上周二人民銀行行長潘功勝宣布的一系列放鬆貨幣、刺激經濟政策，徹底點燃了投資者對中國資產的熱情，港股全周暴漲約2,373點已是近年罕見，而港股上周五約4,457億港元的成交金額更是創了港股歷史紀錄。

政策大規模轉向寬鬆 有迹可尋

港股昨天季結，繼續大漲501點，成交續創新高，達5,058億。一下子，中國資產從環球投資者棄之不及的「衰嘢」，變成了人見人愛的搶手貨，再次驗證了股市投資心理分析的一個有趣現象：三根陽綫改變信仰，疲弱的市場是沒有投資者願意投資的。

不過，將中國股市近日表現，純粹描述成「三根陽綫改變信仰」之類的技術總結也不大準確，因為中國股市的暴漲並非無迹可尋，筆者8月20日在本欄的文章《加大刺激有迹尋市場轉機正醞釀》中，已經從7月政治局會議的公布內容推測，政府將在9、10月推出大規模經濟刺激政策，所以，政府政策的轉變無疑才是市場轉變的底層原因。

上周四，中央政治局召開會議研究當前經濟形勢，正如許多觀察者注意到的一樣，這是一個相當不尋常的會議。因為傳統上專門研究經濟的會議，全年一般只開3個，時間分別是4月、7月和12月，現在9月加開一個，足見在中央眼裏，經濟問題已經刻不容緩、等不到年底12月再來處理了，凸顯中央對推動經濟發展緊迫性的認識，與過去有了較大變化。

另一點就是自房地產調控以來，會議首次明確提出了「促進房地產市場止跌回穩」，說得更直白一些，就是中央認為房地產價格已經到底、不宜再跌了。

對於市場來說，9月政治局會議的最大意義就是確認了：政策大規模轉向寬鬆並非偶然，而是代表着最高層的政治意志，因此，不必擔心政策的連續性、甚至出現逆轉，港股和內地A股投資者正確地領會了會議精神，於是在會議後掀起了更強勁的浪潮。

利用資本逐利 勝於靠宣傳鼓動

正所謂「花香蝶自來」，近期港股的強勁走勢和國際投資者的積極介入，也驗證了筆者之前多次強調的另一條規律：利用資本逐利的經濟規律，通過搞好內地經濟和資本市場來吸引內外投資者，效果要遠好於靠宣傳鼓動。經濟不好、市場低迷，再多、再正面的宣傳，對於吸引投資者也不會有多大作用，弄不好還會損耗宣傳者的信用。像上周，股市暴漲，甚麼宣傳也不用，內外投資者就積極入市，有些地方甚至出現了排隊開戶的罕見現象。

之前市場上也有很多人因為過分擔心某些外部因素影響，而對刺激經濟力度有保留，上周股市走強、市場主體信心大幅改善的現象說明，只要自己的事情辦好了，外部（美國）因素的影響其實沒有那麼大。就像上周四美國有反華議員提出「愛國投資法案」，要求對中國證券的投資不得享有優惠資本利得稅率，以阻止相關投資。這個法案要是放在過去內地政策較為保守的時候，無疑會帶來股市的大跌；但在上周，這個法案對於打擊中國股市基本毫無作用。

所以，過去的經驗反覆證明，對於中國這樣的大國，第一位是把自己的經濟搞好，美國因素可以考慮，但一定要放在次要、從屬的位置；如果把美國因素放在搞好中國經濟前面，比如因為擔心中美利差擴大，而不敢大膽放鬆銀根刺激經濟，名為要保滙率，實際上經濟缺乏吸引力會加速資金外流，最後經濟搞不好、滙率也保不住。

盤點政府截至目前出台的刺激經濟政策，資金面的寬鬆已經在市場預期之上，可以說，從資金面的角度，股市已經具備反轉的基礎。但是，從基本面的角度，市場前景還存在一些不明朗。

宏觀看，近年中國經濟最大的問題，就是房地產市場的崩潰。房地產產業鏈長、牽連廣泛、佔GDP的比重高，是很多衍生資產的底層資產，例如抵押信貸、信託、債券等，又牽連居民的資產負債表、市場主體的投資和消費信心等，房地產問題不解決，一系列問題就都很難解決，經濟也就很難持續復甦。

中央不是沒有看到房地產問題的重要性，每次出台刺激經濟政策也基本都有房地產的份，但很顯然，房地產至今為止尚未擺脫困境。

其中的關鍵原因恐怕在於房地產崩潰後，市場已經處於半失靈狀態，房地產市場半失靈、正常的市場秩序已經不存在，這種情況下，仍然用處理正常市場的方法，指望通過刺激市場需求來消化過剩房地產，效果就難免欠佳。如果刺激政策先從恢復市場正常秩序入手，等市場正常了，再考慮利用市場力量，相信效果會更好。

倘內房恢復正常 股市長牛可期

內房問題的核心是庫存過剩，不解決過剩，庫存就會長期壓制市場，市場也就很難恢復正常。而消化內房庫存過剩最有效、最確定的辦法，只能是政府大規模收購，因為半失靈的市場力量很難承擔消化庫存的重任，只有政府才有意願、也有足夠資源解決問題。另外，不應該將政府收購內房庫存，想像成政府要冒很大風險，因為長期來看，由於紙幣的長期貶值趨勢，持有房地產升值的可能更大。

未來如果政府大規模收購內房庫存轉做保障房，房地產市場即可恢復正常，港股將看到資金面和基本面的雙重反轉，股市長牛可期；如果政府仍然主要依賴半失靈的市場力量，逐步消化內房庫存，房地產何時好轉的展望就不夠清晰，港股長牛的基礎就不夠穩固。

從古到今的經驗證明，把自身國家經濟搞好，才是良性發展的基礎；如過分關注外力的影響，卻輕視內在經濟情況，反令內部矛盾增加，其負面影響恐怕會比外力的影響嚴重得多。

美國降息 等於中國博弈勝利？

近來社會上有一種流傳頗廣的觀點，就是本輪美國的加息周期是為了收割中國，中國刺破地產泡沫、打壓科網平台等收縮性措施，都是為了對抗美國收割付出的代價，現在終於等到美國降息，等於美國收割未成，是中國金融博弈的勝利。

這種觀點實際是把外界因素看得重於內部因素，首先等於將中國近年經濟不景氣的責任推給了美國，認為是美國的各種算計，導致了中國經濟的壓力大增；其次是又把美國決策變化對中國的影響誇大了。

實際上，美聯儲局的決策從來都是從美國國內的經濟狀況出發，大眾熟悉的所謂美元潮汐收割世界的作用，只是其國內決策外溢全世界所產生的效果，屬於「摟草打兔子」，本意是「摟草」，即解決國內經濟問題，不過「摟草」的時候正好碰見個兔子（可以收割的物件），於是就在解決國內問題的同時順便收割一下。

美聯儲局不可能把這個順序倒過來，把收割某個物件放在處理國內經濟問題前面，那樣就是本末倒置，分分鐘會陷入賠了夫人又折兵，國內經濟沒搞好、收割也未必有結果的尷尬境地。

雖然中國已經被美方定義為「美國歷史上最大的全方位挑戰，甚至比冷戰時期的挑戰更大」（美國副國務卿坎貝爾（Kurt Campbell）上周三在眾議院外交事務委員會上言論），但是國內經濟優先於中美關係這條規律仍然適用。

就以美國本輪加息周期為例，美聯儲局從始至終都強調要根據數據行事，美聯儲局開始加息的時候（2022年3月），美國的通脹已經連續數月企於7%以上，是近四十年最高的通脹水平，聯儲局可以不加息嗎？

過分關注中美息差 實捉錯用神

當然，不能否認，美國加息客觀上會增加美元資產的吸引力，不過筆者在9月初在本欄的文章《中國經濟好轉要靠美元減息？》裏已經討論過這個問題，就是真正決定資產吸引力的，是總資產回報和總風險的對比，息差只是資產回報的一個部分，更重要的是強勁經濟增長帶來資產回報。如果強勁經濟增長帶來的資產回報遠高於息差，那麼，息差的增加就不會對資金流向有多大影響。

從這個意義上講，過分關注息差對資金流向的影響，甚至將息差的影響放到了對經濟增長的關切之上，實際上是捉錯了用神。

理論上，只要能夠保持經濟的強勁增長，其實毋須擔心資金的外流問題。換句話說，如果中國經濟能夠恢復強勁增長，資金根本不會外流；那些因為擔心資金外流而採取的收縮性措施，客觀上打擊了經濟增長，降低了資產回報，反而造成或者加劇了資金外流，效果適得其反。

從中立角度觀察，中國的崛起確實改變了世界格局，各國的利益正在重組，過去穩居全球利益鏈頂端的美西方國家因為利益受影響，試圖打擊、限制中國完全正常。因此，既不應幻想說幾句好話，美西方就會偃旗息鼓、重新與中國友好，也不應過分誇大其影響、跟着對方的指揮棒轉、影響自己前進的步伐。

最近美聯儲局又說通脹風險已經受控，因而將利率大幅調降了50個基點。表面上最近美國披露的通脹數據確實較高峰期大幅下降，不過草根調查顯示，美國民眾生活中面對的各種成本，例如食品、住房、服務等，全都比以前大幅上漲，美國的通脹並沒有放緩的感覺，官方數據與民眾體感完全不一致。不過，考慮到美國高企的國債規模，超過萬億美元的國債利息，美國銀行因為加息、國債跌價所蒙受的巨大損失，以及正在放緩的就業市場，美聯儲局也有不得不減息的理由。

所以，美國減息是從國內經濟狀況出發，與中國因素沒有多大關係。

美國減息後，中國尚未跟隨減息，市場上又有一個新的說法：中國不應忙着刺激經濟，要考慮到美國減息過程可能出現反覆，要為未來留下足夠的政策空間。

美國減息過程有沒有可能出現反覆呢？當然有可能，因為特朗普（Donald Trump）的國內減稅、降息、對外國產品加稅的經濟路綫，勢必推升通脹；一旦他當選下屆總統，通脹升溫的可能性不小，通脹升溫可能迫使美聯儲局又要減息變加息、扭轉減息方向，所以這個可能性不僅存在，而且成為現實的機會還不小。

但是，這是否就意味着中國必須為了美聯儲局的可能變化，而需要保留政策空間、減弱刺激經濟的力度呢？當然不應該。

過去幾年的經驗證明，保守的刺激政策對於經濟恢復產生的效果相當短暫，刺激效果過去後經濟和市場主體的信心反而會承受更大壓力，風險擴散、內部矛盾增加，既浪費了資源也沒有達到預期的效果；如果不考慮留有餘地，大膽推出足夠力度的刺激政策，經濟和市場主體信心迅速恢復，市場活躍、經濟基礎穩健，反而會因經濟的改善而有更多的政策空間。

內房供應過剩 中央兩招可化解

以拖累中國經濟最嚴重的房地產為例，內房供應過剩已經是公認的事實，如何解決過剩也有共識，就是收購內房庫存轉為保障房，但政府收購政策推出至今執行的速度很不理想，原因主要有二，一是央行提供的資金有限；二是目前保障房的租金不足以覆蓋利息，地方政府不積極。

央行本身有無限的子彈，增加收購資金並不難；保障房的租金不足以覆蓋貸款利息也好處理，中央財政貼息就可以解決。可是目前的情況，就是因為這兩個不難解決的技術問題，拖住了政府決策的實施進度，令到經濟遲遲無法好轉，豈非抓了芝麻丟了西瓜？

中國經濟面臨較大壓力現在差不多變成了老生常談，雖然政府也不斷地推出各種支持經濟的政策，不過由於力度始終有限，使得經濟難以擺脫需求弱、物價跌的負面迴圈。

反映市場主體即期消費慾望的狹義貨幣M1（流通中現金加活期），自今年4月轉為同比負增長後，一直延續跌勢，而且同比跌幅愈來愈大，剛剛公布的8月金融數據包告，M1同比下跌7.3%，創近期新低。

8月的經濟數據同樣顯示需求不佳，雖然反映通貨膨脹的指數（CPI）8月微升0.6%，不過主要因受天氣因素影響的食品類價格上漲，難以持續，且遠低於全年通脹目標3%；而反映工業品出廠價格的指數（PPI）則繼續下跌1.8%（已經連跌超過20個月），說明工業生產內捲（意指惡性競爭）嚴重，企業仍然在靠降價維持銷售，前景坎坷。

冀房地產拉動經濟 轉型至科創

宏觀來看，政府近些年一直在強調高品質發展、強調發展新質生產力，希望將經濟增長的模式從依賴房地產拉動，轉型到依賴科技創新拉動的良性、可持續道路上。

相比傳統的粗放式、靠增加要素投入推進經濟發展的舊模式，以科技創新引領、注重全要素效率提升來推動經濟增長，無疑是一種更先進、更健康的發展模式，但是，在轉型過程中，舊的經濟支柱如房地產等，在政策急速轉變的環境下大幅、急劇萎縮，造成了廣泛的市場動盪，市場主體普遍對經濟前景信心不足、不願冒險、安全至上，造成社會需求欠佳，即使政府大幅降低借貸門檻，市場主體不僅沒有積極回應、增加借貸，反而出於對前景的擔憂大量提前還債，使得政府刺激經濟的努力效果一般。

長期以來，中國政府應付經濟下行壓力較大的方式，一向依賴加強投資，但經過這麼多年的持續基建投資，具合理回報的基建項目愈來愈少，對投資有負面影響。於是，加強向政策鼓勵的新質生產力，例如新能源、電動車等方向投資，就成為當下的重要選擇。

企業受累通縮 成本漲產品跌價

理論上，加強投資新質生產力，逐步擴大新質生產力佔經濟的比重，最後用新質生產力代替過去房地產在經濟中的地位，經濟轉型就基本完成了。

但在實踐中，這個理論上的轉型相當不易落實、遇到的困難很是不小。中國經濟在通縮的邊緣晃動，已經大約有一年半時間，通縮壓力正變得日益頑固。通縮，通俗的解釋就是物價持續下跌，愈遲消費愈合算。在類似通縮的經濟環境中，傳統企業生存自然不容易，因為成本在漲、產品售價卻在跌。譬如一家普通中小企，企業的成本如人工、房租水電等，即使在通縮環境下也很難下跌，但在供過於求下，產品售價卻很難維持不跌。因為如果企業堅持不降價，必定會面臨產品銷量的大幅萎縮，導致企業資金緊張、甚至資金鏈斷裂，結果可能還不如降產品售價保住銷量，以盡量保住現金流。

傳統企業經營艱難，那麼政府政策支援的新質生產力，如新能源、電動車之類，會不會好一些？新質生產力能不能持續成長，最後如願取代舊經濟的支柱如房地產等的地位呢。

從目前的情況看，如果需求不能持續好轉，舊經濟肯定日子不容易過，新質生產力的發展一樣會遇到不易克服的困難。

以新能源發電為例，可持續的新能源一般指風能和光伏發電，風能發電當然要有風，光伏發電當然需要較好的太陽光照條件。在城市、特別是大城市，建築密集度高、土地的用途多成本也高。建築物多且高，當然會擋風，也就是一般風能條件不好；土地用途多成本高，首先會減少獲得土地的機會，其次可能會造成光伏、風能發電成本太高。所以，雖然城市愈大對電力的需求愈大，但由於光照和風能的自然條件差別，城市周邊可開發的新能源專案一般不多，風能和光照資源較好地區一般集中在中國的西北部，離開繁榮的內地大城市有較遠距離。

西北部拓新能源 惟乏外送管道

中國西北部如甘肅、寧夏、青海、新疆、內蒙等地區，本身的經濟發展在全國屬於中下水平，對電力的需求有限，但地廣人稀、有大量不適宜生產的戈壁、荒漠等可以用於新能源發電，是全國新能源發電資源最豐富的地區。

這些地區大量投資新能源發電，將荒廢的資源利用起來，既可以發展當地經濟，又可以為全國貢獻綠色能源，本來是大好事。只是在當前需求不足的環境下，理想和現實出現了較大偏差，西北新能源發電遇到的普遍問題，就是當地對電力的需求，不足以消化新能源發電的龐大產能，又缺乏足夠的外送管道，將電力送到內地缺電的大城市，於是造成新能源發電的巨大浪費，影響發展的可持續性。

而其中光伏發電的困難更大，由於光伏發電只能在有太陽光的白天發電，供電的時段非常集中，不如風電可以日夜發電、平衡供電，很容易造成白天出現嚴重的供電過剩，嚴重的供電過剩自然影響電價、造成電價偏低，而電價偏低又會影響光伏發電的回報，使得光伏發電更難形成可持續發展的良性迴圈。

同樣在政府鼓勵新能源發展的政策指引下，大量資源湧入相關領域，從上游的矽片、光伏組件、風機生產等，到中游的新能源電站，再到下游的儲能設施等，產能全都急劇擴張。但在需求增速無法與上下游的產能擴張匹配的情況下，其結果就是新能源發電上下游元件和設備的供應全面過剩，相關產品不管是光伏元件、風機、還是儲能電池，全都大幅降價，企業經營十分困難。

供需未能匹配 良性迴圈難持續

在需求不足環境下，希望通過加強對新質生產力的投資來拉動經濟，從近兩年情況看，對於拉動經濟只有短期的效果。主要還是需求跟不上，無法形成供應與需求匹配、可持續的良性迴圈，也就不能靠經濟內生的動力進行持續擴張。

所以，從實際的情況看，社會需求不足是個大問題，不僅影響傳統經濟部分，就是政府政策大力支持的新質生產力，在需求不足的情況下同樣不能順利發展，因此，要想實現經濟的順利轉型，還是要想辦法真正把需求搞起來，讓市場主體對於經濟前景的信心有根本性好轉，新質生產力才能持續發展。

最近有一篇文章在內地引起了廣泛注意，這可能是近年第一篇從美國角度，願意真正客觀認識中美優劣的深度分析文章。

文章發表在《美國事務》（American Affairs）雜誌，標題叫做「中國正在勝利，美國怎辦？」（China Is Winning. Now What？），作者西明頓（Nathan Simington），是美國聯邦通訊委員會委員（commissioner of the Federal Communications Commission）。

文章最特別的地方，就是不像過去常見的以渲染、誇大中國實力為表像，以意圖分配更多美國政府資源為目的的吹水文，無實事求是之意，有譁眾取寵之心。一會兒把中國說得天花龍鳳、舉世無雙，一會兒又把中國貶得一無是處、一片黑暗，來來去去的目的，無非是想叫政府給更多預算，內心裏其實並沒有真正為美國霸權的可能衰落而擔憂；但西明頓的文章不同，看得出來，他是真的在擔心美國可能或者已經很難避免失敗。

西明頓的文章很長，但其核心觀點並不複雜，主要是認為中國在與美國的競爭中漸佔上風，是中國產業發展的勝利。而美國之所以會失去優勢，是其產業「空心化」的結果，因此要想逆轉局勢，重建美國優勢，就需要立即採取全面措施，恢復美國的製造業。

美輸掉貿易戰 活在「戰後世界」

不過有趣的是，西明頓對美國強大的金融業的看法並不正面，他認為「美國金融體系實在太靈活強大，以至於成功掩蓋了一個事實：美國其實已輸掉了貿易戰，我們已生活在中國獲勝的『戰後世界』中」，就是美國金融業的強大，反而掩蓋了產業發展的失敗，給了美國上下虛幻的安全感，認識不到已經迫在眉睫的威脅。

一定程度上，西明頓是將美國產業上的失敗，歸罪於華爾街的，「華爾街的理想是，找到沒有資產卻能無限擴大利潤的公司」、「如果回顧華爾街過去三十年的種種現象，很難不得出一個詭異的結論：在華爾街眼中，使用資本最有效的方式，是將資本投入金融資產或軟體企業。」就是說，西明頓認為美國的產業外包、逐漸遠離實業背後的邏輯，其實是因為華爾街的利益導向。

這個觀點等於宣告了，美國主導的全球化背後邏輯的失敗，等於在說美國過去三十年的發展模式是錯誤的，事實上，過去這些年「重資產」的公司在資本市場表現普遍不佳，「輕資產」、高科技公司的盈利表現確實更勝一籌，華爾街引領的輕資產偏好，在企業的財務表現上相當合理。但吊詭的是，重視輕資產又的確會帶來企業不願投資重資產、製造業，也會無可避免的導致去工業化。一邊是資本要獲得更多盈利因此要輕資產，一邊是國家需要長遠競爭力因此要製造業，手心手背都是肉，兩姑之間難為嫂，確實不容易處理。

不過就算按西明頓的想法，美國放棄華爾街主導的輕資產之路，重回製造業，製造業就那麼好回嗎？看看美國為了重振製造業，拉來的富士康和台積電專案吧，在花費了大量補貼後，富士康專案爛尾成了微軟的數據中心，台積電項目一再延期，還不知道能否順利生產。西明頓開出的藥方裏「美國下一屆政府必須準備好，實施一項遠遠超越臨時補貼的再工業化計劃，並從根本上糾正導致我們失去產業能力的根本原因。」想的是對美國各項制度的完全改造，以美國現在的政治環境，可能嗎？基本沒有可行性。

缺足夠彈藥生產力 怎能打勝仗

西明頓的文章也涉及了軍事「我們的問題不是無法開發先進的無人機或飛機，而是我們無法足夠快地生產火炮彈藥（或無人機）」，他清醒的認識到，製造業能力的缺乏，最後必然導致軍事能力的低下，沒有足夠的彈藥生產能力怎麼打仗？怎麼能打勝？這不是只要有對「山巔之國」的盲目信心，就可以解決的問題。

西明頓的看法不算新奇，筆者在本欄6月中旬的文章《台海局勢沙盤推演會否爆大戰？》裏提到「中國軍事力量的飛速進步，已經使得美國直接干預台海的前景黯淡」，同樣持有類似觀點。就是事實上，除非美國有一擊斃命、戰勝中國的能力，否則只要戰爭拖延，最後其實雙方比拼的就是飛機、艦艇、坦克、炮彈等的製造能力，在這方面，美國根本沒有勝出的機會。

前不久美國國家安全事務助理沙利文（Jake Sullivan）來訪，與中央軍委副主席張又俠舉行了會談，沙利文指出，美中兩國都有責任，防止競爭演變成衝突或對抗。接着，美國駐華大使伯恩斯（Nicholas Burns）上周五（9月6日）稱，美中兩軍將於數星期內對話。雖然兩軍對話尚未獲得中方確認，但美國不願與中國爆發軍事衝突的態度顯而易見。

雖然仍有一部分人堅持認為美國為了盡早打敗中國，有可能挑起與中國的軍事衝突。但軍事力量、製造業力量對比的現實卻不支持這種觀點。中美雙方實力對比的變化，決定了中美之間美國因為沒有勝算，中國則沒有慾望，導致雙方爆發直接軍事衝突的機會渺茫。

然而不敢戰，並不意味着一定能「和」。現在的局面就是雖然中美不「戰」，但肯定也不「和」，因為美國繼續堅持要打敗中國的想法，不願意與中國和好。美國做慣了老大，對外頤指氣使慣了，一向是一言不合就開打，遇上中國這麼個不敢打的物件，心裏的鬱悶可想而知。現在美國對中國已經有點歇斯底里的狀態，除了不敢打之外，完全是拿着放大鏡在找茬（挑毛病），能給中國找麻煩的地方就一定要找，不能找的地方也要創造條件盡量找。

美續遏華發展 關係難大改善

近日鬧得沸沸揚揚的「孫雯案」就是一個典型例子，孫雯以「未登記北京代理人」罪名被捕，但看看檢方透露的檢控理由，如：未經請示，多次自行決定，阻止駐紐約台灣官員接觸前後州長，之後再向駐紐約中方官員回報；再如在疫情時未經呈核，私下安排中方官員「旁聽」紐約州府，抗疫綫上30分鐘公務會議；再如私自送出州長官方信函給中國某省官員，邀請代表團訪美，安排會見州長，再從中安排經貿商務機會等。這些行為，哪一項涉及國家安全？又有哪一項不是幕僚的正常工作範圍？即使決定有些欠妥，其他人包括她的上級當時也並未反對，像「阻止駐紐約台灣官員接觸前後州長」的罪名，如果州長想見，孫雯阻止得了嗎？

檢方透露的檢控理由，完全就是杯弓蛇影、無限放大的產物，證明了美國在對中國關係方面，精神確實處於高度緊張的不正常狀態。上周末，又有兩個美國打壓中國的新聞，一個是關於光刻機，以前美國壓迫荷蘭政府限制最先進的EUV光刻機出口，以打擊中國芯片產業，現在發展到連次一級的DUV光刻機出口到歐盟以外地區，也要經過荷蘭政府的特別批准，打擊進一步升級；

另一個是，美國國務院等多部門向美國國民和商界發出風險警示，提醒在香港營商和旅遊或會面對人身安全和法律風險，惡意抹黑香港，試圖給香港和內地發展製造更多障礙。

客觀上，美國已沒有足夠實力與中國打一場熱戰，因此中美爆發熱戰的風險不大；但美國還有強大的主觀願望，試圖遏制中國發展，因此任何幻想中美關係短期出現較大改善的想法，都是不現實的。

市場上有一種流傳甚廣的說法，中國經濟是否能夠好轉，與美元能否降息有直接關係。這種觀點，到底能否經得起實踐的檢驗呢？

市場的上述觀點認為，由於當前中國經濟面臨持續壓力，需要放鬆貨幣政策支援，但中國的貨幣政策又受美國聯儲局貨幣政策制約。在中美息差較大的情況下，大幅減息可能會令人民幣滙率承壓，帶來人民幣資金外流的效果，結果變成中國放鬆銀根反而便利了美國吸收中國資金，對中國不利。

因此，這種觀點推論出，即使刺激經濟需要放鬆銀根，但在穩住滙率、抑制人民幣資金外流與刺激經濟兩方面的利弊權衡之後，以穩住滙率、穩住資金外流為首要考慮是更有利的，就算為此一定程度犧牲了經濟，也是必要的代價。

資金流向 取決資產風險回報比

這種觀點有沒有道理呢？乍聽起來也有一點，邏輯上似乎也能自圓其說。但實際上，這種觀點從理論到實踐都是錯誤的。

理論上，決定滙率和資金流向的決定性因素是甚麼？是資產的風險回報比。如果某項資產風險低而回報高，資金自然趨之若鶩；相反如果某項資產的風險高而回報低，則必然被投資者拋棄。

回報如何產生呢？可以來自經濟增長，也可以來自利息，在多數情況下，經濟增長帶來的回報要遠高於利息回報，在決定資產回報方面扮演更主要角色；而風險又如何界定呢？風險有很多種，如果單單關注金融風險的話，一般情況下，資金緊縮狀態下金融風險更大，因為金融緊縮意味着資金環境抽緊，意味着更多現金流較弱的公司可能爆發債務危機，典型的例子就是內房民企在資金抽緊後大面積暴雷；反而金融寬鬆環境下，企業普遍較為容易籌措資金，爆發債務危機的可能低，金融風險反而較小。

偏緊幣策 令滙率添壓資金外流

從這個角度看，決定滙率和資金流向的關鍵因素，是資產的風險回報比，因為擔心降息與美元息差擴大影響滙率和資金流向，因而保持偏緊的貨幣政策的結果，實際上會造成經濟增長疲弱和金融風險上升，等於拉低了資產回報加大了風險，結果走向了願望的反面，求加得減，反而增加了滙率和資金外流壓力。

如果大膽放鬆銀根刺激經濟，經濟恢復強勁增長所帶來的資產回報大幅增長，一般情況下肯定高於放鬆銀根所帶來的中美息差增加，即資產的總回報增加，同時放鬆銀根所帶來的金融風險下降，又會帶來資產總風險的下降，等於提高了資產回報減低了風險，其結果必然會帶來滙率的走強和資金的流入而不是相反。

在實證上，人民銀行上周五（8月30日）披露，8月淨買入1,000億國債，等於金融系統增加了1,000億人民幣基礎貨幣的投入；同日彭博社報道了一則未經證實的消息，中國正考慮重組高達5.4萬億美元的房貸，以降低數百萬家庭的借貸成本並促進消費。根據該計劃，存量房業主可以在明年1月銀行重新定價房貸之前，與當前的貸款機構重新協商條款，並將首次被允許在不同銀行之間重新融資。

按照前述放鬆銀根可能會不利人民幣滙率穩定加劇資金外流的觀點，上周五有放鬆銀根消息後的人民幣滙率應該趨貶，資金外流又應該對股市不利，也就是說，邏輯上應該看到股市下跌同時滙率貶值，但實際上，上周五內地股市和港股同步大漲，且人民幣滙率上周四、五最多曾急漲約600個基點，顯示了資金積極流入中國資產的態度，與該種觀點推測得到的結果完全相反，足證其錯誤。

大膽谷經濟 勿受美息走向約束

所以，為了擔心中美息差擴大導致滙率不穩定和資金外流，因而自我設限、不敢大膽刺激經濟，純屬本末倒置的偽命題，根本不成立。從理論到實踐都可以證明，只有搞好經濟、降低風險才可以吸引資金、穩定滙率。而內地房地產行業風險擴散的經驗教訓也一再證明，靠收縮抑制風險，風險只會愈抑愈多，根本防不勝防。

不理會美聯儲利息走向對中國宏觀政策的「偽約束」，從中國自身的經濟利益出發，大膽刺激經濟，通過搞好經濟吸引外資、鼓勵民企積極投資，才是中國經濟發展的正解。不從這個角度出發，畏首畏尾、自我設限，搞得經濟低迷，然後指望靠正面宣傳、鼓動來吸引投資者是不可行的。因為投資者是最實際的，他們衡量是否值得投資的唯一標準就是該資產是否具備足夠吸引的風險回報比，足夠吸引就投資，不吸引宣傳再多也難有效果。

筆者在本欄8月初的文章《中央定調大轉變揭示經濟新路向》裏，提到中央7月政治局會議「承認經濟面對較大壓力，與之相應的政策回應邏輯上就需要，加大政策力度，克服經濟困難，推動經濟全面好轉」。很顯然，政府最近放鬆銀根的動作，就是從中國經濟出發，不再把美聯儲的利率動向當做決定中國金融政策的首要考量，而股市的積極反應也證明，這樣以我為主的政策，才是最受市場歡迎的好政策。

筆者在8月中另一篇文章《加大刺激有迹尋市場轉機正醞釀》中，預判「從政府完成全年經濟增長目標的任務倒推，9、10月出台新一輪刺激經濟政策的機會不低」，從央行增加基礎貨幣供應和彭博社有關存量房房貸降息的消息看，政府刺激經濟的力度顯然正在加強，而且首次通過買賣國債投放基礎貨幣，切中了當前中國經濟中用於消費的狹義貨幣（M1）持續下跌的問題，對增強投資信心有相當正面作用。

倘房貸降息 勢減存款息振經濟

如果彭博社報道的存量房房貸利息調低的消息，最終能夠落實，相信對中國經濟將帶來重大刺激，以約38萬億人民幣的存量房房貸規模，平均利息下降1%，就意味着居民每年合共將少付近4,000億人民幣利息，這是實實在在減輕居民財務負擔，將長期改善居民資產負債表，對鼓勵居民積極消費有重要意義。

不過，如果存量房房貸普遍降息，難免對銀行盈利能力造成較大影響，為了保護銀行息差，估計銀行的存款利率也將很快下調，而存款利率下調有助於減低存款吸引力，進一步鼓勵居民消費。

從近期經濟資料和政策動向看，經濟下行的壓力仍在加大，國家統計局剛公布的8月製造業採購經理指數（PMI）為49.1%，較7月下降0.3個百分點，說明製造業放緩仍在加劇，因此，政府有必要採取強有力的政策舉措刺激經濟、扭轉收縮勢頭，只有把經濟搞好了，其他問題才能迎刃而解。

國產遊戲的神話誕生了，就好像孫悟空從石頭裏跳出來一樣，突然之間，以中國神話《西遊記》為背景的3A遊戲大作《黑神話：悟空》橫掃全球，截至上周五（23日），遊戲正式上市僅僅4天，全平台銷量已逾1,000萬套，全平台最高同時綫上人數300萬人。

這個成績不僅出乎了公司預料，也出乎了所有對中國遊戲有些認識的人們預料，據報道截至上周五，這款遊戲在遊戲平台Steam全球所有區域的暢銷榜上佔據首位。在30個國家，包括加拿大、土耳其、巴西等，如法國、新加坡和泰國等地的熱銷榜排名第一。

遊戲取得的突破性成就自然可喜可賀，因為不管是從畫面的品質、遊戲的好玩程度等，這款遊戲都足以進入世界一流的行列。但更值得注意的，是遊戲熱銷所反映的文化現象。因為從文化的角度，悟空是一個真正本土、從中國文化血脈裏長出來的中國英雄，一個中國獨有的民族英雄，能夠獲得全世界的認可，這不僅是遊戲本身的勝利，更是中國文化的勝利。

過去，中國文化裏也有一些獲得西方讚譽的作品，以電影為例，像《菊豆》、《大紅燈籠高高掛》、《霸王別姬》、《臥虎藏龍》等，電影也拍得很好，影像也很漂亮，但所反映的內容卻都不是甚麼昂揚、向上、剛強、大氣、令人壯懷激烈的東西，至於武俠的精神、捨生取義的壯志、救民於水火的豪情，這些中國俠客最本質的東西，電影裏就看不到了。

人們追求性價比 意識形態難阻

從這些獲得西方主流讚譽的文藝作品看，西方主流文化不過是用獵奇的眼光看待中國、並不喜歡中國的英雄，因此《黑神話：悟空》遊戲熱銷就格外有意義，因為孫悟空恰恰是一個中國文化裏的英雄，一個承載了無數中國童年、少年、青年、乃至成年人夢想的英雄，一個無拘無束、敢於為了小小不公打上玉帝凌霄寶殿的英雄，一個敢於用一根金剛棒對抗十萬天兵天將的英雄，一個敢於一筆勾銷閻王爺生死簿的英雄。這樣一位無所畏懼、戰無不勝、敢於與各路霸主一爭高下的英雄，不容易為當今佔據世界頂層的西方文化所喜，道理是顯然的。

然而不可能為西方主流文化所喜歡的東西，卻在全世界大熱，這個看似矛盾的現象說明了兩樣東西：首先是優秀的產品靠意識形態是擋不住的，《黑神話：悟空》的成功與中國優質工業產品逐漸向世界擴散的道理一樣。人們追求更好、更具性價比的產品是經濟規律，經濟規律是無法靠意識形態阻擋的；其次是中國的崛起正從個別領域向全面擴散，正從工業領域向文化領域發展，雖然與世界先進水準相比，中國在一些領域仍然落後，但是從整體看，中國正在經歷從點的突破向面的突破轉變，從個別領域趕超世界先進水準向全面趕超世界先進水準發展。

對比另一部同屬現象級的文藝作品《流浪地球》，《流浪地球1》在2019年上映，《流浪地球2》在2023年上映，影片上映時在內地引起轟動，幾乎憑一己之力將優秀中國電影的水準提高到接近美國的程度。《流浪地球》屬於科幻作品，最令人震撼的地方是場面的恢弘、道具的逼真、工業規模的宏大，這些以前只在美國大片裏面看到的場景，第一次由中國人在中國的電影裏呈現，是中國電影工業的一次重大突破，證明了中國人有能力拍好規模巨大的工業電影。但是整體對外界的影響，則無法與《黑神話：悟空》相比。

《黑神話：悟空》正式發行以來，不僅在全世界都有良好口碑，而且對傳統文化也有深度的詮釋。《黑神話：悟空》完全是吸收了外國先進經驗的中國文化的產物，雖然遊戲的背景設定在去西天取經之後，但是人物關係、行事邏輯完全是在《西遊記》基礎上的發展，所以，這樣一個完完全全的中國文化產品能得到世界玩家的喜愛，一定程度上可以說是中國文化崛起的先聲。

如果將視角拉長一些，從早期的文藝作品《菊豆》到《流浪地球》再到《黑神話：悟空》，不同時期作品反映出的精神內涵差異極大，分別代表了迎合西方視角下的中國文化、對中國工業實力和文化的初步自信，以及為中國傳統文化的英雄感到驕傲這些不同的精神層次，反映了中國文化地位和民族自信心不斷上升的大勢。

回顧中國的發展歷程，中國最先令世界感到震驚的是中低端的海量工業產品，之後是隨着科技水準的逐漸提升，產品的技術含量愈來愈高。在華外國人總結的中國新四大發明：高速鐵路、網購、移動支付、共用單車，不僅應用上處於世界一流水準，而且全都含有相當高的技術含量。而以電動車、鋰電池、光伏電池為代表的新三樣，則將中國推到全球新興產業的領先地位。

美中科技體育文化 此消彼長

「兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山」。面對近年來美國接連不斷的圍堵打壓，中國工業的發展，從低端向高端的快速升級，產業一個又一個佔據世界領先位置，已經成為趨勢，美西方現在僅剩的技術優勢，大概主要集中在芯片和人工智能領域，而且優勢可能也未必牢固。據傳媒報道，華為開發的「升騰910C」芯片（據悉性能可媲美英偉達（Nvidia）的「H100」芯片），最快10月可向內地客戶交付，內地多家頭部企業正在洽購，美國的封鎖可能快將破產。而在人工智能大模型方面，雖然美國在通用模型上仍然領先，但是在行業應用上，內地企業的進展可能更快。

宏觀來看，從產業到科技，中國的總體態勢正在順着價值鏈往上爬，離開美國的技術制高點愈來愈近；在體育領域，中國在不久前結束的巴黎奧運會上，與美國共佔金牌榜鰲頭；在文化領域，中國正在經歷從自我懷疑到逐漸自信，再到以中國文化為驕傲的過程。總而言之，中國突破的領域愈來愈多，美國能夠保持領先的領域正在減少，雖然過程中間還有波折、中國近期面臨的經濟壓力也比較大，但中國全面崛起的勢頭正在形成，這就是近年國際形勢變化的簡要總結；未來外圍變數仍多，大國之間力量消長變化，左右世界格局走向，值得密切關注。

近期公布的內地經濟數據普遍不理想。根據國家統計局的數據，7月全國規模以上工業增加值同比增長5.1%，表面上還可以，但比6月增速下降0.2個百分點，與1至7月全國平均增速5.9%相比，更是大幅減速。

7月的製造業採購經理指數為49.4%，仍處收縮區間，且是連續4個月走弱；1至6月全國規模以上工業企業利潤同比增長3.5%，遠低於同期的工業產值增長，說明企業的經營壓力增大；7月服務業生產指數同比增長4.8%，社會消費零售總額同比增長2.7%，低於今年的經濟目標增速5%；1至7月固定資產投資同比增長3.6%，仍在減速中。

唯一的亮點是進出口，1至7月出口同比增長6.7%，遠好於預期，但考慮到外部環境的不確定，能否持續成疑；7月份城鎮調查失業率上升0.2個百分點，說明就業壓力加大；居民消費價格指數（CPI）同比上漲0.5%，雖較前略有好轉，但仍在通縮的邊緣掙扎，離開政府工作報告設定的3%通脹目標還有漫漫長路。

總體來看，數據反映高科技領域整體增長較快，經濟轉型的態勢正在形成，但尚不足以改變經濟全局，宏觀經濟較為疲軟、社會需求不足的問題仍然較為突出。

央行發布的7月金融數據也佐證了經濟壓力較大的現實。反映即期購買力的狹義貨幣（M1）同比下降6.6%，說明市場主體減少了手頭的現金和類現金頭寸，降低了當前的開支計劃，反映市場需求疲弱的情況可能惡化；與6月相比，不管是反映貨幣供應總量的廣義貨幣（M2），還是反映即期購買力狹義貨幣（M1）均出現下跌，說明市場主體缺乏信心之下，貨幣無法擴張；同樣出現下跌的還有住戶貸款，較6月下降2,100億（人民幣，下同），說明居民對未來持謹慎態度，不是增加而是減少借貸；企業貸款雖略有增長，但主要是短期的票據融資增加，實際上銀行貸款也小幅下降。

從幾方面情況綜合看，市場主體信心不足，已經嚴重影響了貨幣擴張，從企業到個人都有減債傾向，對經濟發展不利。

政策紛宣示 全年GDP增長須達標

如果看經濟和金融數據，反映出的趨勢似乎並不樂觀，但港股最近的走勢卻震盪回升，走勢明顯與數據隱含的趨勢不同，除了美國可能降息的影響，背後有沒有更深的啟示？

上月底召開的政治局會議裏，有一句話令人印象深刻「堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務」，「全年經濟社會發展目標任務」簡單理解應該是指今年政府工作報告裏所提到的「今年發展主要預期目標是：國內生產總值增長5%左右；城鎮新增就業1,200萬人以上，城鎮調查失業率5.5%左右；居民消費價格漲幅3%左右」等。「堅定不移完成」的含義，恐怕不是指可完成可不完成，而是一定要完成，就算打點折扣，排在目標首位的經濟增長5%左右也沒理由不完成，否則就不能叫「堅定不移完成」而應該叫「盡力完成」了。

數據反映出來的趨勢不樂觀，可是又必須要完成年初設定的目標，那麼政府可以怎麼辦呢？推出更多政策，加大刺激力度大概是唯一出路。

近日，從政府相關部門的政策宣示，已經可以看到未來加大刺激的迹象，譬如上月底政治局會議的一些相關表述「宏觀政策要持續用力、更加給力。要加強逆周期調節」、「及早儲備並適時推出一批增量政策舉措」、「更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新」、「要多管道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意願」、「積極支持收購存量商品房用作保障性住房」、「創造條件加快化解地方融資平台債務風險」等。

迎國慶75周年 政策發力機會高

再如掌管水龍頭的央行行長潘功勝，最近在訪談中指要「把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為重要考量」，繙譯成大白話就是央行考慮要用貨幣政策製造溫和通脹；具體怎麼做呢？

潘行長說「靈活運用利率、存款準備金率等政策工具，同時保持政策定力，不大放大收」，就是會繼續用降息、降準的辦法逐步放鬆銀根，而不是立即大水漫灌；還要「考慮國內經濟金融形勢需要進行調控，兼顧其他經濟體經濟和貨幣政策周期的外溢影響」，就是指中國降息降準的時候，可能也要看一下美聯儲局貨幣政策的動向，以免影響人民幣的滙率穩定；另外要「研究儲備增量政策舉措，增強宏觀政策協調配合，支持積極的財政政策更好發力見效」，就是要有增量政策、財政政策和貨幣政策配合，如果財政積極增加發債的話，貨幣政策要予以支持。

從政府政策宣示的角度看，進一步刺激經濟的方向已經較為明確，但是時間尚未有確定的說法。不過，如果全年要完成5%的經濟增長目標，留給政策發力的時間並不是很多。現在已經進入8月，離開年底滿打滿算也不到5個月，而且今年十一是新中國成立75周年，屬於逢5的大慶，又有黃金周，是最重要的刺激經濟節點，不容錯過；9月10月也是歷史上房地產銷售的旺季，素有「金九銀十」之稱，面對當前屢救不起的房地產市場，再出一輪新的房地產刺激政策也並非沒有可能。

所以，從政府完成全年經濟增長目標的任務倒推，9、10月出台新一輪經濟刺激政策的機會不低，上周五（8月16日）商務部等7部門發布關於進一步做好汽車以舊換新工作的通知，對報廢舊車並購買新車的個人消費者，補貼標準由購買新能源乘用車補1萬元、購買燃油乘用車補7,000元，分別提高至2萬元和1.5萬元。等於補貼提高了1倍以上，加碼刺激消費的意圖躍然紙上，有可能代表着新一輪刺激政策的開始。

多方面谷經濟 利港股向上突破

根據政府表述的政策意圖，未來刺激政策有可能涉及的幾個方向：

(1)以舊換新和設備更新，政策刺激已經在加強；

(2)房地產方面，積極收購存量住房的力度可能加強，也可能有新的支持剛需和改善住房的政策。日前深圳龍崗有14個公租房專案租金上調66.7%，有可能是政策意圖通過提高保障房的財務回報，以吸引社會力量、推動加快收購存量房；

(3)增加居民收入方面，由於經濟壓力較大，工資性、財產性收入均較難增長，國慶前普遍發放消費券的可能性不能排除；

(4)貨幣政策方面，美聯儲局9月降息的可能性甚高，因此9、10月有降息降準的可能。

雖然近期公布的經濟和金融數據欠佳，卻反而更增加了政府進一步刺激經濟的急迫性，而且從時間推斷，9、10月很可能是餘下時間中最重要的刺激經濟節點，如果政府在9、10月推出一系列刺激經濟政策，加上日圓加息引起的市場動盪基本平息、美聯儲可能減息，周邊環境大致平穩等有利因素，對拉動港股有正面作用，港股很有可能走出悶局，向上突破。也就是說，隨着時間逼近9、10月，港股走勢可能出現轉機。

近期金融市場最關注的事件莫過於日圓加息為起點的大動盪了，外滙市場大波動、環球股市大波動、虛擬貨幣大波動、商品大波動等，互相影響、加劇風險擴散。

目前市場對動盪的解釋一般有兩種，一是日圓加息引起的套息交易拆倉，之前借入日圓投資其他資產的投資者拋售資產回流日圓，導致其他資產大跌日圓急升；二是美國衰退假設，由於美國經濟放緩的迹象明顯，資金擔心美國衰退，於是股市拋售引起風險偏好急降，進而引發風險資產大跌。

美日金融不和 金融市場動盪？

這兩種說法聽起來都有點道理，分別是替罪羊一個是美國，一個是日本。不過，還有一種更深入的解釋，就是可能造成本次金融動盪的背後原因，不像市場主流的解釋那麼簡單，而是有更深層次的結構性原因。

回顧本輪日圓兌美元大貶值的過程，由於美元進入加息周期，而日圓一直停留在零息附近直到最近加息，因此美元兌日圓長期升值很正常。不過有些奇怪的是，美滙指數是在2022年10月創出本輪美滙指數高點約113.2點的，彼時日圓最低曾跌穿1美元兌150日圓；而在上月初日圓最低跌穿1美元兌160日圓時，美滙指數卻在104點附近波動，換言之，美滙指數比最強的時候跌了接近9%，日圓卻比之前最弱的時候多跌了大約7%，日圓本應轉強卻變得更弱。而在此期間，日本的經濟表現尚好，日股持續上漲，結果似乎日本經濟向好卻反而令日圓更弱了，與滙率強弱一般與經濟強弱一致的常識不合。

難道是日本央行喜歡弱日圓？很明顯不是。因為單單在4月底和5月初，日本就為了支持日圓、遏抑美元兌日圓的持續升值而動用了大約9萬億日圓（折合近600億美元）入市干預，干預力度不可謂不大。

不過，有些出乎投資者意料的是，日本的盟友美國卻突然對日本發出嚴厲警告，6月20日，美國財政部向美國國會提交了半年度貨幣報告，其中宣布將日本列入「滙率操縱監測名單」。而日本財務省副大臣神田真人6月21日則回應稱，美國的滙率報告並沒有把日本的行動視為是有問題的，干預滙市並不意味着改變滙率的潛在趨勢。

從兩國政府的態度看，美國明顯不希望日本入市支持日圓，所以要用「滙率操縱」的大帽子來威脅日本。而日本卻在裝糊塗，硬是將美國的威脅解釋成不針對日本的干預行動。美日這對親密盟友為了日圓貶值自己打起來了，把投資者看得丈二金剛摸不着頭腦，日圓貶值對兩國利益有重大影響嗎？為甚麼兩國好像都不願讓步呢？

如果把日圓貶值與美國國債聯繫在一起看，就理解美國反感日本支持日圓，提供了一個較為清晰的邏輯。美國經濟的健康運轉，有賴於國債市場的健康運轉，而面對美國急升的國債發債需求，找到足夠的國債接盤者是國債市場健康運轉的前提。可是現在的國際形勢卻對美國找大接盤者不利，過去的第一大持有者中國近年基本一直在減持，據美國財政部的資料，5月中國持有美國國債金額為降至7,684億美元，接近2009年3月以來低位；而日本（現在的第一大債主）也連續第二個月減持，美債持倉按月下降220億美元至1.1283萬億美元，兩個月累計減持595億美元。

等於新的海外美國國債大接盤者還沒着落，原來排第一第二的投資者又想跑，這讓仍然需要繼續擴大國債發行規模的美國相當難受。本來，由於中美博弈加劇，美國對中國敵意增加，中國減持美國國債還比較好理解。但是作為美國的盟友日本也跟着減持，自然不會讓美國高興，也許這就是觸發美國威脅要將日本列入「滙率操縱監測名單」的關鍵因素。

貶值弊大於利 日本須干預日圓

那麼弱日圓又是如何和美國國債市場扯上關係呢？這就和日圓的套息交易有關。由於日圓長期停留在零利率附近，借入日圓投資其他資產譬如美國國債、美股之類，自然就是投資者熱衷的一類交易，既享受了日圓的低息又得到了其他資產的高回報。不過這中間存在一個風險，就是萬一日圓滙率大漲，其他資產賺到的回報不足以彌補借日圓產生的滙率損失，那些借日圓者就必須要賣出其他資產平倉歸還日圓，就會對其他資產例如美國國債、美股等不利。

為了保持資金穩定的通過借入日圓投資其他資產的方式流入美債、美股等市場，日圓穩定在貶值通道就很有必要。所以，從美國金融市場健康發展的角度，美國恐怕希望日圓繼續貶值或者保持弱勢。但是對日本來說，日圓貶值固然有利於出口的一面，但迅速的貶值又會帶來進口商品漲價、通脹升溫的壓力，對日本可能弊大於利，因此，日本不能容許日圓持續快速貶值，這就是日本干預日圓迅速貶值的經濟基礎。

根據以上的邏輯推演，美日這對盟友之間就產生了一個結構性矛盾，美國為了自身的金融利益，希望日圓持續貶值或保持弱勢，以協助美國吸引全球資金，而日本為了自身利益又必須阻止日圓的持續快速貶值。於是雙方就在幾個市場展開了博弈，美債市場方面，日本用沽出美債對美國施壓；日圓滙率方面，日本用加息、減少買債的方法收緊銀根支持日圓滙價；美國則用威脅將日本放入「滙率操縱監測名單」來回應。

美用「滙率操縱」帽子 威脅日本

雙方的博弈導致市場風險大增，適逢美國失業率上升的不利訊號，造就了環球金融市場的大波動的條件。由於市場動盪中美日股市皆損失慘重，雙方可能都不願意見到情況繼續，於是出手平息市場憂慮。上周三（8月7日），日本央行副行長內田真一表示「我們不會在市場不穩定時加息」，而美國最新公布的初次申請失業救濟人數減少17,000人至23萬人，低於市場預期，紓緩了投資者對於美國經濟可能衰退的憂慮，在美日都有利好消息出現的情況下，美日股市大幅反彈，市場大致恢復平穩。

雖然短期而言，這次表面上因為日圓加息和美國衰退憂慮引發的市場動盪似已過去，但長期來看，如果美日在金融方面存在結構性矛盾，金融市場的博弈風險就無法消除。即使日本今年不再加息，但經此一役，出於對日本未來繼續加息的擔憂，日圓的套息交易必將大幅減少，間接導致流入美國金融市場的資金減少；而且如果美國無法給出令日本滿意的對價，日本未來未必會像以前一樣積極增持美國國債，美國國債市場供大於求的不平衡可能加劇。

上周三美國10年期國債拍賣出現了較為明顯的需求不足，可能預示着未來國債市場面臨的流動性不足風險增加。如果市場對美國國債需求不足持續，會不會迫使美聯儲局入市買國債，又令通脹升溫，加上美國總統換屆的政策風險，整體前景並不明朗，總而言之，目前金融市場面臨的變數頗多，環球金融市場面臨的風險似正在上升。

上周二（7月30日）召開的政治局會議，很值得關注。這個會議的主要內容是分析研究當下經濟局勢並部署下半年工作，等於是中央政府對下半年經濟工作的一個定調會，可以說，未來中國經濟會如何發展與這個會有相當大關係。

最值得注意的地方，是本次會議內容有幾處與以往相比發生了重大、方向性變化，預示着政府未來對經濟形勢的政策回應可能會出現異於過去常見模式的新變化，有機會對經濟產生較大影響。

在最關鍵的、如何看待當前經濟形勢方面，中央的看法與4月會議以及之前的精神相比，發生了方向性變化，4月會議對經濟形勢的判斷基調是積極、正面的，主要強調經濟中的積極、有利因素「經濟運行中積極因素增多，動能持續增強，社會預期改善，高品質發展扎實推進，呈現增長較快、結構優化、質效向好的特徵，經濟實現良好開局。」、「我國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛能大，開局良好、回升向好是當前經濟運行的基本特徵和趨勢，要增強做好經濟工作的信心。」

會議內容直白的解釋就是：經濟沒啥大問題，對不利因素不必太擔心。與之相應的政策回應邏輯上就是，既然經濟體質不錯，有點小問題用政策扶一扶就可以了，沒必要杞人憂天、出強力政策。

認經濟受壓 刺激政策料加強

而在上周的會議中，對經濟形勢的判斷則要嚴重得多，「當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛。這些是發展中、轉型中的問題，我們既要增強風險意識和底綫思維，積極主動應對，又要保持戰略定力，堅定發展信心，唱響中國經濟光明論。」

這段話裏，最明顯承認經濟存在較大壓力的是這句「這些是發展中、轉型中的問題」，這句話的字面意思是在解釋應該怎麼看經濟中的諸多問題，但它的前提是承認經濟確實存在很多問題，而且比較嚴重，否則何須解釋。而既要「積極主動應對」又要「堅定發展信心」句式，其含義則是要對困難局面有充足的思想準備（「增強風險意識和底綫思維」），要積極努力，不要被困難嚇倒、動搖信心。

與4月會議要求大家看到經濟中的正面基本特徵，因而要有信心完全不是一回事。簡單說，4月會議的基調是相信經濟是不錯的，有些悲觀看法是因為沒有看清中國經濟向好的基本面；而7月會議則是承認經濟遇到了很大壓力，但叫大家在困難面前不要動搖（「要保持戰略定力」），要有戰勝困難的信心。

既然承認經濟面對較大壓力，與之相應的政策回應邏輯上就需要，加大政策力度，克服經濟困難，推動經濟全面好轉。直白解釋就是，政府對刺激經濟的態度可能從之前以扶一扶、靠經濟自身的力量恢復為主，將轉向加強刺激、靠政策的力量引導經濟逐步恢復為主。就是說，未來政策刺激的力量有望加強。

另一個重大轉變就是，7月會議第一次提出「經濟政策的着力點要更多轉向惠民生、促消費」，因為中國長期以來的傳統都是注重生產、輕視消費，近年來雖然愈來愈強調增加消費，但在生產和消費的關係上，潛意識裏仍然是將生產放在消費前面。

7月會議要求政策更多轉向惠民生、促消費，雖然仍然沒有明確生產和消費的關係，但其含義顯然是將民生和消費放在了更高位置，對當前供過於求的市場環境，這個政策重點的轉變相當切合實際。因為邏輯上，面對當前供過於求的環境，繼續支持生產，只會造成更嚴重的供大於求，只有支持需求，才能令供求回到平衡，有利經濟健康發展。

增居民收入 憧憬發放消費券

在支持消費的精神下，7月會議還有一句話也頗為令人產生遐想「要多管道增加居民收入」，目前，股市和樓市不景氣，財產性收入自然難以增加；經濟較為低迷、企業經營困難，裁員降薪較為普遍，增加工資收入也不大容易。那麼居民收入如何可以增加呢？最簡單、現實的辦法是政府給基層發消費券。因此，這句話是否意味着未來政府大規模發放消費券成為可能，值得觀察。

當前要搞好中國經濟，離不開解決或者起碼紓緩房地產的拖累。在這方面，4月會議對房地產的提法是「統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施」，而且在這句話前面先強調「繼續堅持因城施策」、「切實做好保交房工作」，等於重點還是放在保交房上；而本次會議指出「堅持消化存量和優化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房」，保交房放在了這句話後面，說明政府已經把「消化存量和優化增量」作為了當前解決房地產問題的重點。

在筆者看來，「消化存量和優化增量」才是真正抓住了當前房地產問題的核心，內房危機演變至今，問題已經從最初的資金鏈斷裂變成了現在的庫存過剩，不解決內房的庫存過剩，保交樓不過是拖延問題爆發而已，不能從根本上解決問題。而「消化存量和優化增量」，一用收購消化內房庫存，二用限制供應讓內房庫存只降不增，只要力度夠並堅持，一定可以解決問題。這方面，政府指示與市場的看法完全一致。

在另一個對經濟造成較大拖累的地方政府債務風險方面，4月會議要求「要深入實施地方政府債務風險化解方案，確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展。」不過坦白講，這個意見實行起來有一定困難，最大的障礙就是如果中央不救助，地方政府在賣地大減情況下，面臨普遍性的資金短缺，這時候要求它們既能「壓降債務」、「又能穩定發展」殊為不易。

而在本次會議中，有關地方政府債務風險的提法變為「要完善和落實地方一攬子化債方案，創造條件加快化解地方融資平台債務風險。」其中「創造條件」的提法可圈可點，等於變相承認了化債的條件還可能有欠缺，而沒有條件勉強要求也是做不到的。客觀地看，「創造條件」化債，才是符合實際的做法，才有可能真正化債。至於如何「創造條件」，既然有了思路，相信政府一定會有辦法。

縱觀本次會議，最令人印象深刻之處是非常實事求是，提出的各種判斷、指示、要求等，都與市場參與者的切身感受相符，如果跟進的措施得力，相信下半年經濟可以謹慎看好。

最近公布的中國上半年稅收資料相當不好看，各個分部幾乎全面下跌，引發市場人士關注。

其中，增值稅按年跌5.6%，說明生產環節壓力較大；消費稅按年降6.8%，由於中國消費稅僅涵蓋煙酒、化粧品、貴重首飾、油、車等，說明社會有消費降級壓力，奢侈一點的消費都在下滑；企業所得稅按年跌5.5%，說明企業效益轉差；個人所得稅按年跌5.7%，說明個人可徵稅收入下降；印花稅按年跌22.9%，說明交易清淡；城市維護建設稅按年降6.7%，由於該稅是按實繳的增值稅、消費稅作為計稅依據，反映當地生產和消費放緩。

總稅收按年下降5.6%，說明政府財力弱化。從資料看，經濟各個環節如生產、消費、企業盈利、個人收入等全都轉弱，經濟壓力相當大。雖然上半年GDP增長還有5%，但季度比較顯示，第二季GDP增長只有4.7%，遠低於首季的5.3%，經濟放緩趨勢明顯。

面對還在轉弱的經濟形勢，7月中召開的中共二十屆三中全會，明確了「構建高水準社會主義市場經濟體制、完善高水準對外開放體制機制」，確立未來中國的中長期發展方向，統一大家的思想認識。近日，中國的宏觀政策似有加力迹象，未來經濟改善值得期待。

人行意外降息谷內需 A股仍低迷

上周一（22日）人民銀行宣布，7天期逆回購利率下調10點子，1年期和5年期以上貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，LPR）雙雙下降10點子。上周三，央行開展2,000億元（人民幣，下同）中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）操作，較上期MLF中標利率下降20點子。

本輪央行降息出乎市場意料，市場雖對央行下半年降息降準有所預期，但沒有想到會這麼快。而且上周三同日，中央政府還發布《關於加力支援大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，統一安排3,000億元左右超長期特別國債資金，加力支援大規模設備更新和消費品以舊換新。國資委也預計，未來5年央企設備更新改造總投資將逾3萬億。

照理說，有這麼出乎意料的重磅利好，股市的反應理應相當正面。但事實上，無論港股還是內地A股基本都對以上好消息缺乏反應，上周滬指差不多跌足一周，從3000點保衞戰打到2900點保衞戰；港股也差不多，除了上周一略有正面反應外，其他幾天都持續下跌。從成交量看，港股固然長期低迷，即是過去成交活躍的內地A股，近日成交也萎縮至不足6,000億低位，國家隊雖屢屢通過購買EFF支持內地股市，但投資者好像漠不關心，完全看不到市場有對國家隊動作的跟進呼應，變成國家隊有些孤掌難鳴，似乎失去了政府引領、撬動社會資本共同投資的槓桿作用。

這種情況如果不能盡早改善，任由投資者或者市場主體躺平的情況蔓延並長期化，那麼可以肯定，中國經濟的全面復甦就一定會變成空中樓閣、難以實現。

刺激未持續 追隨政策入市變賠錢

理論上，政府引領，社會資本、民企和外資積極跟進，市場主體勁往一處使、心向一處想，就能形成合力，就能推動經濟快速好轉；否則，完全依靠政府，大家都躺着政府身上坐享其成，政府是沒有能力背着這麼大包袱前進的。

市場主體之所以會變成現在這種躺平心態蔓延、對政策刺激缺乏反應的狀態，並非無迹可尋。回顧21年以來政府刺激經濟的過程，可以觀察到這樣一個現象，就是市場主體對政策的反應大致遵循一種反應遞減規律，時間愈早反應愈強烈，愈靠近現在反應愈弱。譬如2022年11月初，隨着放鬆疫情管控措施的消息流出，市場開始大幅反彈，港股從最低約14600點起步，在短短3個月累計反彈約8,000點；而今年2月春節後，隨着國家隊入市支持股市，以及後來大力刺激房地產的517新政落地，港股在同樣約3個月時間裏，僅反彈4,000多點，約為2022年大反彈的一半多；而到上周，刺激經濟政策對市場基本已沒有多少正面影響，港股和內地A股都持續下跌。

為甚麼刺激政策對市場主體的影響會愈來愈小？歸根結柢，主要因過去幾次刺激政策全都未竟全功，經濟刺激一下後，其實並未回穩，還需要繼續刺激。結果政府一收手，經濟就又恢復慣性下滑。這種刺激一下有點效果，然後就收手等待的做法，令跟隨政府刺激政策入市的市場主體很容易被套在高位，譬如相信2202年政府放鬆疫情管控可以令經濟進入健康恢復軌道的投資者，就很可能被套在隨後的港股大反彈中。港股在2023年1月最高見22600點左右，是2023年以來的港股最高點，之後港股就持續走低，高位入市者除認賠出局基本沒有解套的機會。今年2月以來的港股反彈也是類似，反彈最高見約19700點，但上周五港股收市僅約17000點左右，高位追入者照樣賠錢。

從市場參與者的過去幾年經驗看，政府每次出臺刺激政策後正面效果的持續時間都不長，如果貿然在高位追入或者低位元追入但沒有及時獲利平倉的話，最後的結果大概率會以賠錢告終。在被市場三番五次地教育之後，在投資者經驗裏追隨政府刺激政策入市就變成了一項高風險動作，投資者自然會變得愈來愈保守，愈來愈不敢相信政府政策的持續效果，造成的後果就是類似現在這樣，政府的投入逐漸失去了政策槓桿作用，已經無法撬動投資者的積極回應，於是刺激經濟的效果就愈來愈變得事倍功半。

扭轉躺平 首要政策刺激長期顯效

要改變這種投資者普遍傾向躺平的狀態，理論上也很簡單，俗話說：解鈴還需系鈴人。市場主體傾向躺平，主要是因為過去刺激政策的效果不持續而引起，解決的辦法就是要持續刺激，確保刺激效果不會半途而廢，只要政策刺激長期顯效、經濟恢復平穩發展，跟隨政府刺激政策入市的投資者都有機會盈利，而不是一追就被套，市場信心自然可以逐步建立。

鑑於當前投資者普遍對未來經濟走向缺乏信心，雖然政府的宏觀政策有些加力迹象，但是如果市場主體不予積極回應、保持觀望，經濟刺激政策就很難產生理想效果。要想改變這種不理想的狀態，首先就要盡快恢復市場信心，而前提就是政府要改變過去刺激政策未見確定效果就暫停觀望的態度，持續刺激、確保經濟回到可持續穩定發展的軌道上。否則，信心就可能長期低迷，令政府刺激政策無法產生拉動社會資本的槓桿效果，導致經濟發展持續面對較大壓力。