近年來，隨着內地經濟轉向高質量發展和中美博弈加劇，香港經濟的發展遇到了一些新問題，突出的表現就是原有的支柱產業，例如金融、貿易物流、旅遊零售等，都不同程度遇到了因大環境轉變帶來的結構性困難，需要尋找新的發展動力，一位哲人曾說：看一個人的過去，就可以知道他的現在，看他的過去和現在，就可以知道他的將來。在目前香港又一次面臨發展方向選擇的時候，回顧歷史對於香港做出正確選擇大有裨益。

中英鴉片戰爭的爆發，把香港從一個以漁農、香木業為主的自然經濟帶入了轉口貿易為主的經濟模式，奠定了香港商業發展的基礎。一直到香港經濟近代的飛速發展，都與大環境的變遷分不開，甚至一定程度上可以說，主要是大環境的變遷造就了今天的香港。

二戰結束後，香港面對的內外環境發生了重大變化。首先是人口的激增，因為國共內戰，大量內地人口流入香港，香港人口從1945年50萬人一下膨脹到1950年的200萬人；其次，流入人口中有不少企業家（大量來自江浙）攜帶資金、設備和技術，為香港發展工業奠定了基礎；第三，二戰後世界經濟全面復甦，進入了一個持久增長和充分就業的新階段，一直延續到上世紀七十年代的石油危機，被廣泛稱為資本主義的黃金時期；第四，1950年朝鮮戰爭的爆發，美國操縱聯合國對中國禁運，美國商務部的官員指「凡是一個兵可以用的東西，都不許運往共產中國，紡織品和橡膠均將禁止」，香港的轉口貿易遭遇沉重打擊。不管主觀是否願意，香港轉口貿易的路都走不下去了。

激增的人口保證了較低的勞工成本，內地企業家來港帶來的資金、技術和設備為企業快速形成生產能力奠定了基礎，全球經濟的蓬勃為香港產品的出口提供了廣大的市場，美國主導的對中國禁運又堵死了香港停留在轉口貿易上的可能性，各種因素結合在一起，機緣巧合之下香港經濟就從轉口貿易為主，轉向輕工製造業為主，香港經濟進入了第一次起飛階段，經濟高速發展。

然而，上世紀七十年代的石油危機及隨之而來的經濟衰退，導致歐美等貿易保護主義抬頭，對進口貨品實行嚴格的配額制，加上香港經濟持續高速發展帶來本地勞工工資、土地價格等要素成本上漲，香港的製造業發展遇到極大困難。

1979年中共中央、國務院決定在深圳、珠海、汕頭和廈門試辦四個經濟特區，主要吸引來自香港、台灣資本，發展勞動密集型輕工業及酒店、餐飲等服務業項目。廣東省政府推出對外資優待政策（如稅務優惠、土地優惠、執照批核優待等），吸引香港製造業北移。

正面臨經營困難的香港製造業抓住了這個契機，大規模北移。1980年香港從事製造業的人口有990,000人，佔總就業人口的42%。十年後，這個數字跌至650,000，比率降至28%。2000年，香港從事製造業的人口進一步下跌到230,000人，僅佔總就業人口7%。

昔日小政府大市場 抓住大轉變

香港上世紀六、七十年代的經濟起飛，以及後來的工業北移，令香港社會集聚了大量財富，帶來了房地產和股市的興旺。內地改革開放後，經濟快速發展，在貿易、股市融資、投資、外滙交易、人民幣國際化等方面產生了大量需求，共同推動香港經濟向服務業為主的方向轉型，目前香港服務業已經佔整體經濟的90%左右。

回顧香港經濟歷次重大轉變的歷史，有一個特點一以貫之，就是無論哪一次經濟轉型都是大環境變化或者市場變化的結果，都不是政府或者任何有形之手有意引導、設計出來的，港英政府當年之所以能形成「積極不干預」這樣小政府、大市場的經濟指導原則，並至今仍被很多人奉為圭臬，恐怕和香港經濟過去靠抓住環境或者市場變化的機會而成功的經驗分不開。

如從宏觀總結香港過去成功經驗，大概是：保持簡便、高效的制度建設、保持一個自由、法治的社會環境、保障資金、資訊等要素的自由流動，吸引人才，然後等待時機，靠市場的自動應變抓住機會。

這個策略好不好呢？應該說在過去幾十年是不錯的，抓住了市場急速轉變的機會。但是，這個策略可以永遠有效嗎？可能未必，因為大環境的變化未必一定對香港有利，而大環境變動帶來的機會有些可能也未必在香港擅長的領域。

客觀看，當今世界大環境的變化可能未必對香港有利。中美博弈加劇下，美西方對於中國的打壓已經涵蓋了香港，香港已經成為了中美之間其中一個戰場，雖然由於歷史原因，香港對美西方很熟悉，主觀上仍然想如同過去一樣，繼續與美西方搞好關係，做好中西方之間的橋樑，但是美國明確不願意給香港這樣的機會，令香港在自己擅長領域的發揮空間受到限制。

當今大環境變化 未必對港有利

近年與內地貿易增長最快的主要是一帶一路沿綫國家，這個領域香港過去不大熟悉，能否抓住這裏面的機會，前景並不確定。

內地經濟在向高質量發展方向轉型過程中，也出現了一些對目前香港經濟不利的變化。貿易物流是香港最重要的支柱行業，僱用了最多的就業人口，但是由於香港轉口成本較高的緣故，近期已有航運聯盟宣布部分航綫不再停靠香港，香港付貨人委員會執行總幹事何立基指出，深圳及廣州碼頭處理量正提升，香港港口輸送量未來幾年仍會下跌。

旅遊零售是香港另一個支柱行業，疫情後恢復通關至今已一年多，兩地人員往來的模式已經基本穩定，可以確定，港人假日北上消費已成趨勢，內地餐飲、娛樂消費的性價比香港已經很難競爭，香港的消費力將長期向北流動。與此同時，南下香港旅遊的內地遊客雖然人數恢復得不錯，但消費模式卻與疫情前有較大不同，消費金額明顯下降，而且由於兩地通關的便利，在港過夜旅客也有減少迹象。港府公布2024年3月零售業總銷貨價值的臨時估計資料，銷貨價值按年跌7%至312億元，可見零售業正面臨壓力。

須加大發展力度 攻高增值領域

大環境的變化對香港的不利影響，已經在貿易物流和旅遊零售業等方面有明顯表現，由於成本的巨大差距，這種壓力短期看不到紓緩的希望。如果不能加大發展力度，努力在高增值領域有所突破，而是希望像以前一樣，大環境自動出現對香港有利的變化，香港的增長動力將面臨嚴峻挑戰。

港股有較大概率已經走入牛市，尚不確定的，是這只牛究竟是大牛還是小牛。

很多投資者不理解港股突然之間由熊轉牛的背後邏輯，總覺得港股最近「牛」得有些令人暈頭轉向，好像做夢一樣，只是一兩周時間，經濟也未見有甚麼石破天驚的大變化，怎麼股市就突然之間可以由熊轉牛呢？

要理解港股由熊轉牛的邏輯，可能先要明白港股為甚麼會在2021年之後持續下跌。地緣政治風險當然是港股持續走熊的其中一個重要因素，因為美國不斷地出各種政策打擊中國的科技、金融等領域，也在輿論上唱衰中國，鼓吹「中國不適合投資」，誘導資金離開內地和香港股市；另外，美聯儲局自2022年以來啟動的加息周期，客觀上也起到了吸引資金流向美國的作用，令內地和香港股市的「失血」狀況更加嚴重。

但是，正如「蒼蠅不叮無縫蛋」一樣，美國對中國的打壓只是港股走熊的外部因素，並不能真正決定港股的方向。因為外因再重要也不過是變化的條件，而內因才是變化的根本。港股之所以陷入連續數年的大熊市，中國經濟本身存在的一些弱點才是根本原因。

力穩資產價格 重振投資信心

按照2021年中央經濟工作會議的總結，經濟面對的困難集中表現為「三重壓力」（需求收縮、供給衝擊、預期轉弱），不過「供給衝擊」很快就隨着經濟走出疫情而消失，而另外的兩重壓力「需求收縮、預期轉弱」卻遲遲無法改善。「需求收縮、預期轉弱」具體主要體現在以下幾個方面：

「地方政府過緊日子」、「嚴控地方政府隱形債務」等措施，限制了地方政府的擴張能力，致使地方政府這個傳統的經濟發動機、需求大戶熄火。

「反壟斷和防止資本無序擴張」--由於當時政策推行較急，有時未能很好兼顧「先立後破」原則，致使科網平台的一些頭部企業受到一定打擊，影響了部分民營企業的投資信心，削弱了民企的需求。

抽緊房地產的融資環境，造成部分內房企業資金鏈斷裂，資金鏈斷裂一方面迫使企業加速賣樓套現，以緩和資金緊張，增加了供給；另一方面影響購房者信心，使得需求下降，形成供過於求。而供過於求的環境進一步打擊需求，導致樓價持續下跌。作為中國家庭最主要的資產和信貸的主要抵押物，家庭資產的縮水和抵押借貸價值的下降又造成所謂的「資產負債表衰退」和信用收縮，拖累社會需求。

在資產價格持續下跌，需求收縮的背景下，受美國影響較大的美西方資本，一方面看不到多少獲利機會，另一方面還要受美國的政治制約，自然投資的欲望較低。

不過，盡管地方政府、民企、外資和老百姓，由於各種各樣的原因都有需求和信心不足的傾向，但房地產行業的不景氣才是對需求和信心影響最大的部分，地方政府、老百姓、民企和外資的需求不足都多少與房地產不景氣有關。

政府過去幾年也出台了各種各樣的刺激經濟政策，包括支持房地產，惟股市的反應普遍不太熱烈，主要原因是措施相對集中在支援企業、支持供給方面，直接刺激需求的政策不多；但市場不太相信支持供給可以解決經濟中需求不足的問題，房地產的危機也未見明顯好轉迹象，於是大家謹慎觀望、股市低迷。

從實證角度看，過去幾年的支持供給政策未見顯著提升需求，甚至有可能加劇供過於求的不平衡，導致企業內卷（惡性競爭）愈來愈嚴重。

客觀來看，中國經濟過去幾年的增長並不差，尤其在一些高技術領域，例如電動汽車、鋰電池、光伏電池、造船等，取得了長足進步，已經具備了世界一流的競爭力。

之所以股市表現欠佳，一是需求不足造成內卷的大環境，影響了企業的獲利增長；二是房地產持續下跌引起的負財富效應打擊需求和信心，同時房地產抵押價值的下降又會帶來信用收縮，減低了資金供應。

簡單總結股市走弱邏輯：需求不足→經濟前景不明朗→對未來信心不足→減少信貸、縮減投資和消費→避險行為→股市表現欠佳。

打破這個股市走弱邏輯的關鍵，就在於有效提振需求，只要需求起來了，配合資金與利好政策，現行股市走熊的邏輯就不攻自破了。

為甚麼近期股市走勢會一洗頹風、走出強勁漲勢？原因可能就在目前政府刺激政策的焦點，已經從供給轉向了需求，刺激經濟的思路變了，市場的預期也隨之而變。最近推出的「汽車以舊換新」和「家電以舊換新」政策，都是很好的需求刺激政策，不過最能根本改變市場預期的，可能還是4月30日政治局會議的內容；「統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施」。

這是一個新提法，與過去房地產政策主要關注「保交樓」、地產商融資等表面問題不同，真正觸及了本輪房地產危機的核心--供過於求；近期外資積極回流，一定程度可能與相信新思路足以解決內房危機有關。

扭轉供過於求 進入良性迴圈

內房行業之所以危機反覆擴散，其邏輯就是因為供過於求、價格看跌，進入了愈看跌愈少人買、愈少人買供應壓力愈大的負迴圈。在這個負迴圈裏，最理性的迴避風險做法是盡量遠離房地產，於是內房各相關方就在各自的理性考慮下，任由風險擴散，逐步發展到行業危機。要想令內房行業恢復正常秩序，首要的工作就是盡快消化內房過剩，建立新的供需平衡，恢復市場信心。以往不從這個角度入手，希望靠市場力量自行慢慢消化過剩，是刺激房地產政策始終效果有限、投資者較為觀望的根本原因。

新思路提出後，「消化存量房產」的主要方法，是由地方政府收購內房過剩庫存轉做保障房和推動住房以舊換新；「優化增量住房」的方法主要是限制地方政府賣地。

由政府收購過剩庫存，加上限制賣地從減少供應和增加需求兩方面入手，如果可以盡快在全國推行，估計房地產市場不用多久就可以恢復供需平衡，房地產價格也將隨之見底，潛在需求釋放，內房市場有望走出熊市進入良性迴圈。

現在尚不明確的有兩點：一是收購內房庫存的資金從何而來？二是消化內房庫存的速度。如果收購內房庫存轉做保障房的資金由中央政府提供，資金就會比較有保障，落實的速度也會比較快；如果資金由地方政府自行籌措，在目前限制地方政府舉債的情況下，資金的落實恐怕要打折扣，落實的速度也會較慢。

中央出資解內房危機 谷內需

不管怎麼講，只要政府堅持減少供應和增加需求，內房危機肯定可以解決。內房市場恢復正常、平穩運行，基於資產不斷下跌引發的需求收縮將停止並逆轉，社會需求的恢復會帶來預期的改善，而且政府收購過剩內房庫存，代表着大量新增資金進入實體經濟，實體經濟缺乏資金的狀況將根本改變，資產價值穩定又會帶來信用的恢復，代表着貨幣供應的擴張，需求恢復、經濟向好疊加貨幣擴張，對股市而言意味着企業盈利增長加速和資金供應充足，股市走牛可期。

如果中央政府出資收購內房庫存，意味着需求好轉、天量資金流入實體經濟，股市具備大牛市基礎；如果由地方政府自行籌措資金收購內房庫存，可能內房市場見底的時間會較長，流入實體經濟的增量資金也會較少，股市可能只能溫和上漲。

最近，中美高層互動頻繁，4月份就有兩國領導人通話、美國財長耶倫（Janet Yellen）來訪，以及上周美國國務卿布林肯（Antony Blinken）來訪。按美國政府的官職排序（不計參眾兩院），總統是老大，國務卿排第三，財長排第四。不過如果從行政部門的日常實際權力角度來看，恐怕國務卿可以排第二，財長可以排第三，也就是說，美國掌握實權的前三位，都在4月與中國政府的高層進行了溝通。

中美4月溝通的層級足夠高，密度足夠強，所為何事呢？根據媒體報道，兩國領導人通話中，中國領導人關注的是：雙方戰略認知、雙方相處的原則（以和為貴、以穩為重、以信為本）、台灣問題、南海涉港和人權問題；另外還就朝鮮半島局勢和烏克蘭危機交換了看法；美國領導人關注的包括：打擊毒品生產、中東衝突、朝鮮核計畫及中國在烏克蘭戰爭期間對俄羅斯的支持；對話還包括不公平貿易政策、不當拘留美國公民和TikTok等話題。

雙方同意續交流 惟成果欠奉

拋開新聞裏的外交辭令，用大白話講，就是中美領導人都有點「自說自話」，都在強調自己關心的東西，沒甚麼共識。中國領導人希望中美之間能確立互相尊重、和平共處的原則，希望美國不要在台灣、南海給中國找麻煩，美國總統基本沒有回應；而美國總統關心的一系列具體問題，中國領導人同樣沒甚麼回應，只能說雙方在電話裏都說了自己想說的話，讓對方知道了自己的想法，其他的成果就談不上。

另一位美國高官，財長耶倫來訪達成的成果則是：一是由兩國財政部牽頭，在中美經濟工作組框架下就兩國及全球經濟平衡增長議題進行交流；二是由中國人民銀行和美國財政部牽頭，在金融工作組框架下就金融穩定、可持續金融、反洗錢等議題持續開展交流。

用大白話翻譯，這兩項成果的實質含義是：雙方同意未來繼續開會交流。至於耶倫老太太來訪前就大肆張揚的「緩解美方對中國產能過剩的擔憂」討論議題，中方完全不接受，新華社定調「耶倫提出產能過剩問題『是在為美國的貿易保護主義政策製造藉口』」，中國不接受自然就不可能談判，也自然不會有成果。

至於最近的布林肯來訪，外交部說中美雙方達成了5項共識：「第一，雙方同意繼續按照兩國元首指引，努力穩定並發展中美關係。第二，雙方同意保持高層交往和各層級接觸。繼續發揮已經恢復和新建的外交、經濟、金融、商務等領域磋商機制作用。繼續開展兩軍交往。進一步推進中美禁毒、氣變、人工智慧合作。第三，雙方宣布將舉行中美人工智慧政府間對話首次會議；繼續推進中美關係指導原則磋商；舉行新一輪中美亞太事務磋商、中美海洋事務磋商；繼續開展中美領事磋商。中美禁毒工作組將舉行高官會。美方歡迎中國氣候變化事務特使劉振民訪美。第四，雙方將採取措施擴大兩國人文交流，歡迎對方國家留學生，辦好5月在中國西安舉行的第14屆中美旅遊高層對話。第五，雙方就國際地區熱點問題保持協商，雙方特使加強溝通。」

布林肯兩度訪華 均沒明顯突破

說了這麼多，用大白話翻譯，除了雙方同意各方面繼續開會溝通外，只有「歡迎對方國家留學生」可以算一項具體成果，因為近幾年，中國留美學生在美國遇到美方的刁難太多了，如果這項成果能夠盡快落地，中國留美學生的困難處境有所改善，對雙方都有利。

不過，美國方面對這次訪問的報道要更灰暗一些：「『很明顯，雙方在實質性問題上幾乎沒有共同點。』康奈爾大學國際關係教授艾倫•卡爾森（Allen Carlson）說」，美國之音也評論說：「從台灣、南中國海緊張局勢、到美國科技管制、貿易爭端及烏俄戰爭，美中兩國目前正面臨一系列重大分歧，而且似乎有愈來愈擴大之勢，布林肯在這次近一年來的第二次訪問也沒有帶來任何明顯突破。」

本來布林肯訪問中國前，有媒體吹風說，如果中國不在俄烏衝突中配合美國，限制向俄羅斯提供零部件，美國可能會將部分中國銀行踢出SWIFT（全球銀行金融電信協會），讓這些銀行無法使用美元。可上周四（4月25日）耶倫又說，美國不會馬上對與俄羅斯貿易的中國銀行實施制裁。看來美國出於自身利益考量，也不敢輕易亂揮用SWIFT制裁的大棒。

很清楚，中美雙方近段時間的熱絡來往，看起來除了溝通上的意義之外，沒有產生其他任何作用。而且，美國作為這熱絡互動中主動的一方，表現也有點奇怪，一方面是溝通無法達成任何美國想要的結果；另一方面，又不停地派高官訪問中國，好像熱衷於形式上的表演作秀。難道美國有毛病，喜歡浪費時間？

美國當然不是因為高官太閒，作為老牌的世界霸主，美國當老大還是很有經驗的，不會浪費時間作沒意義的事情。也許，讓高官不停地訪問中國，本身就是美國的目的。

有意搞好關係 惟對抗更趨激烈

如果簡單總結近些年中美之間的互動，可以得出以下觀察：一、應該承認中美雙方都有搞好中美關係意願，否則雙方不應該如此積極互動；二、雙方各自設想的搞好關係路徑南轅北轍，中國方面想要的是原則上互相尊重，具體事務互相商量；美國方面想要的是，中國應該在全球範圍對美國的訴求做出配合，哪怕犧牲中國的利益也要成全美國利益。

雙方設想的具體路徑如此大相徑庭，結果自然變成空有良好意願，卻無法達成任何具體成果。因為雙方都不同意按對方設想的路徑走，又找不到對方可以接受的中間道路，於是只好空談願望，結果出現了這種雙方領袖都表示願意友好相處，可中美關係卻不僅沒有好轉、反而對抗趨向激烈的怪狀。

但是，美國高官的頻繁來訪又是否真的全無意義呢？可能也不能這麼說，最起碼要承認，中美之間還是有溝通的。

美方壞事照做 又不想承擔後果

從利益角度看，台海、南海這兩個中國的周邊區域，屬於中國核心利益。筆者於4月9日刊登的「以利誘之 打破圍堵」裏曾分析，由於美國在中國周邊地區軍事上沒有勝算，所以中美在這些區域爆發直接軍事衝突的機會不大。但是，美國現在實行的這條盡量找茬「絆倒中國」策略，又不可避免地要在台海和南海等中國核心利益上挑釁，存在引發中美軍事衝突的風險。

於是，一面要挑釁，一面又怕真打起來失控，丟掉全球霸主位置。在這種矛盾狀態下，美國想出來的兩面兼顧的策略，就變成了又要挑釁、又要溝通。溝通雖然明知不會有甚麼結果，但最大的衍生作用卻是，既然在溝通，那就不用真刀真槍的打，繞開了美國挑釁可能引發中國不可控反應的危險，等於用溝通的形式實現了美國「管理雙方競爭」的設想，這實際上是美國做了壞事又不想承擔後果的「心虛」表現。

去年是中國經濟走出疫情的第一年，GDP實質增速5.2%，遠好於世界其他發達經濟體；不過，GDP的名義增長率只有約4.2%，比前一年的GDP名義增長率約5.3%，差不多下降了1.1個百分點，說明如果不考慮通縮情況，單純按照名義GDP比較，中國經濟全面走出疫情的第一年，反而比疫情期間減速了。

名義GDP增速的下降，可能可以部分解釋為甚麼普通民眾對經濟的體感偏冷，普遍感覺經濟壓力較大、很多企業裁員降薪、樓市股市也較為低迷。因為雖然去年的實質GDP增長高於前年，可是對普通民眾來說，日常感受更深、接觸最多的還是名義物價，因此，名義GDP的增速快慢可能也比實質GDP更容易反映民眾的直觀感受。

企業「內卷」 加劇社會矛盾

顯然，去年的名義GDP增長之所以低於實質GDP增長，就是因為經濟存在通縮。通縮令到物價有持續的下跌壓力，對消費者而言，意味着愈遲買愈便宜，現在買得愈少將來愈着數，會帶來減少、推遲需求的效果，因而對刺激需求不利，也打擊企業擴張生產和投資，會強化「需求收縮」、「預期轉弱」這兩重遲遲未能改善的壓力。

而且，名義經濟增速減慢，通縮導致企業「內卷」（意指惡性競爭）加劇，除了惡化「需求收縮」、「預期轉弱」外，還有可能帶來加劇社會矛盾的後果，不能掉以輕心。

近日，筆者在一則有關房地產前景的網文下面看到了一些相當對立的評論，可能一定程度上反映當前的社會矛盾，值得留意。

「對房地產崩盤歡欣鼓舞的人基本都是白癡。這些人覺得房價降了，他就能買得起房了；殊不知，全國經濟一盤棋，房地產崩了，導致經濟的多米諾骨牌之下，這些人很多不是失業就是減薪，甚至有些地方因為賣地財政崩了，從增加百姓生活成本角度搞錢，比如提升燃氣費、電費等，裏外低收入百姓生活並沒變好，買房更不可能。甚至生活更糟糕了。」

這則評論後面當時有124個「踩」、15個「讚」，看起來反對的人相當多，但是從香港過去樓市大跌的經驗看，這個評論者的說法其實是有道理的。回歸後香港樓市曾現近乎崩盤大跌，結果不是讓更多基層可以上車買樓，而是經濟幾乎崩潰並產生了大量負資產。

另一則針鋒相對的評論也很有意思「我並不是覺得我能買得起房了。而是看到這吸血產業垮了，我心裏開心。只恨垮的不夠快。反正也過得差，再差能咋滴？」

不正常心態 反獲廣泛回響

這則評論當時獲得了70個「讚」、9個「踩」，儼然是一個頗多人贊同的評論。可是理性地看，這則發言其實完全反映的是情緒，而且是一種破壞性情緒。不是在想如何可以把經濟搞得更好，讓更多人受益，而是在想，哪怕我過得更差，也要看到你倒楣。屬於典型的損人不利己想法，是一種失望甚至絕望的不正常心態。

可是，一種不正常的心態，卻能在社會上獲得廣泛回響，而一種理性的、有利於大家利益的意見卻得不到大家的贊同，這背後說明當前的社會思想已經存在一定的混亂。

一個社會究竟應該鼓勵「上進」，鼓勵靠自己的努力過上更好的生活；還是鼓勵「躺平」，鼓勵依賴政府的扶助過上更好的生活；是一個大是大非的問題，必須要搞清楚，否則，社會就會迷失前進的方向，不知道要如何發展。

本來，這個問題毋須爭論，答案毫無疑問是讓每個人都能靠自己努力，為自己和社會創造更多的財富，而不是依賴國家扶助，才是對國家、對社會最有利的。可實際上問題可能又不那麼簡單，比如最近的房地產大跌。內地的房地產過去幾十年漲幅驚人，可能存在一定泡沫，如今調整當然有一定合理性。但是，大幅調整所蘊含的社會意義卻未必對社會進步有利。

這次房地產大調整，受打擊的除持有多套房子的富裕階層、投資者等外，那些努力工作、掏空了家庭6個錢包買房、希望過上更好生活的新中產家庭才是受打擊最大的。有多套房子的富裕階層，除非過度槓桿，否則遇到的困難不過是資產縮水而已，基本不影響生活。而那些努力工作、節衣縮食存夠首期，買房憧憬未來美好生活的家庭或個人，卻可能面臨賠光首期、甚至欠下一身債務的困境。

地產倘崩潰 努力工作歸零

這些努力工作，存夠首期買房的人，靠自己的努力慢慢積累財富，希望靠自己的努力改善生活，勤懇工作、認真生活，毫無疑問是社會進步的中堅力量，可是房地產的崩潰式大跌卻狠狠打擊了他們，讓他們的財富蒸發、多年的努力歸零。他們所付出的努力換來了社會的懲罰，這樣的社會效果顯然對鼓勵上進沒有甚麼正面意義。

相反，那些不想努力、期望政府扶助的「躺平」者，卻可以對這些努力付出的人冷嘲熱諷，甚至幸災樂禍，客觀上起到了鼓勵「躺平」打擊「上進」的效果。試想，如果大家都不努力，都「躺平」等着政府扶助，政府怎麼可能有那麼多資源，最後的結果只能是大家一起原地踏步、甚至每況愈下，中華民族的偉大復興成為泡影。

當然，社會上之所以能滋生這種損人不利己的破壞性思潮，歸根結柢，還是因為改革開放這些年來貧富差距拉大所致，一些生活不如意的基層民眾、年輕人可能覺得努力一輩子也未必買得起房子，因而自暴自棄，寧願自己不得益，也希望看着那些有資產的人倒楣，從另一個方向拉近彼此的財富差距。

保障房先租後售 分享成果

社會要進步，不鼓勵「上進」，大家都「躺平」在政府身上肯定不行，那樣只能造成大家一起退步；但是貧富差距太大恐怕也不行，首先這違背社會主義共同富裕的本意，其次會造成社會需求不足、不利經濟發展，而且可能會在一部分自覺進步無望的人群中滋生破壞性的負面情緒，最後產生社會問題。

解決問題的辦法，恐怕還在發展上，要通過發展增加基層獲得感，讓基層能從社會發展中獲益。如大家都可以從經濟發展中獲益，自然就可以消除那種「發展與我無關」的負面情緒。對於基層最關注的住房問題，政府已經提出要分開保障房和商品房，就應該加快進度，最能兼顧各方面利益的舉措，恐怕還是由央行向政府設立的保障房企業發放低息長期貸款，收購過剩房地產轉為保障房，初期由基層租住，一定年限後政府可以按成本價將保障房賣給租房的基層民眾，一方面可以回籠央行的長期借貸資金，另一方面也讓基層民眾擁有了自己的資產，可以從經濟的發展中受益，共同分享經濟成果、減少社會矛盾。

今年已經過去了一個季度，從公布的經濟資料看，中國首季出口表現令人驚喜，遠超之前預期；國家統計局公布的3月製造業採購經理指數（PMI）也扭轉了之前幾個月的收縮態勢，報50.8進入了擴張區間。

不過，市場主體對經濟的體感仍然有些偏冷，宏觀經濟最關注的兩個指標--通脹和就業，也都不大理想，國家統計局公布的3月消費者物價指數（CPI）同比增長0.1%，較上月下降0.1%，接近通縮。CPI在通縮的邊緣波動，如果從去年4月算起，已經延續了1年，說明準通縮已經不是經濟的短期現象；2月的青年失業率為15.3%，也處於較高水平。

而反映工業企業產品出廠價格變動趨勢和程度的工業生產者價格指數（PPI），從2022年10月至今已經連跌了18個月，說明市場需求不振、產品價格壓力較大的情況沒有明顯改善。

自中央政府2021年底提出「三重壓力」（需求收縮、供給衝擊、預期轉弱）以來，「供給衝擊」已經隨着疫情的過去不再成為問題，但「需求收縮」、「預期轉弱」卻成為老大難，至今繼續困擾經濟。實際上，經濟之所以陷入準通縮環境遲遲無法走出，且失業率持續偏高，都不過是「需求收縮」、「預期轉弱」在不同領域的反映。

自2021年底至今，時間接近3年，「需求收縮」、「預期轉弱」的問題始終沒有得到解決，情況甚至可以說還有些惡化，因為近1年經濟已經滑入了準通縮狀態，物價的壓力比前兩年更大，今年CPI全年平均水平，已基本不可能達到人大政協兩會為通脹設定的3%目標。

「需求收縮」、「預期轉弱」這兩個問題提出了接近3年，政府也不斷地出台各種政策刺激經濟，3年的時間也足夠讓刺激政策顯效，可刺激政策實施到目前的效果卻是令經濟走入了準通縮狀態。這個無法令人滿意的巨大偏差只能說明一個事實：要麼推出的刺激政策不夠對症，要麼政策的力度不足，要麼二者兼而有之。否則，就無法解釋為甚麼問題遲遲未能得到解決。

如果僅聚焦如何盡快走出通縮、為企業創造一個良好經營環境、鼓勵市場主體積極消費，增加貨幣供應恐怕是一個必然的選擇。因為在經濟理論上，「通貨膨脹在任何時候，任何地方都是貨幣現象」。產品漲價，是因為過多貨幣追逐產品的結果，相反產品跌價，則是貨幣不足、有產品沒人買的結果。但是，中國的貨幣供應是否不足呢？有人拿廣義貨幣供應（M2）舉例，3月中國的M2近305萬億元人民幣，約為去年中國國內生產總值（GDP）的242%，比美國高多了，怎可說貨幣供應不足呢？

內地走出通縮 貨幣供應須加碼

不過，理論應該服從於事實而不是相反，理論上M2供應不少了，可事實上的準通縮卻證明這個有點想當然的說法有問題。原因可能與M2中間存在大量的貨幣在金融系統內空轉有關，近1、2年人民銀行公布的M2裏面包含了大量定期存款，也說明大量資金不是投入了實體經濟，而是停在金融系統吃利息，這麼一來M2增加得再多，其實對實體經濟的意義也不大，M2作為判斷實體經濟貨幣供應的訊號已經一定程度失真。

增加貨幣供應無非兩條路，一是經濟體內通過增加貨幣流速、提高貨幣乘數來增加銀行貸款，就是傳統增加M2的套路；二是央行直接增加向經濟提供基礎貨幣。由於過去幾年的實踐證明，靠銀行表面增加貸款，擴張M2的做法效果不大，M2不斷增長，實體經濟卻走入準通縮。因此，擴張貨幣供應更有效的辦法可能是央行擴大直接向經濟提供基礎貨幣。

有些人擔心經濟的宏觀槓桿率過高對發展不利，在經濟已經準通縮的情況下仍然試圖限制槓桿，不願意擴大央行向經濟體提供貨幣。他們可能忘記了，貨幣不會憑空產生，完全源自央行對金融系統的貸款，在一定意義上，債務與貨幣是一一對應關係，限制債務必然限制貨幣，造成貨幣供應的不足，導致通縮。換言之，在其他條件不變的情況下，走出通縮需要更多的貨幣供應。

一般來說，央行增加向經濟投入基礎貨幣主要有3種途徑：一是直接向財政部貸款，如購買財政部發行的國債等；二是通過各種工具，向金融系統貸款；三是外滙佔款，當外資流入時，向央行購買本幣，央行增發本幣收購外滙。其中前兩種政府可以自己決定，第三種則需要外資的回應及配合。

吸外資多屬美元 風險高不可控

中央政府目前針對準通縮的環境，採取的其中一項主要對策是增大吸引外資的力度，希望通過吸引更多外資的流入，增加貨幣供應和經濟活力。

表面上，吸引外資流入確實可以達到增加央行基礎貨幣投入的作用，有助於推動經濟早日走出準通縮。但實際上，比較吸引外資和央行直接增加對經濟的基礎貨幣供應，結果上還是有不小的分別，吸引外資的邏輯有些地方也存在瑕疵。

吸引外資主要是吸引美元資金，首先就會增加中國持有過多美元的地緣政治風險；其次，大家都知道美元由於國債已經失控，長遠存在不小的風險，支持美元價值的美國全球霸權也正在衰落，與人民幣相比，中國作為全球第一大工業生產國，有強大的生產能力，顯然人民幣的長遠可靠性要更高一些。既然美元的長遠風險相對較高，美元又是美國印的，中國基本不可控制，那麼為甚麼寧要美國印的風險更高、更不可控的美元，而不選自己印更可靠、可控的人民幣，邏輯上並不合理。

增投基礎貨幣 免優質資產流失

再者，就算吸引外資和央行自行增加基礎貨幣投入都可以帶來貨幣供應的增加，推動經濟發展。但在所有權上，二者卻有巨大分別。引進中國的外資，持有的人民幣所有權屬於外資，購買資產的所有權也屬於外資，在目前準通縮的情況下大量引進，有可能造成內地優質資產的低價流失。如果央行不借助外資而直接增加基礎貨幣投放，貨幣供應增加了，同樣可以搞活經濟，推動經濟走出準通縮，卻不會帶來優質資產流失的後果，優點相當明顯。

而且，吸引外資由於受制於美國的全球霸權，也不是一件容易的事情。美西方及其盟友，目前實行的是一條限制金融資源流入中國的路徑，在美國的阻撓下，內地吸引外資的效果恐怕未必理想。

總之，如果希望通過吸引外資推動經濟走出準通縮，很可能受制於美國的阻撓，未必能夠實現，而且即使可以實現，對經濟的作用也可能有利有弊。如果不靠外資，央行自行擴張基礎貨幣投入，同樣可以推動經濟盡快好轉，而且可控性高，不利之處相對較少，更值得選擇。

美國財長耶倫（Janet Yellen）上周四（4月4日）又來中國訪問了，這是她在拜登（Joe Biden）政府任內的第二次訪華，以老太太近80歲高齡，長途奔波，確實是頗為辛苦，說明美國政府對中美關係還是非常重視的。

不過，老太太事先張揚、來華訪談的重要議題是「緩解美方對中國產能過剩的擔憂」，說直白點就是想限制中國以「新三樣」（電動汽車、鋰電池及光伏電池）為代表的高科技產品出口，對於這種損害中國利益的想法，新華社已有明確的回應，認為「耶倫提出產能過剩問題『是在為美國的貿易保護主義政策製造藉口』」。

從美國前總統特朗普（Donald Trump）政府與中國打貿易戰開始，發展到拜登政府的「小院高牆」（限制中國的高科技發展）、四面圍堵政策，中美博弈的一些基本框架已經大致確定並顯現出來：

美遏華保霸權 惟不可能脫鈎

一、中美之間的矛盾是結構性矛盾，無法避免，只能管控，盡量讓矛盾不至於激化到雙方無法控制的程度。因為美國已經沒有信心在公平的競爭中勝過中國，保持其全球霸權，因此美國對華策略就變為以打擊和遏制為主，類似於「跑不過你那就絆倒你」策略。只要中國不放棄自我發展的努力，衝突就無法避免。

二、中美完全脫鈎也不可能，美國只能一方面盡量在高科技上限制中國，另一方面盡量通過推動產業鏈離開以減少對中國的依賴。

美國這種又限制又合作的策略，主要是一個利弊權衡的產物，因為中國有大量產品佔據了全球市場的較高份額，離開中國產品，全球市場根本無法提供足夠供應，強行脫鈎只能是給自己挖坑，不符合美國利益，因此美國的策略就變為在關乎其科技霸權的要害領域，哪怕付出一定代價也要遏制中國，而在不那麼敏感的民生領域，則通過推動轉移產業鏈徐徐圖之。

三、中美之間基本不可能爆發熱戰，雙方政府都沒有直接與對方發生軍事衝突的意圖。雖然美國為了給盟友與中國對抗打氣，不時有將軍出面發表一些美國與盟友站在一起之類的強硬言論，但實際上，美國可能比中國更不願意發生直接軍事衝突。中國出於自身愛好和平、以及聚焦發展的策略，肯定不願意與美國衝突、招惹強敵、打斷自身發展；美國則可能出於對戰敗或者無法戰勝的恐懼，不敢與中國在台海或者南海發生熱戰。

因為俄烏戰爭已經很好地詮釋了缺乏強大的工業生產能力，不要說戰勝對手，就是維持戰爭都是很難做到的。而中國，恰恰有全世界最強大的工業生產能力，除非美國一擊就可以打敗中國，否則戰爭愈持久，美國失敗的可能性就愈大。而美國一旦失敗，必定葬送其全球霸權，付出無法承受的代價。所以美國急於與中國在競爭中設立「護欄」，防止競爭滑向直接軍事衝突是符合邏輯的，也側面證明美國其實是害怕與中國發生熱戰的。

四、中美之間的矛盾在一段較長的時間裏，將主要表現為美國主導的聯盟對中國經濟「圍堵」，和中國經濟突破「圍堵」之間的矛盾，因為經濟基礎，才是決定中美博弈最後勝負的決定性因素。

耶倫說中國的產能過剩會傷害美國經濟和工人以及全球經濟，其實質就是在為「圍堵」找藉口，希望想方設法限制中國的產業發展、降低中國的領先產業優勢。未來美國領導盟友對中國的經濟「圍堵」恐怕將成為常態，對這一點不應該存有幻想，需要中國拿出切實有效的策略加以應對。

瓦解西方圍堵 宜「合縱連橫」

中國歷史上，最有名的「圍堵」和反「圍堵」例子，可能是戰國時期的「合縱連橫」，為了阻止秦國統一天下，「齊、楚、燕、韓、趙、魏」六國「合縱」組織聯盟抗秦；而為了瓦解聯盟，秦國謀士張儀提出了針鋒相對的「連橫」對策，通過拉攏聯盟內的一些國家，達到破壞聯盟的目的。

《資治通鑑•周紀三》裏記載了一個著名的小故事，生動演繹了秦國如何瓦解齊、楚兩國針對秦國的盟約「秦王欲伐齊，患齊、楚之從親，乃使張儀至楚，說楚王曰：『大王誠能聽臣，閉關絕約於齊，臣請獻商於之地六百里，使秦女得為大王箕帚之妾，秦、楚嫁女娶婦，長為兄弟之國。』楚王說而許之。」秦王想攻打齊國，可是又擔心齊、楚之間的盟約，就派張儀去游說楚王，大意是只要楚王斷絕與齊國的盟約，秦國就會割讓商於六百里土地給楚國，秦、楚長為兄弟之國，楚王很高興就答應與齊國終止盟約。

張儀是戰國時期著名的縱橫家，擅長搞陰謀詭計，給楚王的許諾後來自然也沒兌現。這裏舉這個例子，不是要肯定張儀的行為，而是想借這個小故事說明，盟約或者聯盟不是一成不變的東西，盟約中各個成員的利益也並不一致，只要有足夠的利益、吸引力夠大，聯盟中一些成員改變立場其實十分正常。

華吸外資 還需經濟興旺配合

中國政府近來積極招商引資、歡迎外資進入中國市場，其背後邏輯也是想利用中國超大市場的吸引力，吸引外資留在中國，與中國經濟建立更緊密的聯繫、共同發展，讓美國孤立中國、隔離中國經濟的圖謀無法得逞。

要想令這個對策行之有效包含兩方面因素，其一是中國政府對外資進入中國的正面態度，這方面中國政府不斷通過各種機會表態，已經相當清楚；其二是中國市場的吸引力，如果中國經濟蓬勃興旺，企業經營環境良好，盈利前景明朗，自然會加大中國市場的吸引力，令中國政府的歡迎外資態度獲得有力呼應；而如果中國經濟表現未如預期，企業在類通縮的環境中艱難求存，盈利前景不明朗，那就會削弱中國市場的吸引力，減弱中國政府正面態度的效果。

所以，從中國的歷史經驗看，打破「圍堵」的有效對策很清楚，就是要誘之以利，通過經濟上的吸引力，選擇合適的突破口，動搖「圍堵」聯盟的部分成員，瓦解「圍堵」聯盟。要達到這個目的，除了歡迎大家來中國賺錢的態度，還需要一個興旺、熱氣騰騰的中國經濟加以配合，也就是說，需要盡快改變目前中國消費需求不振、市場低迷的現狀。

中國經濟處於怎樣的狀態？可能是一個見仁見智的問題，不同的人從不同的角度會得出不同的觀察。看好者有看好的依據，例如去年經濟增長達5.2%，遠超美國的2.5%增速，更不必說日本的1.9%增長和歐盟的0.6%增長。

宏觀數據回暖 微觀主體感受冷

橫向比，中國在全球主要經濟體中，經濟增速可以說是遙遙領先；可是看淡者也不是憑空想像，同樣有很多證據支持，從市場主體的切身感受來看，家庭最主要的實物資產（房子）大幅貶值，金融資產（股票）大幅跌價，經濟在類通縮的環境下，企業經營困難「內卷」嚴重，很多企業需要裁員自保，令到社會的就業前景很不明朗。

換言之，宏觀資料的較好表現微觀主體基本感受不到，微觀市場主體感受到的是經濟偏冷，賠錢容易賺錢難，需要謹慎、多存錢少花錢。

企業「內卷」嚴重又加劇企業「外卷」，激起其他國家反彈，筆者在3月19日的文章「內需不振向『外卷』TikTok遭遇響警號」裏提出「對受擠壓的外資來說，中國市場可能正在丟失，本土市場又要被中資搶佔，很容易會走向貿易壁壘，限制中國出口。」3月27日（上周三），美國財長耶倫（Janet Yellen）在佐治亞州指「中國的產能過剩扭曲了全球價格和生產模式，損害了美國企業和工人，也損害了世界各地的企業和工人」，她還說，美方在之前與中國的討論中提到了產能過剩的問題。她計劃在她再次訪華期間把這個問題作為討論的一個關鍵議題。

雖然今年1、2月中國的出口增長遠超預期，令人喜出望外，但在美西方未來可能進一步加強針對的情況下，前景並不明朗，能為中國經濟增長帶來多大助力也不確定。

即使是橫比較為出色的經濟增長，如果縱向自己和自己比較，其增長勢頭也呈現出逐步減弱的趨勢，附表是2007年以來中國的經濟增速。

雖然資料間或有小反彈，2020年至2022年由於疫情影響經濟增速也不正常，但如果考慮到2023年走出疫情的經濟增速僅5.2%，2024年經濟增速的設定目標也不過5%左右，經濟持續減速的勢頭仍然非常明顯。

2007年以來的經濟持續減速，部分原因可以歸咎於中國的經濟轉型，以及中美關係逐步惡化帶來的負面影響，但傳統的金融政策逐漸不足以應付新形勢可能也是其中的重要因素。

M2供應續擴大 惟通縮陰霾未散

傳統上，觀察金融支持經濟的力度一般較為關注廣義貨幣供應量（M2），以及社會融資規模，可是如果僅看這兩個資料，卻很難理解為甚麼持續擴大的廣義貨幣供應量以及社會融資規模，卻會給中國經濟帶來接近通縮的結果。表面上，貨幣供應的增速沒有降低，今年2月中國的M2已經接近300萬億人民幣，折合超過40萬億美元，幾乎是美國1月M2約20.8萬億美元的2倍，可經濟表現上卻是美國過熱（通脹遲遲未能受控），中國偏冷（經濟持續在通縮的邊緣掙扎），可見這個M2的訊號意義已經失真，無法用之判斷經濟形勢。

相反，過去一般不大被重視、主要包括現金和活期存款的狹義貨幣（M1）卻似乎更能解釋中美之間的經濟差異，中國2月的M1約67萬億人民幣，折合約9萬多億美元，僅約為美國約18萬億美元M1的一半，與美國熱中國冷的經濟表現脗合，從這個邏輯看，刺激經濟更有效的方法應該是央行增加現金投入，而不是過去傳統的鼓勵商業銀行增加貸款方式。

附圖是2000年以來中國人民銀行的資產負債規模（藍綫）和人民銀行資產負債規模與GDP之比（紅綫），從附圖可以看出，雖然人民銀行的資產負債規模持續處於上升通道，但其資產負債規模佔GDP的比例卻並非如此，在2009年之前，這個比例處於上升期，不過從2008年開始上升明顯變慢，與前表中國經濟自2008年開始減速的時間段大致脗合，其後的十幾年間，這個比例不斷下降，伴隨着中國的經濟增速同樣不斷走低，直到2022年8月，這個比例才有了觸底迹象，開始震盪回升，與近來在政府不斷推出各種支持經濟政策，經濟好轉訊號逐漸增加的時間基本一致。

宜擴人行資產負債表 更重實效

從資料看，人民銀行的資產負債規模與GDP之比同GDP增速的相關一致性十分明顯，當這個比例持續上升時，經濟增長不斷加速；而當這個比例持續下跌時，經濟增速則不斷下降。因此，從二者關係的角度，政府有效的刺激經濟途徑，也許應該擴大人民銀行的資產負債表，與前述刺激經濟從擴大M1着手可能更有效的方向一致。

2021年下半年以來，中國政府不斷推出各種刺激經濟政策，然而一些過去行之有效的政策實施的結果普遍未能達到理想，說明在新的環境下，延續過去刺激經濟的思路恐怕事倍功半、不易解決問題。因此，有必要根據變化的形勢、與時俱進，更新政府的政策工具箱，加入幾件實證有效的有力工具，例如大膽擴大人民銀行的資產負債表、向經濟注入更多現金等。總之，只有擺脫舊思維的束縛，以實際效果為導向，不盲目相信「本本」（西方理論），刺激經濟才會有更好效果。

財政司司長陳茂波在2月28日公布的財政預算案中，宣布全面撤銷樓市「辣招」（各種住宅物業需求管理措施）。已經實施超過13年的樓市「辣招」，如額外印花稅、買家印花稅和新住宅印花稅等，自即日起全面撤銷。

除此之外，為了支持樓市，金管局還暫停實施物業按揭貸款假設利率上升2厘的壓力測試要求；放寬價值3,000萬元或以下的自用住宅物業的按揭成數上限至7成；價值3,500萬元或以上的自用住宅物業的按揭成數上限調整至6成；非住宅物業包括寫字樓、商舖及工廈等的按揭成數，上限由6成提升至7成。

也就是說，預算案不光取消了舊的置業限制，金管局還加大了金融支持樓市的力度，這套組合拳打出來，對於短期活躍市場氣氛、提振樓市需求有比較明顯的作用。

據銷售中介資料，「撤辣」後的日均二手成交宗數已經創近3年新高，一手新樓的成交宗數是「撤辣」前的數倍，市場已經較為活躍。不過，由於市場參與者對後市看法分歧，部分認為市場已經見底，部分則認為「撤辣」後是較好的逃生時機。因此，多空博弈下樓市價格尚未有顯著回升。

撤辣助交投 經濟結構問題未解

疫情後恢復全面通關以來，香港的復甦形勢未如預期，現行經濟的各個支柱行業都遇到了一些新問題，使得過去香港習慣的「衝擊過去很快復甦」老經驗不再適用。經濟復甦乏力、市民財富縮水又拖累了樓市，令到過去長期供應不足、需求旺盛的樓市開始出現供應過剩的少見景象。

客觀來看，香港由於內外環境的變化，所遇到的經濟困難很大程度已經從過去的周期性轉變為結構性，不是靠坐等就可以自然恢復的。

香港金融業的結構性困難，就是在美西方愈來愈敵視中國發展的情況下，由於地緣政治的原因，遇到了一些人為製造的困難，例如美國出台各種限制香港和內地的政策、法律，限制對內地和香港的投資，鼓動資金離開內地和香港，帶頭抹黑香港和內地的發展等，為香港的金融業製造了不少的困難，因為截至目前香港金融市場還是一個美西方資金主導的市場，美西方資金有意打壓下，確實給香港金融業製造了很大的困難，單靠香港不易克服。

貿易物流業的結構性困難，主要是香港在與內地融合方面的速度不夠快，未能抓住內地以「新三樣」（電動汽車、鋰電池、光伏電池）為代表產業高速發展的機會，分享這波高技術產品出口急速增長帶來的紅利，在貿易結構上已經有些落後。

旅遊零售業的結構性困難，主要來自內地遊客旅遊模式的轉變，從過去以購物為主的「購物遊」，轉為以文化特色為主的「深度遊」，遊客消費能力下降；與此同時，內地服務業快速進步、性價比提高，又增加了對港人的吸引力，造成了疫情後持久不息的港人北上消費熱潮，影響了香港本身的消費力。

經濟的支柱行業遇到了困難，港股市值從2021年最高接近60萬億元，跌至最低不足30萬億元，財富蒸發了數十萬億元，在經濟疲軟和財富蒸發的共同作用下，以表達財富而不是創造財富為主的香港樓市，自然也難有起色，即使名義上的所謂「剛需」，在面對經濟不好、就業前景不穩定的情況下，也多數採取觀望態度。

所以，香港樓市的不景氣，表面上當然與美元利率高企有不小的關係，但本質上還是由於自身遇到了一些結構性的經濟困難，而經濟上的困難，恐怕要比美元息率對樓市的影響更大。

「撤辣」可以大幅減輕入市者的買樓成本，肯定對需要買樓的人有好處，近期的樓市成交大幅回升也證明了這一點，但是，「撤辣」是否可以支持香港樓市長期平穩發展，答案卻不那麼肯定。

盤點未來對香港樓市利好的因素，主要的有：1.美國下半年減息的機會較大，由於香港實行聯繫滙率制度，香港供樓的按揭利息未來展望也趨勢向下，對於減低供樓成本、鼓勵置業有利；2.香港近年積極推動引入人才計劃，又開放了投資移民，雖然投資移民計劃不可用於買樓，但香港財富和人口的增加都對樓市有利。不過投資移民計劃規定投資金額為3,000萬元以上，在目前的經濟環境下，可能有些偏高，有可能影響投資移民計劃的實施效果。

內房未脫困 恐拖累GDP達標

以上因素主要是外部因素，雖然對香港有利，但未必可以決定香港樓市走向，香港樓市真正的決定性因素長期還是要看香港經濟，而由於香港經濟與內地的聯繫愈來愈緊密，所以一定程度也可以說，內地經濟的表現對香港樓市有巨大影響。

目前看內地經濟還有些不確定性，剛結束不久的兩會為今年的內地經濟發展確定了基本框架，設定了5%左右的經濟增速，財政投入也溫和擴張，總體的感覺較為正面。不過，目前尚未走出困境的房地產，以及在通縮邊緣晃動的經濟環境，卻為經濟能否達成預定目標留下隱憂。

內需不振 刺激效果仍欠理想

內地房地產方面，雖然推出的支持政策相當多，但實際效果難言理想，今年1、2月內地房地產的銷售額普遍大幅下降，迄今尚未見到好轉的迹象。而由於房地產產業鏈長、影響廣泛的特點，如果房地產不能盡快觸底和好轉，可能仍會拖累經濟；類通縮的經濟環境在內地已經持續了相當長的一段時間，根本原因還是近幾年中央反覆強調的「內需不振」，不過這個問題同樣不是那麼容易解決。截至目前為止，政府對房地產的一系列刺激需求政策，市場主體的反應都不是很熱烈，說明在負財富效應和經濟展望不明朗的情況下刺激需求，並非容易的事情。

簡單來說，決定香港樓市長期走勢的主要因素，可能是內地經濟，而內地經濟尚有一些不明朗因素。不過，考慮到政府仍在不斷推出各種支持經濟政策，兩會確定的國內生產總值（GDP）5%左右增長目標，還是有較大可能達到，對香港樓市帶來正面支持。因此，香港樓市的中長期前景可能謹慎樂觀。

過去，在美國自我感覺良好、實力遠超中國的時候，美國在中國人民面前一般還是注意形象、或者注意宣傳包裝的。那時候，他們雖然一手拿着刀，對不聽話、不馴服、敢於反抗的對象動輒趕盡殺絕，但另外一隻手還是拿着民主、自由、聖經、天選之子等等的迷魂湯，給大家洗腦說教、並美化自身形象。

然而，隨着中國實力不斷壯大，美國愈來愈不淡定了，自我感覺也從一切盡在掌握變成了捕風捉影、疑神疑鬼，過去曾經行之有效的「一手宣傳、一手打擊」的策略似乎對中國也不靈了，帶着道德的面紗行事反而妨礙了美國的巧取豪奪。於是，近年美國開始下定決心不裝了，從過去一手拿刀鎮壓反對者，發展到另一隻手也拿起刀來公開搶劫。

最近的例子，就是對TikTok在美業務的明搶。3月13日，美國國會眾議院以352票支持，65票反對的結果通過了一項法案。該項剝離法案將迫使字節跳動（TikTok的母公司）出售TikTok，否則蘋果、Google等應用商店將被強制停止對TikTok網路託管服務，TikTok也無法與其他美國企業進行業務往來。核心意思就是一句話：不賣給美國就關門。

TikTok做錯了甚麼嗎？看不出來。TikTok沒有違反任何一項美國法律，至於懷疑TikTok可能危害美國家安全，不過是「此山是我開，此樹是我栽，要想從此過，留下買路錢」的現代版變種搶劫宣言。TikTok唯一「錯處」，可能就是業務發展太好了，TikTok自2017年進入美國市場，很快超過美國本土熱門APP如YouTube、Facebook等，長期佔據應用商店下載量榜首，令美國眼紅。另外，TikTok的中國血統，可能也讓聽到中國就抓狂的美國反華人士，變成了緊盯紅布、雙眼充血的公牛，務必要除之而後快。

按照美國的立法程式，眾議院通過後，還需要參議院同意，並交總統簽署成為法律。如眾議院與參議院對於立法版本有分歧，雙方還需要磨合出一個共同版本。不過，從眾議院通過時的絕對優勢來看，強迫出售TikTok法案最終大概率也會在參議院獲得通過，而總統拜登（Joe Biden）早已開口明示：若美國國會最終通過這項法案，他就會簽署。因此，美國用立法手段明搶TikTok，大致已成定局。

京或禁轉讓 TikTok業務難出售

美國要用立法手段搶劫TikTok已明確，那麼TikTok和中國政府又可以如何應對呢？

預估可能的選擇，無非是下面幾種：

第一種選擇，屈從美國。這個選擇對美國最有利，因為完全達到了美國的目的；對TikTok的股東也較為有利，因雖然出售TikTok可能會遇到壓價，但仍可收到巨額回報，股東還可獲利；但對中國的國家利益不利，因如果美國搶順了手，又不需要付出多少代價，就很可能會繼續搶劫其他中國企業，不僅僅是TikTok一家的事情。

第二種選擇，一拍兩散，寧願犧牲股東利益也不讓美國得益。這選擇估計TikTok的股東未必會同意，因在商言商，股東總是在尋求最大商業利益，若只能在出售或關門裏二選一，估計股東會選擇出售而不是關門。

第三種選擇，股東同意出售，但中國政府不批准轉讓技術。中國政府在2020年8月公布禁止「基於資料分析的個性化資訊推送服務技術」，根據該項規定，TikTok核心視頻推送技術在禁止出口之列，若中國政府不批准該技術出口，美國買下的將是個缺乏核心技術的業務，未來發展成疑，價值大打折扣。而且，如何能夠從現有業務中剝離核心技術也是個很大問題，中國政府倘不批准技術出口，很有可能將導致業務無法轉讓，造成事實上的一拍兩散。

TikTok事件後續發展，有較大的可能會向第三種選擇方向演變，就是美國通過法案，但中國不批准出口技術，造成事實上TikTok業務無法出售。如果變成這樣，事情就會持續燃燒，市場就會有一段時間的混亂，那美國的目的就不光沒有達到，而且可能要承受TikTok用戶廣泛不滿、國際形象受損等代價，對美國繼續在搶劫的道路上狂奔是一個小小的打擊。

美對華敵意高 續打壓出海中企

若美國搶劫TikTok成功，那麼接下來可能也會被擺上餐單的，就是同樣在美國業務進展優異的中國App，如電商拼多多旗下Temu和希音旗下Shein；反之，若美國搶劫TikTok不那麼順利，甚至要付出一定代價，也許美國繼續搶劫的積極性就會沒有那麼高漲。

不管美國對TikTok的搶劫是否成功，有一點可以確定，美國對中國的敵意相當高，美國眾議院議長約翰遜（Mike Johnson）在近期發言中，已明確將中國定義為美國的敵人，美國對中國高科技企業的打擊，也正從所謂與國家安全有密切關係的通訊、半導體領域向生物、娛樂、電商擴散，中國領先的生物醫藥企業藥明康得及TikTok最近受到無端攻擊，就是美國敵意的最好證明。

中國企業出海，在美西方遇到愈來愈大的阻力是個不可忽視的事實，除了美國，歐洲方面也積極為中國電動車及電池的出口設置障礙，如歐盟去年10月啟動對中國出口的純電動車的雙反調查（反傾銷、反補貼），這些現象說明，如果內需持續不振，靠向外爭取市場的經營模式，未來可能還將面臨更大的挑戰。

力谷內需助營商 吸外資挺經濟

內需不振是疫情以來中國經濟遇到最大問題，中央政府多次強調要用各種方法提振內需，但至今成效有限。內需不振直接導致企業經營困難，經濟持續在一個類通縮的環境中運行，企業毛利率不斷承壓，企業之間不斷爆發價格戰，造成嚴重「內卷」（即過度競爭）。而當「內卷」到很多企業難以生存時，就會被迫「外卷」、尋求向外擴張。

表面看，企業向外擴張是好事，但實際上卻不那麼簡單。首先，嚴重「內卷」造成企業經營困難，同樣壓縮外資的生存空間，很多外資競爭不過內地企業被迫縮小業務、甚至退出市場，變成中國市場對外資的吸引力下降；其次，企業在內地市場「卷」不動時，要麼結業、要麼被迫「外卷」，意味着要出海搶奪外資的本土市場。對受擠壓的外資來說，中國市場可能正在丟失，本土市場又要被中資搶佔，很容易會走向貿易壁壘，限制中國出口。

所以中國企業出海遇到困難，部分可歸咎於中國市場的內需不足，若政策發力令中國市場內需興旺，就能吸納更多的外資，外資可在中國市場得利，就會相對降低對中國企業出海的敵意，反而有利中國整體的發展。

今年的兩會昨日降下帷幕，為2024年中國經濟的健康發展確立了基本框架，如果用一句話來總結形勢，就是「收縮基本過去，未來溫和擴張。」

中國經濟近兩年面對一定壓力顯而易見，預期轉弱、需求不足一直困擾市場，中央政府之前提出的「三重壓力」（需求收縮、供給衝擊、預期轉弱），到目前為止，「供給衝擊」已經不再成為市場的關切，但「需求收縮、預期轉弱」卻遲遲未能得到有效解決。

中國經濟面臨的壓力，一定程度與2021年施行的一些收縮性政策有關，如嚴控房地產槓桿、限制科網平台的無序擴張、打擊教培平台、控制地方政府債務等，都對需求和市場主體的未來預期有負面影響。

刺激性房策 民眾回應欠積極

因為對房地產的融資在短期內突然收緊，導致了一大批以「高負債、高槓桿、高周轉」為特徵的內房企業（特別是民企），出現了資金鏈斷裂引起的債務爆破危機，之後債務危機又向兩個方向演化，對企業而言是迫使盡快拋售其資產套現，增大了房地產市場的沽售壓力；對購房者而言，是削弱了其購房信心，延遲了其購房決定。供應增加和需求下降還惡化了供求平衡，進一步打擊了購房者信心，令投資者退出市場，剛需者更加觀望。

由於房地產行業規模巨大，上下游聯繫廣泛，房地產市場的不景氣對經濟形成了較大拖累。政府看到房地產市場崩潰的危害後，不斷地釋放各種支持房地產市場恢復的政策，過去房地產熾熱時施加的各種限購、限貸政策，現在已接近全部取消，一些城市甚至通過更進取的降低首付比例、或者現金補貼等辦法刺激需求。事實上政府已經取消了對內房企業「三條紅綫」限制槓桿的要求，通過針對具體專案的「白名單」方式直接給專案融資，協助房地產市場恢復正常。

從政策角度觀察，對房地產的限制性政策大致可以說已經取消，政府的立場已經從限制轉向支持，不過由於房地產市場崩跌形成的熊市預期揮之不去，民眾對刺激政策的回應不夠積極，致使部分城市房地產市場仍在惡化。

政府對科網平台的限制政策同樣已經轉變，2022年底的中央經濟工作會議明確提出「支援平台企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手。」在實踐中，2023年底國家新聞出版署發布《網路遊戲管理辦法（草案徵求意見稿）》，引起市場對政府加強管制的疑慮，導致股市大跌，之後新聞出版署並未推行原方案，顯示政府支援平台企業發展並不是說說而已，而是能接受市場意見、有實際行動。

至於之前受到致命打擊的教培行業，相關政策的傾向也是朝向寬鬆，允許有條件恢復的方向演進，與之前的嚴格禁止有很大的不同。

延續下來的政策主要是控制地方政府債務，國務院總理李強在今年的政府工作報告裏，提出「各級政府要習慣過緊日子，真正精打細算，切實把財政資金用在刀刃上、用出實效來。」也就是說，2021年以來那些偏向收縮的政策，只有控制地方政府債務還在繼續。不過，政府工作報告將今年的地方專項債定在3.9萬億元（人民幣，下同），比去年增加1,000億元，仍有溫和擴張。

政府工作報告將今年的財政赤字率定在3%，乍一看似乎有點偏低，因為在民企、外資、地方政府都存在各自問題的情況下，刺激需求一定程度需要更多來自中央政府的財政資金，而3%屬於正常的赤字率，並沒有顯著擴張，令人擔心刺激經濟的力度是否足夠。

總財政支出 非如表面保守

不過，如果加上其他的開支，總財政支出並不像表面上那麼保守。根據政府工作報告，赤字率3%，代表赤字金額為4.06萬億元，比去年預算增加1,800億元；預算開支增加1.1萬億元；地方債3.9萬億元，比去年增加1,000億元；超長期特別國債，今年發1萬億元；總開支較去年增加逾2萬億元，開支增長約8%，增速不算低。

從政府財政安排的支出情況看，未來溫和擴張的大局基本確立，尚不明朗的是具體投向和速度。政府工作報告將今年的經濟增長目標確定為5%左右；城鎮新增就業1,200萬人以上，城鎮調查失業率5.5%左右；居民消費價格漲幅3%左右；居民收入增長和經濟增長同步。這些目標裏，實現5%左右的經濟增長，以及3%左右的通貨膨脹都需要較大努力。

雖然去年的經濟增速為5.2%，與今年定下的目標相若，但2022年由於受疫情影響，中國經濟增速較低，所以去年的經濟增速雖然不錯，卻部分源於上年的低基數優勢，在今年缺乏低基數優勢的背景下，要想克服經濟壓力達成5%左右的增長目標並不容易。

居民物價升幅目標3%左右，從近期的通脹指數（Consumer Price Index，CPI）和生產者價格指數（Producer Production Index，PPI）的表現看，實現的難度也不低。2月CPI雖然較去年同期漲0.7%，扭轉了過去連續4個月通縮的局面，但首先2月有春節，通脹指數上升有可能受春節影響，不一定代表通縮壓力減輕；其次PPI同比下降2.7%，較1月跌幅2.5%擴大，已經連續17個月下降，說明工業產品價格的壓力毫無減輕迹象，企業經營環境仍然困難。

由於1、2月通脹極低，且工業產品持續降價，要全年實現3%左右的通脹目標，恐怕下半年的通脹要顯著超過3%，如果沒有強而有力的財政刺激或者房地產行業脫困，恐怕這個目標未必能夠實現。

出口超預期 倘持續或有驚喜

房地產行業方面，雖然截至目前尚未見全面脫困迹象，不過政策的支持力度卻不容低估，特別是重啟補充抵押貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）5,000億元用於支援「三大工程」（保障性住房建設、「平急兩用」公共基礎設施建設、城中村改造），由於PSL貸款直接來自央行，有很強的乘數擴張效應，如果PSL可以進一步增加，加快推動三大工程建設，並部分用於收購過剩存量商品房，相信可以加快房地產行業脫困。

總的局勢大致可以總結為，收縮性的負面政策基本已經扭轉，政府工作報告也確立了一個較為進取的經濟發展目標，財政溫和擴張的大局基本確立，但是如果房地產不能迅速脫困，可能妨礙經濟發展目標的實現。

不過，由於今年1、2月的出口遠超預期，如果可以持續，出口的增長有可能對經濟恢復帶來意外之喜。