響力下降的結果，港股將更多地由內地經濟表現決定；

第三西方金融中心對中國經濟支持的下降，必定倒逼中國更加重視香港的國際金融中心地位，推動香港金融的進一步發展。雖然美西方對香港金融中心地位的打壓會對港股造成一些負面影響，但隨着中國經濟的發展、在全球金融地位的提升、以及對香港金融支持的增加，香港必定可以吸引更多的內地資金和新興國家資金的流入，長遠對港股有利。

綜合而言，美國搞「半球化」，對香港金融的不利影響只是暫時的，長遠決定香港金融地位的，還是中國的經濟發展。只要中國上下一心，推動經濟的持續穩定發展，香港的金融發展前景必定更加亮麗。

從近兩年內地刺激經濟政策的實踐看，一些過往常用、曾經有效的辦法，目前的刺激經濟效果不算理想。實事求是地看，既然過去採用的、常規的刺激經濟政策效果未見突出，是否應該考慮大膽採用一些新的、針對性更強的政策，可以更直接地刺激需求、更快地改善房地產市場狀況，以協助達成今年的經濟增長目標。由於中國內地的金融系統主要是國有，與西方發達國家金融系統普遍是私有的情況有本質不同，一定程度具備國家信用背書，可以承受較西方金融系統更高的負債率，不宜貿然照搬西方的財務理論，自我設限，造成金融不能配合經濟發展的後果，忘記了金融應該服務於經濟健康發展的目標。

新冠疫情爆發以來，中國內地經濟承受了很大壓力，中央政府將面對的壓力總結為：「需求收縮、供給沖擊、預期轉弱」的三重壓力，也不斷出台經濟刺激政策試圖緩解壓力，重振經濟。

合理投資效益項目越來越少

內地過往刺激經濟的老經驗是大力投資基建，在過去相當長一段時間，這個策略運轉得相當好，既提振了經濟，又大幅改善了基礎設施。不過，在經過多年持續投資基建後，這個路徑同樣存在一些問題。首先是具備合理投資效益的項目越來越少，低效甚至無效投資逐步增加，金融系統壞賬撥備的風險上升。其次是基建拉動經濟的面比較窄，僅限於一些特定行業，一般民眾的感受不深，對改善預期、恢覆民眾對前景信心幫助有限。

再如，過去一些政策選擇中過於強調控制財務槓桿，對於經濟帶來「控制風險政策反而帶來新風險」的反效果。譬如理論上，減低槓桿率可以通過增加還債、減少借貸來達成。過往政府希望降低槓桿時，常常採取收緊銀根、催收貸款之類的辦法，但金融實踐證明，收緊銀根催收貸款，常常會造成實際槓桿率上升的結果，與理論想象完全不同。

去年底的中央經濟工作會議，將消費定為刺激今年經濟的首要工作，也強調要確保房地產市場平穩發展，但是通過傳統的金融系統放鬆信貸刺激消費、穩定房地產市場的辦法近來也明顯遇到問題，譬如一邊是金融系統不斷推動信貸增長，一邊是民眾不僅未見積極貸款，反而出現了排隊還房貸、減少貸款的行為。今年1月的金融數據反映貸款同比有較大增長，可是同時又看到存款也在大幅增長，貸款的增加並未轉化為社會需求的顯著增長。

須維持資產市場穩定

從實踐檢驗的結果看，在民眾對未來的預期沒有明確好轉之前，金融系統放鬆銀根、增加信貸的行為，並未得到民眾的積極回應。金融系統加力推出的非常招數，甚至可能會加重民眾對未來的悲觀，因為非常招數本身就意味常規招數的失靈。勉強在這個方向繼續發力，很可能會事倍功半。

理論和實踐結果背離的原因，是收緊銀根常常伴隨泡沫破裂、資產價格大幅下跌的結果，當市場主體擁有的資產價格跌幅快於減債速度的話，槓桿率就必然上升，造成越減債財務槓桿越高的怪狀。邏輯上，要想通過減債降低槓桿率需要一個前提，就是在收緊銀根的同時，還必須維持資產市場的大致穩定。

從中國內地近數十年的經濟槓桿率變化情況看，也大致印證了這個規律。多數情況下，財務槓桿率的降低、壞賬的解決，通常是在資產的升值周期。也就是說，當資產處於升值階段時，債務槓桿的問題相對容易解決；而當資產處於貶值階段時，積極減債很容易造成資產進一步貶值而推高杠桿率，走向政策目標的相反方向。

如果從去年10月底恒生指數的最低位算起，至今年1月底，港股最多升超過8000點，指數升幅超過50%，相當強勁。不過，隨着港股的大幅反彈，政策改善帶來的刺激一定程度已被消化，一些對未來經濟前景信心不足的聲音又逐漸浮現，部分內外資金選擇觀望，港股也隨之進入震蕩調整階段。

歸納起來，對市場前景持懷疑態度的觀點大致包括以下內容。首先，對於當前內地存在的社會需求不足、房地產銷售遲遲未見復蘇的狀況，尚未見到短期可以明顯改善的跡象。其次，對於政府刺激經濟政策的力度和決心存在懷疑，對於政府平等對待國企民企，支持民營企業發展的政策能否不打折扣地實施有些信心不足。

根據剛剛公布的內地1月金融數據來看，廣義貨幣(M2)餘額273.81萬億元，同比增長12.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.8個百分點。廣義貨幣的增長一般與銀行信貸有較高的關聯性，廣義信貸的大幅增長一定程度可以認為銀行的信貸較為積極，也就是說金融系統在努力增加貸款、支持經濟。不過，狹義貨幣(M1)同比增長6.7%，僅略高於廣義貨幣(M2)增速的一半，由於狹義貨幣一般與社會需求關係較為密切，M2與M1增速之間的較大差異，說明到目前為止，銀行貸款較多地轉化為居民存款和定期存款，並未明顯起到刺激社會需求的作用。

部分民眾主動降低財務槓桿

近日媒體較多關注的另一個熱點也側面證明內地民眾對增加貸款興趣下降。有自媒體作者在網上聲稱，自己想提前歸還房貸，但銀行排期要約兩個月。據不同媒體調查顯示，很多地方都出現了民眾希望提前歸還房貸的情況，銀行普遍都需要1至2個月才能處理相關事項，甚至有銀行已經不在網上受理提前還貸申請，需要親身去分行排隊申請。

部分民眾希望提前歸還房貸，是主動降低財務槓桿的行為。一般而言，這種行為往往代表對未來市場、自身收入前景的信心不足，是一種降低風險的行為，反映的是較為保守、謹慎的心理狀態。這種保守的心理狀態不改變，銀行的努力增加貸款行為，就會變成剃頭挑子一頭熱，要麼放貸困難，要麼放出去的貸款又會轉個圈回到銀行，無法起到刺激經濟的作用。

例如銀行為完成政府貸款增長目標，要求企業增加貸款，但企業由於種種原因，可能缺乏貸款的欲望，同時銀行基於謹慎的心態，也未必真想把錢貸出去給業務前景不夠明朗的企業，於是就可以採用雙方合作、虛增貸款的辦法，銀行在向企業貸款的同時，企業將該筆貸款又存回銀行，存貸息差雙方協商處理，結果表面上銀行的貸款和存款同步增長，滿足了政府鼓勵銀行增加借貸的要求，實際上不過是應付差事的數字遊戲，對經濟沒有絲毫幫助。

從數據和實際情況看，由於部分企業和民眾對於未來前景持較為謹慎的態度，不願增加借貸，甚至有主動縮減財務槓桿的行為，因此短期而言，銀行增加借貸的努力，未必會有很大的刺激經濟效果。單純地通過金融系統投放資金，在缺乏需求和銀行自身管控風險的雙重限制下，很可能陷入所謂的「流動性陷阱」，造成政府投放的資金在金融系統裏面打轉，自我循環逐利，無法有效地惠及經濟。

另一方面，由於貸款需要抵押物、需要信用，天然有利於具備資產和信用的大企業和富裕階層，片面推動信貸增長即使真的有效，也容易造成對大企業和富裕階層更有利的局面。相對而言，大企業和富裕階層資金充裕，未必需要更多資金，給他們更多的資金有可能會助長炒買炒賣的投機風氣，對刺激社會需求未必有多大作用。

須直接刺激需求令經濟快速好轉

在當前社會需求不足的情況下，令經濟快速好轉的方法，離不開直接刺激需求。由於通過信貸投放刺激經濟的路徑有陷入「流動性陷阱」的可能，而且可能對大企業、富裕階層有利未必能有效刺激社會需求，因此，政府可能可以考慮更直接刺激社會需求的方法。例如不單純依賴金融系統，直接將金融資源投放到基層和實體經濟中去，不管是直接給民眾發補貼、發消費券，還是大規模收購房地產庫存轉做保障房或者搞共有產權住房減低民眾購房壓力。總之，必須讓大多數基層民眾有消費資金或者減輕他們的資金壓力，才會有更好的刺激經濟效果。

有人反對政府給民眾發補貼或消費券，其理據是擔心補貼或消費券的長期化或者刺激通脹，這種擔心其實沒有道理，當經濟恢復到較好的運行狀態，民眾的收入和消費信心自然恢復，就無需再用補貼或消費券加以刺激;而對於當前生產能力遠大於需求的供需態勢，增加需求只會讓企業把閑置產能利用起來，生產更多商品，帶來求大於供的通脹機會相當有限。

也有些人認為補貼或消費券花了就沒了，不如投資會形成固定資產，這種看法同樣沒有多少道理，因為現在有合適回報率的項目越來越少，大量的投資都是低效投資，低效投資最後形成的壞賬同樣消耗了資金，而且不會增加民眾的福利，其刺激經濟的效果也沒有刺激消費好，並不優勝。

經過3年疫情，內地經濟積累了一定的壓力，讓經濟恢復到較高增長的軌道上，需要一個較大的推動力量以克服阻力，如果基於各種顧慮，只願意採用一些常規的刺激政策，不願意下猛藥，經濟恢復的速度就可能未必理想。

總之，市場主體觀望心態的產生有其依據，這些依據都是從當前或者以前一段時間的現實總結而來，有一定合理性。在目前經濟增長前景尚未完全明朗情況下，市場觀望心態料難有根本性改變。因此，港股可能繼續震蕩調整，等待內地當局的新刺激政策或者經濟數據進一步清晰。

去年11月以來，隨着中國新一屆最高領導班子形成，各種支持房地產、平台經濟等刺激經濟政策的快速推出，以及疫情防控措施的超預期改善，各界對中國經濟的看法顯著好轉，港股和內地A股也隨之出現大幅反彈。

地產未復甦 對刺激政策存疑

如果從去年10月底港股恒生指數的最低位算起，至今年1月底，港股最多升超過8,000點，指數升幅超過50%，相當強勁；不過，隨着港股的大幅反彈，政策刺激帶給股市和經濟的動力有所消化，一些對未來經濟前景信心不足的聲音又逐漸浮現，部分內外資金選擇觀望，對中國經濟的進一步恢復不利。

歸納起來，這些觀點大致包括以下內容：首先，對於當前存在的社會需求不足、房地產銷售遲遲未見復甦的狀況，尚未見到短期可以明顯改善的迹象；其次，對於政府刺激經濟政策的力度和決心存在懷疑，對於政府平等對待國企民企、支持民營企業發展的政策能否不打折扣地實施，有些信心不足。

根據剛剛公布的1月金融數據來看，廣義貨幣（M2）餘額273.81萬億元人民幣，按年增長12.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8及2.8個百分點。廣義貨幣的增長一般與銀行信貸有較高的關聯性，而廣義信貸的大幅增長，一定程度可以認為銀行的信貸較為積極，也就是說金融系統在努力增加貸款、支持經濟。

不過，狹義貨幣（M1）按年增長6.7%，僅略高於廣義貨幣（M2）增速的一半，由於狹義貨幣一般與社會需求關係較為密切，M2與M1增速之間的較大差異，說明到目前為止，銀行貸款可能較多轉化為居民存款和定期存款，並未明顯起到刺激社會需求的作用。

近日媒體較多關注的另一個熱點，也側面證明民眾對增加貸款興趣下降。有自媒體作者在網上披露，自己想提前歸還房貸，但銀行排期要約兩個月，而據不同媒體調查均披露，很多地方都出現了民眾希望提前歸還房貸的情況，銀行普遍都需要一至兩個月才能處理相關事項，甚至有銀行已經不再網上受理提前還貸申請，需要親身去分行排隊申請。

部分民眾希望提前歸還房貸，是主動降低財務槓桿的行為，一般而言，這種行為往往代表着對未來經濟、自身收入前景的信心不足，是一種降低風險的行為，反映的是較為保守、謹慎的心理狀態。這種保守的心理狀態不改變，銀行的努力增加貸款行為，就會變成「剃頭挑子一頭熱」，要麼放貸困難，要麼放出去的貸款又會轉個圈回到銀行，無法起到刺激經濟的作用。

對前景欠信心 冀提前還房貸

例如銀行為完成貸款增長任務，要求企業增加貸款，但企業由於種種原因，可能缺乏貸款的慾望；同時銀行基於謹慎的心態，也未必真想把錢貸出去給業務前景不夠明朗的企業，於是雙方可以合作，採用虛增貸款的辦法應對，銀行在向企業貸款的同時，企業將該筆貸款又存回銀行，存貸息差雙方協商處理，結果表面上銀行的貸款和存款同步增長，滿足了政府鼓勵銀行增加借貸的要求，實際上不過是數字遊戲，對經濟沒有絲毫幫助。

從數據和實際情況看，由於部分企業和民眾對於未來前景持較為謹慎的態度，不願增加借貸，甚至有主動縮減財務槓桿的行為，因此短期而言，銀行增加借貸的努力，未必會有很大的刺激經濟效果。單純地通過金融系統投放資金，在缺乏需求和銀行自身管控風險的雙重限制下，很可能陷入所謂的「流動性陷阱」，造成政府投放的資金在金融系統裏打轉，自我循環逐利，無法有效惠及經濟。

另一方面，由於貸款需要抵押及信用，天然有利於具備資產和信用的大企業及富裕階層，片面推動信貸增長即使真的有效，也容易造成對大企業和富裕階層更有利的局面；相對而言，大企業和富裕階層資金充裕，給他們更多的資金，有可能會助長炒買炒賣的投機風氣，對刺激社會需求未必有多大作用。

在當前社會需求不足的情況下，令經濟快速好轉的方法，離不開需求的好轉。由於通過信貸投放刺激經濟的路徑，有陷入「流動性陷阱」的可能，而且可能偏向大企業和富裕階層，因此政府可能需要考慮更直接刺激社會需求的方法，例如不單純依賴金融系統，直接將金融資源投放到基層和實體經濟中去，不管是直接給民眾發補貼、發消費券，還是大規模收購房地產庫存轉做保障房，或者搞共有產權住房，減低民眾購房壓力，總之必須讓大多數基層民眾有消費資金，或減輕他們的資金壓力，才會有更好的刺激經濟效果。

一些人反對政府給民眾發補貼或消費券，其理據是擔心補貼或消費券的長期化或會刺激通脹。這種擔心其實沒有道理，當經濟恢復到較好的運行狀態，民眾的收入和消費信心自然恢復，就毋須再用補貼或消費券加以刺激；而對於當前生產能力遠大於需求的供需態勢，增加需求只會讓企業把閒置產能利用起來，生產更多商品，帶來求大於供的通脹機會相當有限。

也有些人認為，補貼或消費券花了就沒了，不如投資會形成固定資產，這種看法同樣沒有多少道理，因為現在有合適回報率的項目愈來愈少，大量的投資都是低效投資，低效投資最後形成的壞帳同樣消耗了資金，而且不會增加民眾的福利，其刺激經濟的效果也沒有刺激消費好，並不優勝。

較好恢復 須更直接刺激消費

總之，市場主體觀望心態的產生有其依據，這些依據都是從當前或者前一段時間的現實總結而來，有一定合理性。要改變他們過去形成的觀點，只能依靠經濟的良好表現和民營企業的蓬勃發展，經濟良性運行的狀態愈快達到，對前景的信心也就愈快恢復。

雖然觀望心態對經濟發展不利，但是勉強市場主體有信心事實上做不到；不能指望在經濟沒有良好表現的情況下，信心會憑空恢復。信心恢復的順序一定是：先有經濟的較好恢復，才有信心的較好恢復，而經濟的較好恢復，則有賴於更直接地刺激消費。