中國的強勢出口表現，日益成為各國關注的焦點，不管是從抑制中國出口、打擊中國經濟的博弈角度出發，還是從保護本國工業、保護本土就業的保護角度出發，很多國家都在或明或暗地給中國出口設置障礙。

其中表現最積極的，首推美國、歐盟。美國老大當慣了，行事一向霸道，對全球幾乎所有的國家差不多都是一言不合就大肆打壓。為了打擊中國出口，美國早就祭起了關稅大棒，不過在中國這裏碰了幾回釘子後，現在對中國的態度比以前相對謹慎，比對其他國家客氣了很多。然而美國雖然對中國的態度稍微軟化，卻還在利用各種機會鼓動別的國家，對中國出口商品加稅。

歐態度趨強硬 中國宜早應變

歐盟方面，最近對打擊中國出口態度積極，德國總理默茨（Friedrich Merz）公開宣稱人民幣被低估25%至30%，呼籲歐盟效仿1985年美國對日本施壓的《廣場協議》，迫使人民幣升值，以解決歐洲對華貿易逆差與低價商品湧入問題。歐盟委員會主席馮德萊恩（Ursula von der Leyen）最近說「中國衝擊」正導致「歐洲工業區的去工業化」。據報道，歐盟已向中國提出，希望中國自願限制混合動力汽車對歐出口，將中國品牌混動車在歐盟市場的份額控制在約15%，以避免貿易摩擦進一步升級。

從目前情況看，隨着中國出口商品競爭力難以抵擋，面對的阻力顯然在增強。歸納起來，除了用行政措施禁止中國商品進口（美國禁止中國電動汽車進入美國）外，各方面提及的主要限制措施大約有3種：一是加稅；二是逼人民幣升值；三是讓中國出口自我設限。雖然中國政府已明確表示，堅決反對任何違反世貿組織（WTO）規則、限制中國產品出口的單邊或變相施壓行為，但長遠來看，中國現行的出口模式，未來遇到的阻力可能愈來愈大，需要及早考慮應變。

對外國進口中國商品來說，加稅是一種較為靈活的做法。從美國的加稅實踐看，首先美國進口企業會要求中國出口商承擔或分擔部分關稅成本；其次美國進口商可以自己想辦法吸收增加的成本，沒辦法時才將增加的成本轉嫁給消費者；第三美國政府還可以視國內需要調整關稅政策，給某些美國亟需的商品免稅。

不過據美國研究，近1、2年的中美關稅大戰所增加的額外關稅成本，大約90%由美國企業和消費者承擔，打破了「關稅由外國出口商買單」的傳統說法，從另一角度證明，中國出口商品具有一定的難以替代性。而且對中國出口商品加稅還會遇到中國的回擊，代價也不小。

相比較而言，歐洲的經濟實力不如美國，籌碼有限，加之也擔心中國在某些關鍵領域（例如稀土）的反制，對華態度較為謹慎，內部的意見也不大統一。不過，隨着中國工業（如新能源汽車）的衝擊力愈來愈強，歐洲老牌的工業強國如德、法、意，等也感受到愈來愈大的壓力，近來對中國出口的態度有明顯的轉強硬迹象。

然而歐洲雖然大方向轉強硬，但顧忌與中國開打貿易戰的心態也很明顯，大致處於一個患得患失、既想限制中國出口又怕中國報復的矛盾心理。於是想出了一個讓中國自願限制出口，雙方不用開戰的辦法。

中國當然可以不理歐盟訴求，按自己的想法辦，不過可能面臨與歐盟打貿易戰的危險；也可以一定程度考慮歐盟訴求，通過提高商品價格、適當控制出口量的方法，減輕歐盟面臨的壓力。

宜按產品階段特性 加強管理

從中國利益的角度考慮，一些出口商品提價有其合理性。政府肯定不願意看到企業「國內捲完國外捲」，拼命生產，最後卻落得賠本賺吆喝--白辛苦。否則，國內也不必反內捲了。辦企業要尊重資本逐利的基本經濟規律，純粹為了社會利益，那就不是辦企業而是辦慈善。

然而以中國企業現在內捲外溢的架勢，如果國家不做管理，放任現行的出口模式繼續發揚光大，幾乎可以肯定，必然會看到中國企業在國際上愈捲愈烈，最後讓大家都不賺錢。到時候，表面看中國產品好像席捲全球挺厲害，實際上不過是全世界的廉價工廠，利益基本沒有得到。稀土管制之前、現在的光伏產業等就是現成的例子。

由政府根據出口產品的不同階段、特性加以不同的管理，才可能獲得較理想利益。譬如對那些尚未取得優勢的出口產品，可以允許其自由競爭，把提高市佔率放在首位；而對那些市佔率已經是全球第一、或者市佔率超過50%的優勢行業，就應該將市佔率優先變為盈利優先。否則，徒有高市佔率，卻沒有帶來相應利益，那麼高市佔率的意義何在？

要想避免內捲外溢，必須有政府的統一管理，否則，A公司減量提價，B公司不光不配合還乘機搶佔A公司的市場份額，最後的結果，只能是大家一起捲下去。

人幣升 恐加劇宏觀經濟失衡

人民幣滙率上升，客觀上也有提高出口產品成本，被動逼迫出口企業提價的效果，不過由於成本增加，企業即使將出口產品提價，盈利也未必會增加，對出口企業不利。特別是對一些剛剛出海、正在爭取市佔率的企業來說，利潤本就微薄，成本上升的打擊就更大。另外滙率上升還會壓低進口成本，有利於增加進口，增加內地市場供過於求的壓力，加劇通縮壓力，對宏觀經濟不利。

比較起來，雖然人民幣滙率上升和主動為出口商品提價，都會有減慢出口增速的效果，但主動提價在增速放緩的同時，大幅增加了企業盈利，得大於失；而滙率上升，雖然對進口企業有利，卻會打擊出口、加劇宏觀經濟的不平衡，而且沒有靈活性，失大於得。

雖然滙率上升理論上還有增加對外資吸引力的好處，不過投資者更看重的還是經濟前景、金融風險、企業盈利等因素，滙率升跌包括不同貨幣之間息差並非決定性因素。

在武俠小說裏，少林寺是天下武林泰斗。少林寺有個木人巷，裏頭的木頭人功夫厲害，少林和尚想走出少林，一般只有一條路，從木人巷打出去。

《水滸傳》裏東京汴梁（即現今河南開封市），有個破落戶--「沒毛大蟲」牛二，這個牛二欺行霸市、人見人怕「滿城人見那廝來都躲了」，故有大蟲（老虎）諢名，後來他不知天高地厚，硬要強訛楊志的祖傳寶刀，被楊志一刀殺了。

少林寺的和尚在寺裏寂寂無名，即使能夠打出木人巷，一般也不見英雄之態。但論起武功高低，那個人見人怕、橫行街市的牛二，恐怕一個照面，就要身首異處。

靠盈利增長評估值 中企被低估

為甚麼在街市威風如虎的牛二，真打起來卻不如一個寂寂無名的和尚，根本的原因在於二者之間適用着完全不同的評價體系。在街市裏，牛二面對的基本都是普通人，難得見到像楊志一般的高手，所以在牛二和常人的評價體系裏，牛二就是頂級的存在。但這種評價有一定的欺騙性或者說片面性，一旦與另一個體系走出來的人物，例如楊志或者打出木人巷的少林和尚發生碰撞，牛二就只能用性命為自身評價體系的偏差買單。

今天的中國，某程度就像少林寺，裏面打生打死的企業就像少林寺的和尚們，為了生存發展互相切磋、努力練功，有朝一日壯大起來走出國門，就好比少林和尚打出了木人巷。而中國以外的世界，有點像開封府，企業的競爭環境相對紓緩，生存壓力不太大，很多在其中自我感覺良好的企業實際上也不過是牛二的水準。一旦與中國企業正面競爭，通常都會遇到極大的壓力。

兩種不同評價（或估值）裏出來的人物（或企業），要想進行公平比較，肯定需要一個統一的新規則，否則就可能犯牛二碰上楊志、被一刀砍了的悲劇。然而在金融市場上，這種割裂的評價方式卻仍大行其道，舉個例子，中國電動汽車的實力目前已是世界第一，美國財長貝森特（Scott Bessent）最近評論說比亞迪是「花3.5萬美元所能買到的價值7萬美元級別的最好汽車」，很多論者包括富豪馬斯克（Elon Musk）都認為，如果沒有各種政府設置的壁壘，中國電動車將會橫掃世界。

可是在投資市場給予企業的估值上，競爭力世界第一的中國電動車卻沒有獲得多少相應的溢價，投資市場主要還是根據企業當前表現出的盈利能力和增長勢頭來給企業估值，並沒有考慮企業潛在的競爭優勢。可以簡單設想，如果沒有政策壁壘，比亞迪 （01211） 汽車售價不用說可以達到貝森特所說的7萬美元，哪怕達到6萬美元，其盈利將會有多大的提升。

用表面的盈利能力和增長來給企業定價當然有其道理，只是這個方法普遍低估了中國企業的競爭實力。以目前的市場狀況來論，用同類、品質接近的商品比較，多數情況下外國商品的售價是中國商品的數倍甚至十幾倍，中國商品具有碾壓式的競爭優勢。為了充分表現這個優勢，中國企業有必要將更多的注意力放在提升盈利而不是規模上。

華貨性價比高 瞄準增盈利非規模

過去，在出口導向戰略指揮下，和以代工為主的經營模式下，國家和企業關注的主要是出口的數量增長，很少考慮如何可以主動塑造更佳的出口環境、取得更好的價格和利益。之前內地一些有關的探討，也主要將目光聚焦在如何爭取在產品價值鏈上取得更佳位置；而近日有關高品質發展的探討，則主要關心如何可以通過提升商品品質、建立品牌，獲得更佳回報。

這些關注當然是正確的，但還有一點也很重要，就是既然類似品質的商品中國和外國品牌常有數倍乃至十數倍差距，要想立竿見影改善的話，為甚麼不可以通過減量提價的方式，獲取更佳利益。一件商品3元，賣十件是30元；漲價到10元，賣3件同樣也是30元，而且企業效益要好得多。

特別是對中國出口在全球市佔逾5成的優勢產業而言，其他國家根本不可能有足夠替代，減量必然帶來價格的大漲（可參考政府對稀土出口的控制以及市場反應），為國家和企業創造更多收益。

當然，減量提價是一個複雜工程，牽涉面極大，利益格局複雜，必須由政府統籌才有可能成功，筆者在本欄6月文章《中美模式大不同 「提價縮量」此其時》曾專門討論，此處不再贅述。

現在從內到外的大勢，都要求改變過去求量為主的出口模式。在內，隨着中國科技的崛起，中國在研發、設計上已經基本可以控制大局，產品的品質又相當過硬，比之改革開放初期已經有長足進步，加之現在外滙較多、沒有出口創滙的壓力，沒有理由非要低價銷售產品，將中國人民本可獲得的利益拱手讓人；在外，隨着中國出口順差突破1萬億美元，出口遇到的國際壓力也愈來愈大，據貝森特說法，G20財長與央行行長會議上，有19個成員國同意採取行動，處理「非市場」政策及大量廉價出口造成的全球經濟失衡，唯獨中國持反對意見。顯然，不管中國怎麼考慮，其他國家對中國大量產品低價出口是有意見的。

改效益為先新路 縮中外商品差價

既然內有基礎、外有壓力，為何不順應時勢，將出口商品提價形成統一的國家戰略？對外可以紓緩壓力，對內可以獲取更多利益，何樂而不為！

總之，目前中國商品在全球已經具有極大的性價比優勢，內外環境也要求中國出口必須走效益為先的新路，政府可否考慮：長期而言，可以以企業自發行動為主、國家政策鼓勵為輔，提升品質，逐步掌握設計、品牌、管道等高價值環節，獲得更佳收益；短期而言，可以動用國家力量，在宏觀層面上全面規劃減量提價的路徑，逐步縮小中外商品的巨大差價，變求量為求利。

上周最大的消息，大概是周末出台的房地產刺激政策：多部委集體發力，推出了一系列重磅房地產政策「組合拳」，希望重塑樓市底層規則並構建房地產發展新模式。

擇要而言，政策主要包括幾個方面：一、房屋銷售從預售制逐步改為現房制；二、協助減輕房企資金壓力，允許地價分期付款、開放資本市場支援、開發貸款由房企對應的主辦銀行負責安排；三、減輕購房者資金壓力，住房貸款最長期限由30年延長到40年。

組合拳助樓市 冀刺激內需內迴圈

對市場來說，政策既減少供應，又提升需求，對樓市自然利好。

不過將最長貸款期延長至40年並不是一個常見條款，可能有兩個含義：首先說明情況可能比較嚴峻，政府手裏的常規武器已經打光了，需要用非常規大招來穩定局勢；其次說明政府對樓市的疲軟可能已經失去耐心，愈來愈有意願破格刺激。

政府之所以對房地產疲軟愈來愈忍無可忍，歸根結柢還是因為房地產市場的崩潰衝擊了消費，令到中國將經濟結構轉向內需為主的內迴圈遲遲沒有效果，經濟在依賴出口的道路上一路狂奔，各種矛盾愈來愈多。

供應過剩、消費不足是個新情況。回顧中國共產黨歷史，絕大部分時間都在與供應短缺做鬥爭，毛澤東主席在《井岡山的鬥爭》一文中講述過早年紅軍的生活「除糧食外，每天每人只有五分大洋的油鹽柴菜錢，還是難乎為繼」、「現在全軍五千人的冬衣，有了棉花，還缺少布。這樣冷了，許多士兵還是穿兩層單衣」，簡單形容就是：缺吃少穿。

短缺經濟藥治「過剩經濟」 藥石亂投

中華人民共和國建立後，又先受美國圍堵、後受蘇聯圍堵，還要籌集資金發展工業，於是全國人民只能勒緊褲腰帶，繼續過着物質短缺的生活。也正是在這樣艱苦的環境中，中共逐漸發展出一套「發展生產、解決困難」的辦法。這辦法在過去絕大多數時間都是萬試萬靈的良藥，因為過去的困難不管怎麼變，大概都離不開生產不足、物資短缺。

然而經過幾十年的艱苦奮鬥和改革開放後的快速發展，中國經濟開始逐步從短缺走向過剩。特別是近些年，過剩或者說供大於求情況更加嚴重，已經成為中國經濟當前的主要矛盾。

過剩經濟與短缺經濟的基本矛盾完全相反，在短缺經濟裏，經濟主要表現為供應不足、需求過剩，解決問題主要靠發展生產、抑制需求；在過剩經濟裏，經濟表現為供應過剩、需求不足，解決問題反過來需要靠壓縮供應、提升需求。

可是在長期短缺經濟中已經形成了路徑依賴：一遇困難，就壓縮需求、增加投資。政策不理會變化了的環境，拿着治短缺經濟毛病的藥方去治過剩經濟的病：試圖通過增加投資、壓縮需求解決困難，自然效果欠佳。因為增加投資等於增加未來的供應，而本來需求不足一壓縮自然更加不足。

短缺經濟時代外滙也是稀缺物，為了獲得更多的外滙，就要增加出口，這就是中國以出口創滙為核心的外貿體制形成的由來。

可是隨着中國工業的發展壯大，創滙的必要性也發生了變化。現在的中國，已經不是外滙短缺、需要努力創滙的時代了。去年，中國的外滙順差在人類歷史上首次突破了1萬億美元，今年可能再創新高。如此龐大的外滙拿在手裏，外滙安全已經取代創滙成為了新的關注點。

在新形勢下，外滙從過去的戰略必需品，逐漸變成了風險品。因為美國的國債已經超過40萬億美元的天量，且呈現出顯著的加速迹象，未來美元能否保持穩定，前景十分不明朗，持有美元資產的風險也隨之大增；其次，中國出口橫掃世界正引起愈來愈多國家的關注或者擔憂，地緣政治風險大增。中國繼續堅持擴大出口創滙可能弊大於利。

摒舊路徑依賴 資源轉投基層民眾

實際上，中國政府已多次表示不追求外貿順差，惟外貿順差還在不斷擴大，這現象只能說明：中國商品的競爭力或性價比遠超其他國家商品，其他國家已難以與中國正面競爭。在直觀經驗上，中國與外國商品通常價格差距極其巨大，類似品質商品一般價差可以達到數倍甚至十數倍。這種性價比上的巨大差距，使得中國出口難以阻擋。看看美國總統特朗普（Donald Trump）發起關稅站以來中國出口的變化，可以清楚地看到，增加百分之幾十的關稅對於削弱中國商品出口競爭力的用處不大。

一方面，中國商品有超強性價比優勢，增百分之幾十的成本，並不會削中國商品競爭力；另一方面隨着順差愈來愈大，現鼓勵出口在戰略上已沒意義，反而還要被迫承擔巨大外滙風險。既然一定程度提高中國商品售價和成本，並不會改變中國商品強大性價比優勢，中國又不追求擴大外滙順差，那繼續實行出口退稅制度的意義或道理就很成問題。中國是窮國，人民生活並不富裕，為甚麼要用巨大的資源去補貼外國的富裕消費者呢？政府可否考慮完全取消退稅，將資源用於補貼基層民眾的生活。

中國需要一個主要依賴於內部消費的經濟內迴圈，降低經濟面臨的風險；而將資源集中用於支持投資和出口，是短缺經濟時代遺留的路徑依賴，在過剩經濟時代，照抄老藥方就是犯了刻舟求劍的錯誤，不光不解決問題，反而會惡化問題。

只有擺脫舊路徑依賴，與時俱進，才能看清楚並有針對性地解決經濟中存在的問題，將更多的資源從支持投資、出口等方面轉向到改善基層民眾的生活，早日建成以內需為主的內迴圈，才是中國經濟長治久安之路。

近期輿論有關中國經濟的討論不算熱烈，不是沒東西討論，而是在「托而不舉」這個大原則下面，討論具體政策的意義不大。

其實過往政府也有多個部門的領導人強調「政策要一次性給足，不能採取添油戰術」、「主動靠前發力」等，但政策一旦被「托而不舉」原則限制，實際落地時就會變成本想避免的「添油戰術」，於是經濟（主要是消費、投資）就變成雖經反覆刺激，然而效果始終欠佳的「阿斗」。

從數據看，這個刺激無效→損害信心→對政策反應鈍化→加重刺激困難的惡性循環一直存在，居民新增貸款從2021年以來持續下滑，到今年跌入負值區間就是一個很好的詮釋。

在一輪又一輪的政策刺激下，居民的消費心理反而愈來愈保守，從積極貸款變成積極還款，防風險、降槓桿成為基本操作，只能說明在房地產泡沫爆破的嚴酷環境下，小打小鬧的政策用處不大，已經無法打破悲觀預期。

在邏輯上，「托而不舉」原則主要有兩個內涵：一、傳統的經濟發展模式過度依賴房地產，粗放經營、大而不強，經濟發展的品質不高。因此，不能把經濟「托舉」回舊路，讓好不容易調整下來的房地產又再次充當經濟發展的火車頭，讓經濟結構調整前功盡棄。二、用「托而不舉」的方式，讓經濟結構逐步調整、新舊動力逐步轉換，以房地產為主的舊動力慢慢退縮，以新質生產力為動力新經濟結構慢慢成長，最終完成經濟結構的升級，提高中國經濟發展的品質和可持續性。

不過在實踐中，「托而不舉」原則也遇到了一些挑戰：

高科用人少稅收低 難代舊動能

首先是在產業鏈的影響方面，房地產與高科技有較大的不同。房地產直接或間接關聯、帶動着50到60個以上的上下游產業，影響大量企業的經營和基層就業。可以說，房地產一火，百業興旺；而以高科技為核心的新質生產力企業則普遍產業鏈短、影響面窄，對經濟其他部分以及就業的帶動作用有限。

其次高科技企業的一個顯著特點是產值高、用人少、稅收低（甚至需要財政補貼）。如果單看GDP，以新質生產力為核心的新動能代替以房地產為核心的老動能完全沒問題；但如果考慮政府稅收和基層就業，那麼新動能就基本無法替代老動能。

譬如傳統的汽車工廠需要大量工人，但現在中國先進車企的「黑燈工廠」，已經可以做到基本不需要工人的全自動化，機器和機器人可以相當程度取代工人。經驗表明，在一定程度上，技術愈先進用人愈少，單靠發展高科技帶動經濟有可能會加劇勞動力市場的壓力。

再如現在如日中天的人工智能（AI）大模型公司，一家公司市值可以高達數千億港元，然而只有數百名員工，還要享受財政部門各種支持、多種稅收優惠政策等，對GDP的貢獻較為明顯，但對就業和稅收則貢獻不大。

這些挑戰造成了現在的局面：盡管新質生產力有長足發展，中國出口也表現出了強大韌性。但在宏觀經濟層面，消費不足、投資下降的問題不僅沒有好轉反而愈演愈烈。

7月數據轉弱 僅失業率發債升

如果看最新公布的經濟數據（7月），情況相當罕見。幾乎所有的經濟數據，不管是衡量通脹的PPI、CPI，衡量生產的工業產值，衡量消費的社會消費品零售總額，衡量投資的累計固定資產投資，衡量信心的新增人民幣貸款等，全都邊際轉弱。上升的僅有失業率、政府發債等，含義都不太好。失業率上升不必解釋，政府發債上升則意味着經濟增長主要靠政府發力。

正常來講，政策應該具備槓桿效應，政府出政策然後企業、外資、居民等一起跟進，共同鑄造經濟增長大勢。現在則不是這樣，民企的投資不僅持續下滑而且還在惡化；居民不僅不貸款而且在積極還貸；外資流入也在繼續收縮（亮點是結構在向高科技方向轉移）。

簡單總結就是：民企、外資、居民不是躺平就是觀望，發展經濟基本靠政府單打獨鬥。

長遠而言，發展經濟靠政府單打獨鬥肯定不行，所謂雙拳難敵四手，還是要靠發揮經濟中各市場主體的活力。然而要想激發市場主體的活力，很重要的一條就是：對經濟不能繼續搞「托而不舉」，而是需要「矯枉過正」。毛澤東主席在《湖南農民運動考察報告》中曾提出一個著名論斷「矯枉必須過正，不過正不能矯枉。」

寧刺激過熱 以免又跌回「過冷」

道理很容易理解，一條彎鐵絲，要想把它掰直，必須掰過直位，否則肯定掰不直。將這個道理用之於經濟，就是要想經濟從過冷回到正常，僅僅將經濟刺激到正常是不夠的，而是必須將經濟刺激到過熱。否則，刺激一停，經濟就會跌回過冷，就好像在「托而不舉」原則下出了那麼多政策，每一次都是刺激一停（至多過段時間），經濟就又會恢復舊觀甚至更差。

7月數據全面轉差正在呼喚新一輪刺激政策，財政部領導也在新聞發布會上說下半年將謀劃出台務實管用的新增量政策。希望新一輪政策能夠汲取過去的經驗，不要再「托而不舉」，在刺激政策上瞻前顧後，生怕刺激過頭。要把刺激的量給夠，不要重走一鬆手就掉下來的老路，要遵循「矯枉過正」的原則，寧肯過頭也不能不足，否則，政策的效果就會大打折扣，最後還是無法解決問題。

今年已經過去了大半，全球股市也經歷了一會兒天上、一會兒地下的蹦極跳，巨震之後投資者驚魂初定，逐漸將注意力轉移到下半年的政經環境，以及對股市的可能影響。

首先需要關注的當然是中國的宏觀經濟，坦率講，中國宏觀經濟表現出的K型分化尚未見到好轉迹象。從最近的經濟資料可以看出，與人工智能（AI）相關的領域仍在高速增長，電動車、新能源等出口也持續強勢，即使是競爭最激烈的傳統勞動密集型產品（服裝、鞋帽、傢俱等），出口勢頭也持續改善。大致而言，以AI、機械人為代表的新質生產力領域，相當活躍、增長較快；出口在各種因素的影響下，韌性和增速都遠超預期，給中國經濟的增長奠定了堅實基礎。

不過在K型的向下一劃，三駕馬車裏的另外兩架：投資和消費，則全都表現低迷，消費持續低增長，宏觀經濟供強需弱矛盾突出；投資受制於房地產業尚未有顯著好轉、民間投資不振，以及政府投資落地速度偏慢等綜合影響，已連續數月處於負值區間，拖累經濟發展。

中國經濟美伊戰爭美息 今年趨穩

雖然投資和消費都不大理想，但從整體上看，上半年GDP增長4.7%基本達標，下半年在出口繼續強勢的支持下，只要投資和消費再努努力，完成全年的經濟增長目標應該問題不大。而且，中央已經要求地方政府加快投資進度，另據市場預計，9月左右政府很可能會推出新一輪刺激經濟措施，在各種措施支持下，中國的宏觀經濟應可保持穩健前進。

其次是中東形勢、美伊戰爭。美伊戰爭現在基本可以判定是打入泥潭、陷入拉鋸狀態，雙方誰都難以取得明確的勝利。實力較強的美國，受制於中期選舉和彈藥不足，想擴大戰爭規模徹底擊倒伊朗已經是力不從心，客觀條件不允許。但想讓美國將霍爾木茲海峽（Strait of Hormuz）拱手讓給伊朗，卻也可能性不大。所以美國現在陷入了兩難：既難以大打取得徹底勝利，又無法接受與伊朗簽訂一份協議：承認由伊朗控制霍爾木茲海峽，於是只好陷入一種既想結束戰爭又無法達成協議的無奈怪圈。

實力較弱的伊朗，則實際拿住了霍爾木茲海峽這條石油命脈，雖然打不贏美國，卻不妨礙伊朗利用海峽的咽喉作用與美國博弈。通過調控海峽的通航能力，逼迫美國讓步。不過伊朗提出的排除美國在中東影響力、保障伊朗安全以及要求賠償等要求，很顯然超過了美國可以接受的底綫，令達成協議前景渺茫。

然而，不管美伊態度怎麼變，有兩點可以基本確定：一、雙方都不想大打，戰爭升級的機會不大；二、雙方要價南轅北轍，達成協議機會不大。這兩個機會不大，決定了美伊戰爭或者中東局勢只會處於一種打打談談的不穩定狀態，釀成災難性後果的機會不大。

第三是中美關係，在中美博弈中，中國的硬實力增長較快，已開始對美形成較大壓力，這是當今中美博弈的一個顯著特點，即使在最前沿、競爭最激烈的AI領域，和中國相比，美國後勁不繼的狀態也開始有所顯現。

這個特點決定了美國愈來愈不願意直接與中國發生衝突，特別是軍事衝突，這一點已經為美國各級領導人物所反覆明確。美國正愈來愈需要依賴盟友的力量牽制中國，不過這裏也存在一個矛盾：既然連美國這個老大自己都感覺有點幹不過中國，它的那些實力遠遜的盟友們，憑甚麼又會甘願為美國火中取栗？

美投資巨+中國競爭 高收入存疑

現在美國與中國博弈的心態已經較過去有所改變，過去是不懼怕與中國直接衝突（軍事除外），現在已經有點顧忌與中國直接衝突，因此雖然中美關稅休戰協議11月到期，不過考慮到中美領袖9月峰會，以及美國面臨中期選舉，總統特朗普（Donald Trump）需要一些成績給自己臉上貼金，雙方有可能達成一些成果，中美關係大致平穩的機會較大。

第四是美國聯儲局的息率政策，目前市場對9月加息的預測仍是概率偏低，認為年底前可能加息一次0.25厘的概率逐漸增加。不過考慮到美國國債總額8月初已突破40萬億美元，利息費用極高，美國即使面對通脹壓力被迫加息，加息的空間也非常有限，不疊加其他負面因素，應不至於對市場造成重大衝擊。

從以上幾個方面看，未來一段時間影響全球經濟的重大變化不多，經濟大致可以保持穩健，股市的風險也相對有限。

不過明年或之後一段時間，經濟面臨的風險卻可能上升，不確定性主要來自下面幾個方面：

美國在AI領域已經投入了數千億美元，按目前的投資計劃，美國總計AI投資金額（加上未來兩年）將高達數萬億美元，傳聞即將10月在美國上市的美國AI龍頭企業Anthropic，市傳估值高達1萬億至2萬億美元。面對如此高昂的估值，投資者對Anthropic收入維持高增長的確定性要求很高。

可是面對中國高性價比開源模型的競爭，美國的閉源模型已在大規模被迫降價，市場消息也說美國閉源龍頭企業Anthropic和OpenAI都面臨大客戶流失的問題，在這種情況下，如何可保持美國模型高收入的長期穩定和增長，正面臨較大的挑戰。

未來折舊勢大增 高估值難撑

目前AI處於投資期，且資本開支續飈升，目前尚未開始大規模折舊，一旦大規模折舊開始，折舊費用猛增，勢必對AI公司的盈利造成重大影響，會否動搖投資者信心，有一定不確定性。

AI相關公司的巨大投資與高收入不確定性之間的分歧，很容易給企業帶來負現金流的問題，惡化企業的財務狀況，增加企業風險。

美國AI相關公司的投資或者採購承諾，常常出現循環融資的情況，錢和算力在科技巨頭、芯片商和AI初創公司之間形成了閉環流動，較形象化的比喻是：左腳踩在右腳上，一旦其中一環出問題，很容易帶來「火燒連環船」的效果。

綜合上述因素，一旦明年AI相關企業的收入放緩、折舊大增、企業現金流轉負等情況出現，高估值能否維持將成為投資者重大關切，經濟和股市的風險都將急速上升。

雖然就整體國力而言，美國仍然領先於中國，還是世界老大。但在當前競爭最激烈的人工智能（AI）領域，中國正憑藉凌厲的後勁，逐步追近美國最前沿的AI大模型水平，美國限制先進芯片對中國造成的影響正在弱化。

美國明顯陷入了一種：老路有點走不下去，新的通向勝利之路還沒有找到，因而前路茫茫的狀態。

最近一段時間，中國的先進開源大模型如雨後春筍、紛紛冒起，而且水平愈來愈接近美國當前最先進的閉源模型，在個別專案性能上甚至出現反超。比如上個月發布的Kimi K3，就在美國知名的盲測平台Arenas上贏得了網頁前端開發能力第一名，超過了美國最頂尖模型；在獨立分析平台Artificial Analysis發布的能力綜合能力評分上，也排名全球第四，與美國最先進模型差距不大。

十大詞元調用量 中國模型佔8席

本月初發布的大模型Qwen3.8-Max，在多個能力評測平台上均表現優異，並在部分項目測評中名列前茅，綜合能力穩進全球第一梯隊。而7月底發布的DeepSeek-V4-Flash，再次扮演價格屠夫角色，以全球最低的成本，跑出了接近第一梯隊的成績，根據全球最大模型聚合平台OpenRouter的最新數據，該模型一經發布即成為全球詞元（Token）調用量榜首。

目前中國的開源大模型已經出現了集團衝鋒之勢，保持輕量化、低成本，總參數維持在2,840億，主打性價比路綫的有DeepSeek-V4-Flash；將總參數增大到當前開源模型最大的2.8萬億，主打性能與美國一綫前沿模型比拼的有Kimi K3；抖音的母公司字節跳動，據報正籌劃訓練一個參數規模超過5萬億（外媒甚至傳出最高達10萬億）的最大開源模型；再加上智譜、騰訊、小米、Minimax等公司近期推出的各具特色模型，根據OpenRouter的最新數據，在全球排名前十的詞元調用量榜單上，中國大模型佔據8席，保持絕對優勢。

在芯片方面，雖然美國仍然限制最先進AI芯片流入中國，但隨着華為提出韜（τ）定律，主張以「時間縮微」替代傳統的「幾何縮微」，簡單而言，就是根據這個理論，中國已可以用稍微落後的光刻機，生產出與最先進光刻機產品等效的芯片。

而且據媒體報道，一家總部位於上海的中國公司已開始限量生產浸沒式深紫外光刻機（DUV）。這家公司計劃今年生產5套系統以供交付，預計到2027年生產約20台DUV。如果消息屬實，中國芯片自主拼圖的最後一塊短板將被補齊，美國的相關制裁基本再無力阻礙中國的AI發展了。

從中國最近的發展來看，中國開源大模型的進步明顯不是個別現象，而是行業現象，說明中國已經一定程度掌握了發展先進大模型的工業方法，在技術、人才和機制上為AI發展做好了準備。

相對美國Anthropic和OpenAI兩家頂尖公司發展的閉源前沿模型來說，中國大模型的開源生態顯然更豐富也更厚實、用家更多，美國的前沿技術雖然仍然領先，但後續的可持續力卻令人懷疑。

這一點，甚至一些美國的精英人物也已經認識到，大神馬斯克（Elon Musk）就認為中國會勝出中美AI競賽，因為中國有足夠的電力，芯片也卡不住中國。

美國AI發展後勁乏力的其中一個表像是經營模式問題，在中國開源大模型主打性價比的全面競爭下，主打高收費的美國前沿模型，已不止難以發展新的大型付費用戶，就連已有的客戶也開始大量流失。一位美國私募基金經理在訪談中透露，其投資的標的公司中已經有一大半開始減少美國前沿模型的使用量，轉用中國開源模型。說明美國的高收費模式難以持續。

高收費民眾反對 美AI發展乏力

美國AI發展面臨的另一個大問題是民眾的反對態度愈來愈清晰，因為AI發展可能取代更多工作機會，令更多人失業；而建設算力中心需要耗費大量電力，在美國供電短缺情況下必然導致電價上漲，需要民眾承擔生活成本的額外增加。對普通民眾來說，AI發展賺錢與他們無關，代價卻要他們承擔，完全不能接受。民眾的廣泛反對，必然延緩甚至暫停美國算力中心的建設，為美國AI發展製造更多障礙。

美國大模型指望靠高收費收回成本的路走不通了，不得不面對現實大幅降價。但降價爭取市佔率這條路是否走得通也大有疑問，因為美國的模型成本遠高於中國，與中國大模型企業打價格戰的勝算只能說微乎其微，加上本身電力不足，愈往後可能困難愈大。

老路走不下去，新路又毫無勝算，原來卡中國脖子的芯片又快要卡不住了，這就是美國在AI領域與中國博弈面對的現實困難。

面對這個困難美國可做的也不多。芯片限制的牌已經打完，只能眼看着中國在光刻機、芯片製造上不斷突破而毫無辦法。

大模型方面，美國還可以使用其慣用伎倆如：限制、禁用，也有一些美國人在鼓譟政府禁止美國企業使用中國模型，不過大量受益於中國模型的美國企業已經群起反對，令美國政府顧慮重重。

實際上，美國即使限制或禁止美國企業使用中國開源模型，也用處不大。中國模型照樣會在全球除美國以外的地方流行，畢竟中國模型成本低，開源，可以將模型本地部署而不必將數據交給大模型企業，天然就更安全，無疑更有吸引力。這些優勢不是美國限制可以削弱的，不讓美國公司用，最大損失還是美國自己的AI生態。

中國模型成本低 美禁用反礙發展

如果限制或者禁用的辦法行不通，美國還有甚麼辦法取得AI競爭的勝利呢？大概只能寄希望於通用人工智能（AGI）的率先勝出了。

不過，AGI是一個爭議頗大的議題，如果僅僅會做的工作比現在多一些、快一些，與現在的模型沒有質的區別，那對改變中美AI競爭格局幫助不大。

倘若AGI與現在的大模型有質的區別，那就說明可以靠訓練規模或者數據的增加帶來質變，其邏輯類似足夠的訓練和數據，可以把大猩猩變成人。然而我們知道，即使給大猩猩再多的訓練和信息，大猩猩也是變不成人的。同理，想實現類人或超人的AGI恐怕也沒那麼容易。

直接競爭沒有勝算，AGI又沒那麼容易實現，美國又不願意接受失敗，面對這個不可能三角，美國很可能需要和中國談一談如何規範AI的發展了，如果雙方能達成一個框架，可以一定程度保護美國利益，相信比無序競爭對美國更為有利。不過，在博弈態勢對中國有利情況下談合作，可能需要美國給出足夠的對價。

最近的天氣很不正常，香港整天下雨，而且不是黃雨就是紅雨，遠異過往。歐洲也很不正常，今年的極端高溫最高接近攝氏50度，據世衞（WHO）數據，在熱浪來襲期間，歐洲27個國家的超額死亡人數已經超過1萬人。

在直觀感受上，天氣變化愈來愈劇烈，且沒有規律。過去氣溫的變化類似一條平緩的斜綫，氣溫的升降都有一個過程，短時間的變化並不劇烈。現在則是斷崖式的跳躍，一天之內氣溫變化十度八度已經常態化，夏天下雪也不罕見，氣候的紊亂已經是一個愈來愈清晰的現實。

中國古代有一派學說叫作「天人感應」，大概意思就是人間的一切都與天象有對應關係，天象亂就代表人間亂，統治者（皇帝）就要承擔責任。以現代科學觀之，這派學說當然屬於無稽之談，完全沒有科學根據。但是不可否認，近年來與天象亂同步發生的，確實是人間世界也在變亂，二戰以來形成的世界秩序已經快維持不下去了。

瘋炒槓桿遭強制平倉 重創股民

同樣，在金融領域，過去和現在之間最明顯的差異，也有點像過去的天氣與現在天氣之比，過去不管是經濟周期還是金融周期，時間都比較長；而現在的周期很短，波動急劇，各種因素都可以很快在市場中得到反映，甚至大起大落。

可以想像一下，如果把市場一年的變化壓縮在一個月完成，必然會看到市場的劇烈波動，市場的短期升跌都會因時間縮短而產生放大效果，投資者可能還來得及反應，市場的波動就已經發生甚至完成，對投資者和市場都意味着巨大的風險。

近來人工智能（AI）熱潮下南韓股市的劇烈波動，就給韓國民眾帶來了災難性損失，高達數萬億韓元的財富被強制平倉、散戶大量爆倉，極大地削弱了居民消費意願，對原本疲軟的韓國經濟構成沉重打擊。據韓國官方資料，在7月的清算高潮中，單日有超過36萬個散戶槓桿帳戶被券商強制平倉，超過120萬個槓桿帳戶觸發保證金追繳紅綫，民眾的財富大量蒸發。

韓國原本是本輪AI熱潮最受益的國家，靠着三星和SK海力士的存儲芯片供不應求、不斷漲價，韓國企業賺得盆滿缽滿，市場普遍預計今年海力士員工的年終獎金高達人均300萬人民幣，三星記憶體部門的部分員工獎金同樣高達約300萬人民幣（約348萬港元）。

一窩蜂濫借貸 斬倉潮釀3惡果

企業盈利大增疊加政府鼓勵，掀起了炒股風潮，俗稱「螞蟻軍團」的韓國散戶大舉入市，先期入市者的賺錢效應進一步鼓勵了更多散戶入市（證券戶口數量約為人口數量的2倍多）。為了賺取更多利潤，散戶紛紛通過券商融資、個人貸款甚至養老儲蓄加碼入市，信用交易融資餘額一度飈升至60萬億韓元（約3,300億港元），創下歷史新高。

韓國監管部門又順應市場需求，於5月批准了針對三星電子與SK海力士的2倍單股槓桿ETF，為這波炒股狂潮添加燃料、推波助瀾，於是，在散戶、機構、政府監管部門的通力合作下，一個原本有着扎實基本面的AI投資遊戲，逐漸演變成一個純粹資金博弈的資金遊戲。

資金遊戲與投資遊戲的根本分野在於：資金遊戲不大關注企業的基本面、發展前景、估值等正常投資最需要關注的要素，而是聚焦於對手的資金鏈有沒有薄弱環節，是否其資金鏈在壓力之下會出現斷裂，造成被動強制平倉的效果。一旦可以擊穿對手的資金鏈、引發廣泛的強制平倉，就可能誘發滾雪球效果，靠斬倉盤衝擊波引爆更大規模的斬倉潮。

對金融市場來說，一旦出現廣泛的斬倉潮，一輪一輪殺下去，後果相當嚴重：首先意味着大量投資者可能傾家蕩產，畢生積累的財富化為烏有還要跌入債務陷阱；其次，市場秩序受到嚴重衝擊，市場可能陷入長期低迷，企業的基本面、估值等失去意義，資本市場的流動性乾涸、融資功能基本喪失，嚴重時甚至可能引發金融危機；第三，廣泛的負財富效應、民眾承擔風險意慾的下降，構成對宏觀經濟的重大不利影響，可能將經濟帶入衰退。

市場一旦跌入惡性斬倉潮，通常就意味着市場秩序的失靈，此時若仍盲信自由市場、指望市場自然恢復，就有點不食人間煙火的天真了，拖延、猶豫不決很可能對市場造成更大的傷害。試想，一個已然失靈的市場，又憑甚麼可以有力量糾正自身的失靈呢？

韓國股市從一個美好的投資故事一步步走向崩潰的過程，有兩點可能比較關鍵，首先，市場波動過於劇烈，今年以來，AI存儲龍頭海力士先在約半年的時間裏漲了接近5倍，然後又在1個月左右的時間將升幅跌去了約70%。短時間的巨大波動，使得散戶無暇深思熟慮，先在暴利的吸引下不顧一切衝進股市，然後又在暴跌的威脅下斬倉出局，造成巨大損失；其次，就是散戶孤注一擲押注上漲時，資金鏈繃得太緊，採用了太多槓桿，一旦市場逆轉，惟有被迫斬倉。

槓桿過高資金鏈太緊 宜早干預

這兩個因素中，市場波動劇烈屬於環境因素，從國際秩序日漸混亂的角度看，以後甚至還可能加劇，只能提高警惕，沒有辦法避免。但槓桿過高、資金鏈太緊這一因素，政府相關部門卻一定程度可以干預。假設韓國監管部門一早就控制槓桿、不批准發行2倍單股槓桿ETF，或者韓國銀行上半年早點加息抑制槓桿，也許情況會比現在好，不至於演化到大批散戶爆倉、輸掉成副身家的惡劣地步。

香港是國際金融中心，股市也相當活躍，外資又對港股有重大影響，而且有97回歸後遭遇外資對冲基金衝擊的前車之鑑，對於資金鏈脆弱可能引發的連鎖反應一定要高度警惕，要隨時關注投資者槓桿，盡力避免有心人從資金鏈突破將投資遊戲玩成資金博弈遊戲，要注意保護小投資者利益，一旦發現市場失靈，千萬不能書生意氣，盲信甚麼市場教條，必須在損失造成前干預市場，穩定局面。一旦投資者大面積爆倉、損失成為既定事實，那就代價太大、難以挽回了。

簡單來說，要維持香港國際金融中心地位，兩個因素至關重要，其一是優質的產品供給；其二是充裕的市場資金。

就目前情況來論，在中央政府的支持下，香港在優質產品供給方面還是做得不錯的，譬如大量的內地優質企業在香港上市，離岸人民幣相關產品的豐富等，為市場提供了多元化選擇。但在資金方面，仍存在一些短板與不確定性。

存量市場 外資佔主導左右港股

香港資本市場的資金有兩個主要來源，一是以歐美資金為主的外資，按照券商計算，這部分資金雖然較高峰時下降，仍大約佔總市值的59%，是港股存量資金的決定性力量。而近年急速發展的內地南下資金，雖然增長很快，不過在存量佔比上，仍然略低於10%，不及外資。換言之，內地資金更多在邊際增量上產生影響，而存量格局仍由外資掌控。

近年港股大幅波動，很大程度上源於外資流動性的劇烈變化。由於外資在存量市場上的主導地位，當其大幅流出時，很難不造成港股市場、乃至整個香港金融業的低迷。要想更好地維護香港國際金融中心地位，有一個穩定、健康發展的資本市場，吸引並留住外資便成為關鍵課題。

然而，外資的流出還是流入，又不是完全由主觀願望決定的，還要看客觀的條件，外資對風險和回報的判斷等具體情況。譬如2021年以來，外資有段時間大幅流出，就與當時的宏觀環境、中美博弈加劇等因素密切相關。

根據機構提供的資料，目前的外資持港股比例，大約只相當於2021年高峰期的一半，還有巨大的增持空間；而今年以來炙手可熱的人工智能（AI）賽道，中國AI企業佔MSCI中國指數約10%，但全球主動型基金對其配置僅約1.2%，存在數倍的提升潛力。

自2021年以來，外資普遍低配中國資產，原因有很多，包括中美博弈加劇、宏觀政策調整、企業盈利前景轉弱等，但還有一個因素很關鍵，就是外資普遍認為中國科技企業都是跟隨型企業，原創技術都是美國的，中國只是跟在美國後面學習，因此投資科技只需要盯住美國，美國科技企業可獲高溢價，中國科技企業則理應存在大幅折價。

中國AI現勝勢 外資重估中國資產

這個認識已經被中國AI大模型企業DeepSeek證偽了一次，DeepSeek用美國幾十分之一的成本訓練出了與美國頂尖模型水準相近的中國開源模型，證明中國科技在美國堆積算力的路徑之外，走出了一條靠優化演算法取勝的新路，用事實證明中國科技不是永遠都要跟在美國後面，而是有能力與美國一較高下，引發了外資對中國資產的一次廣泛重估，有大量外資因此回流中國資產。

中國科技的進步引起了美國的恐慌，美國隨即升級了一系列限制中國企業取得先進芯片、先進算力的措施，試圖通過限制中國算力增長的辦法拖慢中國AI相關領域的發展。但是，近日中國新開源模型GLM5.2和Kimi K3的發布，再次證明美國的限制措施行不通。

以GLM5.2和Kimi K3為代表的中國開源模型，繼承了中國模型一貫的低成本、高性價比的路綫，主要依靠中國自己的芯片和算力推出了與美國最先進模型水準接近的大模型，用低成本高性能的表現，反襯了美國先進模型商業模式的失敗，因為中國模型的競爭，使得美國先進閉源模型既大量流失客戶（客戶在水平接近的情況下自然流向更便宜、更安全的開源模型），又必須削價競爭，造成價和量的雙重損失，經營模式無法持續。

從當前趨勢看，中國開源模型與美國閉源模型之爭，已初現中國路徑的勝勢。換言之，在當今最熱的科技制高點AI相關領域的競爭中，中國正逐步形成相對優勢，在這個角度看，中國科技資產的重估在宏觀投資邏輯上有其必然性。這也正是最近中國模型推出後，美國AI相關企業股價下跌而中國企業沒受拖累反而股價上漲的主要原因。

由於科技是當前全球股市的核心，AI又是科技這頂皇冠上的明珠，因此，中國AI相關領域的資產重估，必定會帶來中國資產的全面重估，從基本面展望的角度，中國資產已經一定程度具備了重估的基礎。

但是，僅靠中國科技資產展望樂觀和目前外資配置偏低這兩點，就斷定外資一定會大規模回流可能還不足夠，還需要更多條件的配合。尤其是外資極為關注的宏觀政策穩定性和中美博弈走向。

毋庸諱言，2021年中國宏觀政策的變化對市場造成了較大衝擊，一定程度削弱了外資對中國資產的投資信心，解決這個問題，一靠時間，需要長期的政策穩定來修復信心；二靠機制，筆者前期文章《外儲增配港資產 財聚人聚引活水》裏曾建議「將宏觀政策對香港資本市場的影響納入政策評估體系」，簡而言之，就是政府在出台政策前先考慮政策可能造成的影響，與發展經濟這個宏觀導向不一致的政策慎重出台，若能落實，相信對提高外資信心會大有幫助。

宏觀政策中美博弈 影響外資決策

中美博弈方面，隨着中國在AI競爭中逐漸佔據有利位置，中美博弈的激烈程度反而可能會有所下降，譬如美國內部剛開始討論是否要禁止美國企業使用中國開源模型，一大批美國企業就寫公開信反對，令美國出台限制政策更加困難。另外，有媒體消息說，9月中美領袖會面會談及AI方面政策議題，考慮到中國在AI領域對美依賴已極低，而美國閉源模型在性價比上正受中國開源模型擠壓，美方反而有求於中國，而中方的合作不可能沒有對價。因此，中美博弈的前景並不必然悲觀。

綜上，中國科技基本面顯著增強、外資配置比例偏低，為外資回流港股創造了有利條件。但宏觀政策穩定性和中美博弈走向仍是影響外資決策的重要變數。若這些方面能持續改善，外資大規模回流相信不會太遠。

上周人工智能（AI）領域最重大的事件，應是中國大模型公司月之暗面發布了Kimi K3模型，這個模型打破了過去中國一系列大模型參數紀錄，達到了驚人的2.8萬億參數，是目前全球參數最大的開源模型。

中國Kimi K3 達美頂尖模型水平

這個大模型一出，在各項評測中就達到了全球最頂尖閉源模型相近的水平，在盲測平台Arena.ai上成為「前端程式碼榜（Frontend Code Arena）」冠軍，把美國最頂尖的大模型如Anthropic的Claude Fable 5與OpenAI的GPT-5.6 Sol甩在身後，綜合評分也排在全球第3位，充分說明中國開源模型的後勁淩厲，美國閉源模型未必可以長期保持顯著優勢。

筆者在本欄6月下旬文章《美國霸權漸衰落與華博弈入戲肉》裏，曾經預判「美國閉源大模型，能否長期維持性能顯著高於中國開源大模型是一個巨大的問號。」這個問號可能危及美國AI模型企業「高投入、高算力，需要高收入來閉環」的商業模式。而一旦該模式破裂，所有以此為基礎的投資，不管是實體經濟還是金融市場，都將從根本上發生動搖。

從現在市場的發展趨勢看，不利於「美國頂尖閉源模型對中國先進開源模型保持顯著優勢」的訊號，正日益增多，在模型本身的性能評分方面，剛發布的Kimi K3和稍早發布的智譜GLM5.2等中國開源模型，與美國的頂尖閉源模型差距已不顯著。

在模型的定價方面，本月開始美國幾家頭部AI公司，集中發布了多款平價輕量化旗艦模型，標誌着美國AI行業也正式進入了性價比價格戰。對於美國企業來說，其經營模式通常都是走高投入、高成本、高收入之路，與中國企業「薄利多銷」的模式大相徑庭，一旦無法維持高收入，就意味着無法維持高成本和高投入，進而陷入「愈做愈縮」的惡性循環，難以翻身。

美企推平價模型搶市佔 惟損收入

一定程度上，中國開源模型憑藉「基本夠用、性價比突出、安全可靠」的特點，直接蠶食了美國閉源模型的市場。從全球最大AI大模型API聚合平台OpenRouter的詞元（Token）周調用量來看（見附圖），中國大模型的調用量已連續10周超過美國，穩居全球首位。從二者走勢對比圖看，中美調用量的差距還在擴大，中國的調用量持續增長且增速有加快迹象，而美國調用量則大致橫行震盪。

這正是美國AI大模型集體推出平價版的深層背景：不推出平價版，就無法同中國極具性價比的開源模型競爭，就可能不斷地流失市場份額。可是推出平價版，卻又難以避免「自己打自己」，拉低均價，損害毛利和收入。美國閉源模型由此陷入兩難困境，跟進中國的性價比路綫會損害自身毛利和收入，不跟進會丟失市場份額，最後還是會損失收入，進退維谷。

近期，美國多地最近密集叫停或擱置算力中心（AI數據中心）建設，譬如紐約州暫停全州耗電量在50兆瓦及以上的新建數據中心的環境許可證審批，禁令最長持續1年。表面上，造成這一現象的核心原因，是AI基礎設施的超高速擴張與當地電力供應、水資源及居民生活成本之間的劇烈矛盾。但實際上，卻未嘗不與美國閉源模型的商業模式出現難以持續的現實有關。

AI領域的競爭，正從「不計成本、唯模型先進性論」，轉向「性價比與安全優先」的新階段。這個判斷已經為市場上愈來愈多的訊號和事例所支持，很可能成為未來AI領域發展的主要趨勢。

這個趨勢可能意味着：性價比路綫將帶來全球平均詞元或者算力價格的下降，但其含義對中美卻頗為不同。對中國來講，由於開源模型技術的進步，使用者體驗正從「勉強能用」到「基本夠用」轉變，相比於其之前的極低價格和與美國相近模型的極大價差，中國先進模型普遍有加價壓力，如最近GLM5.2和Kimi K3均有大幅漲價；而美國模型則由於市場份額向中國模型的流失，普遍承壓降價，近期集中推出的平價模型即為明證。

詞元或算力價格的下跌，有助AI模型在全球的推廣。上周末，中國等29國簽約成立世界人工智能合作組織，總部設上海。同時，第八屆世界人工智能大會（WAIC）暨人工智能全球治理高級別會議也在上海召開。國家領導人首次親自出席，並在開幕式發表主旨講話。這表明，和美國AI堅持閉源、試圖通過技術優勢收割全球不同，中國正努力利用開源方式將AI技術推向世界，尋求全球共同受益。

算力降價擴AI使用 利中國模型

AI開源和算力價格下降，勢必擴大AI的全球使用，宏觀上，這將促進AI上下游產業鏈的發展，也就是說，對算力、芯片、計算中心的需求在總量上將持續擴大。但由於中美在AI領域從軟體到硬體的分叉，AI發展對產業鏈的影響卻未必一樣。

目前的形勢，顯然對中國開源模型在全球的推廣要更有利一些，而中國開源模型的推廣，更直接帶動的顯然是國產替代產業鏈而不是美西方產業鏈，因為美國的先進芯片禁運政策，中國就算想買也買不了，只能利好國產芯片等行業。當然，由於國產替代產業鏈的技術水平和產能，未必可滿足全球AI發展的需求，部分需求肯定會外溢到美西方產業鏈，所以AI的全球發展對全球的產業鏈都是利好，只不過中國的國產替代可能受益更大。

然而，產業的發展雖然長期來看應該與金融市場的表現相符合，但是短綫而言，熱錢的走向對金融市場影響卻可能更大。近日金融市場對AI發展可能過於樂觀的擔憂，引發AI相關股票大跌。從產業邏輯上，由於中國AI走向世界正在加速，中國的國內替代產業鏈的前景展望仍然樂觀，並不支持長期下跌。但大跌引發的恐慌情緒易導致投資者避險，進而拖累相關板塊全面下行。

去年初，中國開源大模型DeepSeek的橫空出世，曾引發了國際資本對中國資產的重估。現在中國AI發展之路後勁淩厲的表現，會否引發國際資本對中國資產的另一輪重估，值得期待。

中國有句老話：財散人聚，財聚人散。《三國演義》裏說曹操反抗董卓，第一件事就是逃回老家，散家財、招義兵。所以，如果一心要做個守財奴，守住萬貫家財，是招不到兵、聚不了人、做不了大事的。

但是在金融市場，一定程度上，道理卻不是這樣的，甚至表現出完全相反的特徵：財聚人聚，財散人散。

回顧一下香港金融市場近幾年的過程，可以明顯看出，在2021到2024三年港股低迷期中，外資大量流走，財經人才也紛紛外流，典型地印證了「財散人散」的困境。市場最悲觀時，甚至有人戲稱香港已淪為「國際金融中心遺址」；而本世紀初的港股牛市則截然相反，外資機構爭相入駐，各路人才向香港滙聚。

為甚麼金融市場會有如此表現？其實背後的道理也很簡單，一個資金滙集的地方，就會有比較多的賺錢機會，於是就會吸引更多的人才。而一旦資金流走，市場一潭死水、變成「塘水滾塘魚」的零和博弈，賺錢的機會大幅減少，於是人才就會轉移陣地、流向更容易賺錢的地方。

在這個層面上，吸引更多的資金流入，對於香港這個國際金融中心的健康、持續發展，具有決定性的重大意義。

特區政府對此心知肚明。畢竟，香港開埠以來，能夠從一個邊陲小島，逐步發展成為國際金融中心，靠的就是搞好環境、吸引資金和人才。過去，香港依靠自由經濟制度、簡單稅制、法治環境等優勢，營造出對資本友好的生態，又憑藉中西交滙的獨特區位，成為連接內地與世界的橋樑，吸引了大量外資和內地資金，終成東方明珠。

人才跟資金走 資金跟賺錢機會走

但如今，全球政經利益格局深刻調整，地緣政治風險上升，中美博弈加劇，過去單純依靠環境吸引外資的模式或需改變，亟須探索更積極、更有效、更可控的新路徑。譬如2021年以來的外資外流，有相當程度就與中美博弈加劇、美國有意誘導資金離開香港和內地有關。怎樣可以在地緣政治影響下，仍然可以保持香港的國際金融中心地位不受或少受打擊，是一個香港必須直面的問題。

其中一個重要的方向，就是需要多和中央政府溝通，爭取中央政府的支持。因為雖然人才跟着資金走，但是資金卻又跟着賺錢機會走，以目前香港的實際情況，能提供的賺錢機會很大程度上都與內地有關，政府能主動影響的資金也主要與內地有關。

大致而言，內地可以從三個方向影響香港資本市場，首先是經濟形勢、科技發展、企業經營的盈利情況，由於港股已經以內地上市企業為主，內地企業的盈利情況和發展前景可以大體決定港股的基本面；其次是內地可以拿出一些較具回報潛力的優質資產在香港上市（例如近來大量內地優質企業在港上市），增加對資金的吸引力；第三是內地可以將其龐大的外滙儲備更多地配置於香港市場。

事實上，香港資本市場近年走出低迷的標誌，正是2024年9月24日中央政府發布的「924」一攬子救市政策--放鬆銀根、全面支持A股和房地產市場，這些政策改善了經濟的基本面和發展前景，推動港股走出了持續數年的低迷。而去年到今年，香港新股IPO市場火熱，也主要得益於內地的支援、加快優質企業來港上市。

上周，人民銀行行長潘功勝在香港出席「固定收益及貨幣峰會」，宣布推出11項中央金融挺港措施。其中提及的將「債券通」南向通年度投資淨額度擴大至8,000億元人民幣，並常態化在港發行央票，持續提升香港離岸人民幣業務樞紐地位等，這些當然都對鞏固香港國際金融中心地位有重大幫助。但筆者認為，其中最具分量的，反倒是附帶提及的一句：「未來國家外滙儲備將繼續提高在香港的資產配置比例，為香港資本市場發展注入更多動能。」

真金白銀注入 潘功勝來港「發功」

在筆者眼裏，增加國家外滙儲備在香港金融市場的配置，這個措施是所有政策中效用最高的一項。因為其他的政策，不管是增加優質產品的供應，還是擴大南向通額度等，都需要投資者的認同和配合，就是仍然需要投資者願意將資金投放在香港，而投資者是否願意配合是有一些不確定性的。否則，再好的產品無人問津，恰如港股中那些估值極低的股票，終將竹籃打水，難達預期。

而提高外儲在港投資則不同--這是實實在在的「真金白銀」注入，筆者在3年前就呼籲中央政府考慮增加外滙資產在香港配置（2023年9月文章《中港股市仍「水緊」政策應變須及時》），這是對香港國際金融中心地位最大的支持。

港股今年以來，原本走勢大致平穩，不過在5月下旬八部門聯合發布《綜合整治非法跨境證券期貨基金經營活動實施方案》後，行情明顯轉弱，6月一度跌穿年初低位，最低見約22500點，形勢相當惡劣。然而，在媒體報道潘行長言論後，7月8日當日恒指就大漲700多點近3%，一舉扭轉之前的劣勢，足見資金流動預期對市場的巨大影響。

善用政策紅利 推動港股擺脫弱勢

當然，市場突然轉勢或許並非完全因為資金預期變化，阿里巴巴 （09988） 雲業務增長可能超預期，市場焦點從AI相關硬體轉向平台AI業務變現，對上市科網平台比重較高的港股有利，可能也是部分原因。

不過，需要留意的是，資金預期和市場關注焦點的改變可能推動港股擺脫之前的弱勢，實現轉勢。

從港股市場最近的波動可見，內地的經濟政策對香港資本市場乃至香港國際金融中心地位都有重大影響，在決策層反覆強調要「增強宏觀政策取向一致性」背景下，將宏觀政策對香港資本市場的影響納入政策評估體系，十分必要。因為香港不僅是中國唯一的國際金融中心，與內地企業在港融資休戚相關，更對內地資本市場情緒具有極強的牽引作用，利益攸關，香港政府應當積極爭取中央支持，善用政策紅利。