近幾個月來，中國經濟下行壓力增大的情況持續加劇，目前尚未看到回穩甚至好轉的跡象。

對股市壓力較大的主要是對科網、教育、房地產、醫療等行業的規範整頓。

對科網平臺來說，反壟斷、反對資本無序擴張的規範整頓，對科網平臺的短期業務增長和長期發展前景都有負面影響，科網平臺很難像過去那樣借助平臺和資金優勢向各個領域擴張、獨佔或者壟斷市場，對科網平臺限制的增加會加強行業競爭、增加其成本，降低其短期和長期盈利增長，影響資本市場原來給予企業的增長假設和估值，令公司股價向下調整以適應新的環境。

對學科類教育培訓業來說，限制提供學科類教育培訓實際上就是對以該類業務為主的公司判了死刑，公司如果無法轉營又沒有其他業務，很難繼續生存。

對房地產業來說，對高杠杆房企的整頓，令很多該類企業接連爆發債務危機，導致市場對高杠杆房企的信心盡失，投資者紛紛用腳投票，離開該類企業，高杠杆房企的股債都反復下跌，承受巨大壓力。

對醫療業來說，藥品集中帶量採購範圍的擴大，一方面令中標產品的價格大幅下跌，壓縮了生產企業的利潤空間；另一方面，未能有產品中標的企業將面臨市場的大幅萎縮，對企業營收造成較大負面影響。對缺乏獨特技術、產品的企業，較為不利。

由於科網、地產、醫療都是港股的重要板塊，板塊受壓令大市氣氛謹慎，缺乏向上動力。

三駕馬車各有問題

對經濟而言，則主要是拉動經濟的三駕馬車出口、消費和投資都有不同程度的問題。

出口是今年表現最靚麗的部分，據海關統計，今年前8個月，我國進出口總值24.78萬億元人民幣，同比增長23.7%，比2019年同期增長22.8%。其中，出口13.56萬億元，同比增長23.2%，比2019年同期增長23.8%；貿易順差2.34萬億元，同比增加17.8%。按美元計價，今年前8個月我國進出口總值3.83萬億美元，同比增長34.2%，比2019年同期增長29.3%。其中，出口2.1萬億美元，同比增長33.7%，比2019年同期增長30.3%；貿易順差3624.9億美元，同比增加28.9%。

由於中國控制疫情得力，率先恢復生產，訂單流向中國，造成出口較前大幅增長。相對于人民幣計價出口，美元計價的出口升幅更為顯著，說明同期人民幣也明顯升值。不過，由於能源供應緊張，近段時間中國多處地方出現拉閘限電，雖然政府要求能源電力企業全力保障供應，但預計隨著逐步進入冬季能源需求高峰期，缺電情況難有根本性好轉，將對出口增長形成制約。另外，隨著更多國家採取與病毒共存策略，逐步放開經濟後，其生產能力也將逐步恢復，削弱中國出口的競爭力。所以，中國出口的簡單總結就是，情況不錯，但未來有隱憂。

消費需求今年以來總體表現弱於預期，自3月以來，消費的同比增速逐月下降，8月份，社會消費品零售總額同比僅增長2.5%，比2019年8月份增長3.0%，較前幾個月的雙位數增速大幅放緩，情況令人難以樂觀。

投資方面，由於今年政府總體對財務杠杆控制較嚴，固定投資增速逐月降低的態勢十分明顯，據國家統計局資料，1-8月份，固定資產投資增速從年初最高的35%逐步降低到8.9%，回落速度相當快。房地產投資的走勢與固定資產投資的走勢接近，1-8月份，房地產投資增速從年初最高的38.3%逐步降低到10.9%，根據目前高杠杆民企普遍現金流緊張、急於回籠資金、縮減投資的情況看，未來的房地產投資增速恐將繼續回落。

中央政府雖然已經敦促地方政府加快發債投資基建，儘快在今年形成實物工作量，以對沖投資放緩的形勢，不過考慮到今年房地產債不斷爆雷，市場情緒謹慎，發債融資能否按預想進行、投資增速能否回升尚不確定。

從目前情況看，三駕馬車裡面的兩架（投資和消費）都難以承擔拉動經濟的重任，剩下的一架（出口）暫時表現尚好，但未來能否持續有不確定性。因此，經濟展望的前景不夠明朗。

美國經濟同樣不明朗

美國股市雖然表現不錯，但經濟形勢同樣不夠明朗。按照美國商務部的資料，去年12月，美國就業崗位比疫情前少了約1,000萬個；上週五（10月8日）的報告顯示，截至9月，這一缺口縮小至約497萬個。換句話說，美國的就業資料雖有進展，但仍需要想當長一段時間才能恢復到疫情前水準。不過由於通脹持續高企，聯儲局已沒有多少緩衝空間，被迫做出艱難抉擇，考慮在年底開始縮減買債規模，逐步退出寬鬆政策。

由於美國事實上的全球央行地位，美國縮減買債規模，資金收縮有可能對新興市場造成衝擊，雖然市場對此已有充分預期，但不確定性仍然存在。另一個美國可能引發全球市場動盪的因素就是債務上限談判，雖然美國民主共和兩黨共同努力將上限問題推遲到12月，暫時避過引發危機，但問題尚未解決，不排除屆時美國又會出現新一輪爭論，造成全球市場動盪。

針對經濟放緩情況，中國政府已經做出了一些政策調整，試圖增強經濟增長動力，例如7月開始降低0.5個百分點的存款準備金率，未來資金環境仍可能進一步放鬆；對房地產的金融高壓也稍微有些鬆動，據媒體報導有些銀行已經加快按揭貸款的審批速度、降低按揭貸款利息；要求地方政府加快推動基建項目，在今年形成實物工作量；雖然仍然堅持對科網平臺的反壟斷，但也開始注意與投資者溝通，儘量減輕政策對股市的衝擊。

綜合而言，目前中國經濟大致處於一個不確定因素仍多，政策開始邊際改善，但尚未看到明顯效果的階段，股市的前景短期也不夠明朗，不過考慮到港股估值較為低迷，後續政策改善力度可能逐步增強，港股低位應有一定支持。

美聯儲主席鮑威爾8月27日在一場線上研討會上說，美聯儲可能會從今年開始縮減每月購債規模。他還表示，現在距首次加息的時間尚遠。

看起來，面對持續高漲的通脹，美聯儲不得不面對現實，鮑威爾也將他之前高通脹只是“暫時性”的預測修改為：目前的通脹壓力會持續到2022年。但他仍預計通脹最終會緩解，以呼應他此前一直重複的通脹是“暫時性”的觀點。

從實際情況看，美國的通脹走勢令人沮喪，最新公佈的美國8月通脹資料顯示，美國核心個人支出物價指數PCE創30年新高，同比上漲4.3%，通脹的持續高企可能迫使偏鴿的美聯儲做出回應，因此，儘管加息不易，但美聯儲從今年底開始縮減買債規模的可能性相當大。

資本市場已經對縮減買債的前景做出反應，美股三大指數道鐘斯、納斯達克、標普500均從9月初開始走弱，目前最大跌幅約在5-8%之間，考慮到美股較高的估值，如果美聯儲收水消息持續發酵，不排除美股後市仍有機會出現較大調整。

歷史上，美聯儲作為對全球影響最大的央行，其放水收水對全球特別是新興市場影響巨大，過去每一輪的美元貨幣政策鬆緊週期，都造成了新興國家資本市場的巨大波動，港股也常常被牽連。不過對現在的港股而言，由於中國經濟和政策週期已經明顯與美國出現差異，美股後市如果出現較大調整，卻未必會對港股帶來嚴重負面衝擊。

進入今年第三季度以來，由於中國政府監管政策的加強，不少港股上市的重磅企業都不同程度受到影響，港股恒指也從6月初29000多點的水準跌到現在約24000多點的水準，最多時跌幅接近20%；而重災區恒生科技指數，第三季度最大跌幅接近30%，如果從年初算起，恒生科技指數至今的跌幅已經超過40%。

從監管政策的指向看，中國政府的強監管主要落在對社會民生影響較大的領域，例如科網、教育培訓、醫療、房子等，不過截至到目前，這些領域監管強度最高的階段可能已經過去。

科網平臺的整頓主要集中在反壟斷，保護勞動者權益等方面，由於科網平臺資金雄厚，常常憑藉資本力量將其他小競爭者趕出市場，造成壟斷，公司也常常利用規模龐大的優勢地位，給基層員工以較為苛刻的待遇，對社會和經濟的持續穩定發展不利。在相關整頓政策出臺並加強執行後，行業的情況已有明顯好轉，壟斷已經基本被打破；

教育培訓行業的整頓主要集中在限制資本力量過多介入學科類教育培訓，因為學科類教育培訓異化了義務教育的本來目的，把培養青少年的全面發展異化成為一切為了考試，家庭和學生投入了大量時間、金錢和各種資源，卻不能讓孩子有健康、全面的發展，而是變成了考試機器，對教育不利，對孩子的成長不利，對減輕家庭負擔不利。近年來，持續高漲的教育、醫療、住房等成本，已經影響到嬰兒出生率和社會需求，對社會的可持續發展不利。限制學科類教育培訓的相關政策出臺後，相關行業受到巨大打擊，存在的問題得到明顯糾正；

醫藥行業的整頓主要是利用集中採購的方式降低民眾的醫療成本，凡是政府統一採購的藥品、醫用耗材等，全都大幅降價，讓民眾得到了實惠，相關政策已經實行了一段時間，市場已經基本適應；

房地產的調控主要是堅持“房住不炒”，限制金融資源過度流向房地產，降低行業杠杆過高、風險較大的情況，隨著金融監管的加強，高杠杆房企普遍遇到現金流壓力，被迫積極出售房屋或其他資產，房地產市場的投機炒作初步得到扭轉。

由於行業整頓，疊加上半年貨幣政策的邊際收緊壓力，中國經濟增長的動力逐漸下降，股市也承受了較大的壓力。國家統計局編制的製造業採購經理指數，6月以來加速下跌，9月份資料已經跌穿了50的盛衰分界線，跌入了收縮區間，說明製造業的壓力持續加大。

針對經濟和股市面對的較大壓力，政府政策已經出現了明顯變化，開始有意識地舒緩壓力。例如對於行業監管，證監會已經牽頭與國際投資者溝通，說明監管是為了行業的長期健康發展，政府也強調以後政策出臺要做好部門協調和與市場的溝通工作；對於房地產，央行三季度例會報告提出“要維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益。”，暗示對房地產的金融高壓政策可能邊際放鬆。對於經濟放緩，央行於7月15日降低存款準備金率0.5個百分點，8月9日央行發表2021年二季度貨幣政策執行報告指出：“以適度的貨幣增長支援經濟高品質發展，助力中小企業和困難行業持續恢復，保持經濟運行在合理區間。”，說明貨幣政策轉向寬鬆。

雖然近期因為減碳造成的多地拉閘限電情況對經濟有一定負面影響，不過據報導政府已經要求能源國企不惜一切代價維護今冬供電和石油供應穩定，預計電力短缺情況將有所緩解。

從監管、貨幣政策和能源供應等幾個對經濟和股市有較大影響的因素看，最困難的時候基本都已經過去，監管政策進入穩定期，貨幣政策和對房地產的金融高壓開始邊際寬鬆，減輕了經濟和股市面臨的壓力。

從宏觀方向看，美國受制於通脹壓力，寬鬆貨幣政策已基本走到盡頭，需要逐步收緊貨幣政策，雖然由於負債過高和就業尚未完全恢復，美國政策收緊的空間很有限，但其指向無疑是傾向緊縮；中國則從監管到貨幣政策基本已經走過了收緊階段，未來指向明顯是傾向寬鬆。

雖然中國經濟放緩的勢頭尚未扭轉，但隨著政策支持力度的加強，未來的展望傾向改善。由於中美政策的不同步，未來的經濟和股市走勢也有較大機會不同步，美國貨幣政策收縮對中國的影響下降，對港股的衝擊可能有限。

最近最大的好消息莫過於孟晚舟終於可以離開加拿大回國，從媒體披露的情況看，孟晚舟應該沒有認罪，而是在中國的堅持和給予美國的壓力下，美國自己給自己找了個臺階，用了個暫緩起訴的名目，加拿大法院因此中止了引渡聆訊，允許孟晚舟自由離開。

簡單總結，孟晚舟引渡案件的解決，有兩方面的重要意義。首先，孟晚舟可以在不認罪的情況下離開加拿大，是中國國家意志和實力的勝利。如果中國經濟不具有重大的影響力，或者中國不敢和美國鬥爭，那麼孟晚舟的無罪獲釋是難以想像的；其次，孟晚舟事件的解決，為中美關係搬開了其中一塊最大的絆腳石，減少了中美改善關係的障礙。聯繫到美國商務部長雷蒙多近日受訪表示，她計畫率領美國企業的行政總裁代表團前往海外，包括中國，尋找商機並討論長期存在的貿易問題。看起來，中美關係有可能在近期出現改善。

中美關係如果能較前改善，無疑對中國經濟有一定正面作用。

內地房地產的冬天好像來了

不過，值得關注的是，隨著房地產調控的持續深入，房地產行業卻有全面轉弱的跡象，有可能對未來的中國經濟造成較大負面衝擊。

據統計，截至2021年8月，各地政府累計出臺調控政策超過400項，大量的調控政策特別是金融支持的收緊，終於按下了似乎一直高昂的房地產牛頭，這一回，房地產的冬天好像真的要來了。

從目前民營房地產公司對形勢的回饋來看，絕大部分房地產企業未來的經營策略都發生了180度大轉彎，從過去的‘上規模、快周轉’，變成了現在的‘縮小規模，盡力維持生存’，換句話說，即使現在政府再放鬆對房地產的調控政策，大家對前景的預期已經改變，大部分已經嚇怕了的房地產商除了加快銷售、盡力回款擺脫債務壓力外，基本不會再有膽量增加杠杆，重走舊路了。

也就是說，未來行業的上游，例如新增買地、開工建設等方面，大概率會慢慢萎縮，房地產業過往表現出的韌性將會下降，對經濟的支持作用也會下降。

隨著中國規模數一數二的房企恒大陷入債務危機，以及一大批同樣高杠杆的民營房地產企業在債務危機邊緣徘徊，市場對房地產前景悲觀的看法已經成為主流，並開始逐漸表現出惡果。

據媒體報導，目前全國已經有9個城市出臺了限制房屋降價的‘限跌令’，“以張家口主城區為例，已經從房價最頂峰的13000元/平方米左右，降到了均價8000多元/平方米。尤其是進入2021年下半年以來，張家口主城區和周邊陸續有多個樓盤，迫于現金流和銷售回款等壓力，開始降到低於成本價銷售。當前張家口主城區的房價，距離最頂峰的時候已經下降了近四成。”

在最近開始‘限跌’的張家口之前，已有包括岳陽、桂林、菏澤、昆明、瀋陽、江陰、株洲、唐山出臺了類似舉措。

出臺‘限跌令’的城市群在快速擴大，說明樓市降溫和蔓延的速度相當快，雖然目前限跌的城市主要是一些經濟實力不太強的二三四線城市，但這個勢頭如果不能及時扭轉，降價潮有較大機會將蔓延到全國，造成全國樓市的普遍大跌。

從過去的經驗看，政府指望用‘限跌令’維持樓市的大致穩定基本不大可能。因為一、如果買賣雙方真心想要交易，他們可以想辦法繞開‘限跌令’，讓‘限跌令’僅在形式上維持；二、對於陷入債務危機的房企來說，能不能儘快回籠現金，對它們生死攸關，困難房企不大可能為了遵守‘限跌令’而放棄賣樓自救。

困難房企要賣樓自救，對前景看淡的投資者要賣樓兌現，一部分樓市的買家又會因為形勢不好而觀望，此消彼長之下，‘限跌令’很難有止跌的作用。即使政府真有辦法阻斷房企劈價賣樓，其後果也只會造成樓市冰封、沒有交易，房地產商要開發、減債也就無從談起了。

如果政策無法阻止樓市大跌，以香港97樓市大跌的經驗，將造成負資產、壞賬大增，銀行也會因為原有的抵押物急速縮水而被動縮減提供給企業的借貸額度或者提前催收貸款，造成金融緊縮，經濟又會因為金融的突然收緊被迫收縮，形成惡性循環、十分麻煩。

香港地樓市現轉勢信號

常升常有的香港樓市最近也有些轉勢的信號，房地產股已經率先急跌。從目前情況看，在政府設法解決基層居住困難的大方向下，未來有兩個趨勢相對確定：

一是未來政府的土地供應將會大增，公屋、居屋等基層的住房供應將會明顯加快。由於土地供應的增加，中低價私樓的供應預計也會增加，對樓市整體構成壓力。

根據香港現在的土地情況，預計新界北將會是供應增加的重點區域，政府也可能會要求持有較多農地的發展商限時發展，不得囤地。另外，討論已久的郊野公園邊陲、棕地等，也可能會投入發展。

二是大灣區與香港進一步融合有可能令更多的內地資金進入香港，更多的內地人來香港居住，變相增加對香港中高價樓的支持。

從內地和香港房地產發展看，由於政府考慮民眾的安居樂業，限制資源過多流入房地產，樓市未來的大方向都是向下。不過由於香港實行資本主義制度，政府對樓市的直接干預會比較少，方法也更市場化一些，政府的目標也主要是解決基層住屋困難，不是推低樓價。

在房地產大勢向下的大背景下，需要小心房地產市場的過快冷卻，造成樓市泡沫爆破硬著陸、經濟遭受較大衝擊。因此儘量避免顧此失彼，妥善處理，實現樓市軟著陸，是兼顧各方利益的最佳選擇。

從今年5月底媒體報導恒大控股的盛京銀行因買入大批恒大債券被監管機構調查的消息曝光以來，中國恒大開始了自成立以來最嚴峻的危機。到目前為止，危機不僅沒有緩和的跡象，反而越演越烈，並有向整個房地產業擴散的可能。

中國恒大面對的危機，簡單形容就是‘債務危機’，準確些形容就是‘因現金流快速枯竭引發的債務危機’。據媒體報導，中國政府的主管領導將恒大危機定性為‘流動性危機而非資不抵債’，不過，不管是‘資可抵債還是資不抵債’，沒有現金，企業都是死路一條，有資產還是沒資產不是企業生存的關鍵。

客觀分析，恒大今天的困境，與中國房地產業流行的‘高地價、高杠杆、高周轉’經營模式有很大的關聯。相當長一段時間以來，中國房地產業，特別是民營房地產企業，主流的經營模式大概是這麼個套路：一面不斷地利用拍地逐步推高地價，一面將買來的土地抵押給銀行獲得開發貸款，由於地價的上漲，地產商利用銀行的“開發貸”經常可以獲得大量貸款，大幅減輕自身資金壓力；建設過程中既可以通過佔用供應商和建築商的資金獲得大量無息資金，還可以通過各種非標融資或銀行貸款獲取資金；預售開始後，又可以通過銀行按揭回籠資金；最後剩下的貨尾還可以通過資產證券化一類的手段變現。

總之，通過房地產開發各個階段獲得的金融支持，地產商通常只要用很少的錢就可以撬動巨大的資產，在整個過程中，地產商只是在買地時需要投入較多的資金，一旦完成買地程式，後續就基本可以依賴金融支援滾動。即使在資金壓力最大的買地階段，地產商也可以利用諸如信託、私募股權基金等成本較高的辦法籌集資金，並不一定要動用多少自有資金，因此，在舊有的經營環境下，大量的房地產商為了高速發展，就形成了‘高杠杆、高周轉’的特點，高杠杆也成為行業主流。

但是，在“房住不炒”的原則下，房地產企業獲得的金融支援開始受“三條紅線”的規管，大量高杠杆的房地產企業受制於負債率太高而無法繼續獲得銀行融資，自有資金不足的問題開始陸續暴露，不斷有大型房地產企業債務爆雷出現違約，而不斷出現的違約又進一步打擊了市場信心，令很多民營房地產企業不僅在銀行系統無法融資，在資本市場的融資也因信用評級惡化、發債融資越來越難，導致現金流越來越緊。

由於房地產開發企業的支出有一定剛性，必須要持續投入完成房屋建設，否則樓盤就可能爛尾。因此，房地產企業的建設支出可壓縮的空間不大，要想改善現金流，主要依賴融資和銷售。融資常見的手段主要有銀行貸款、信託非標、私募股權、理財產品、佔用供應商資金等，但這些手段統統依賴行業大環境和企業自身信用，當企業出現違約危機時，一般來說，基本無法再利用常規的融資手段獲得金融支持。銷售則一定程度取決於市場、房屋售價和銀行按揭支持，在“房住不炒”的原則下，政府有意識地限制了金融資源流向房地產市場，因此，房地產市場的展望較前轉差，民眾購房的積極性有所下降；為了維護房價相對穩定，許多地方又出臺了限制房屋低價拋售的政策，進一步抑制了企業通過劈價銷售儘快回籠資金的可能性；限制金融資源流向房地產又導致了銀行按揭額度的不足，使得銷售成功後辦理按揭需要較長的時間，同樣令銷售回款困難，而且，出於對爆雷企業的擔心，民眾和政府都傾向於減少與這類企業交易，令問題企業的銷售遭遇更大壓力。

恒大現在面臨的困難也大致如此，據今年中報數據，恒大的短期和長期銀行貸款合計約5700多億人民幣，應付帳款9500多億人民幣，在踩紅線被限制銀行貸款的情況下，又要還債又要開發，現金流變得極度緊張。由於大量佔用供應商資金且有大量商業票據、理財產品無法兌付，恒大已經出現信用危機，不僅無法繼續融資，而且還出現了擠兌現象，各持份者想盡辦法儘快收回恒大融資，令恒大現金狀況更加惡化；銷售方面，受制於按揭困難、客戶信心不足、地方政府限制大幅降價等因素，恒大傳統劈價賣樓的算盤也打不響，靠賣樓回籠資金困難重重。雖然恒大除了房地產之外，尚有其他一些不錯的資產，但由於各種原因，這些資產的變現也進展緩慢。

如果未來一段時間，恒大既無法獲得融資，又不能通過賣樓套現還債，還無法順利變現手頭其他資產，恒大債務就有很大機會出現硬著陸，不但因其龐大規模給上下游帶來重大震盪，而且可能令市場對類似‘高杠杆、高周轉’模式企業的信心危機加劇，資金離開這類企業，造成大量高杠杆企業因無法融資、現金流枯竭而被迫進入擠兌模式，重演類似恒大的債務危機，對地產行業造成重大打擊。

房地產行業上游連著政府土地銷售、建築用水泥、鋼材，中間連著建造工程，下游連著裝修、建材、家電、汽車等，全程牽連著金融系統，產業鏈很長，對國民經濟有重大影響，房地產又是中國家庭最主要的財富儲存手段，因此，如果房地產企業大量倒閉，必定引起大量上下游企業同步出現危機，其對經濟的打擊遠遠超出房地產業自身，一旦危機擴大造成整個房地產市場的失控大跌，帶來居民家庭財富大縮水和銀行的大量壞賬，有引發金融危機的可能，不可不慎。

如果要防止恒大債務危機的擴散傳染，避免引發行業危機，較好的辦法是讓恒大債務實現軟著陸，有序釋放債務壓力而不是無序爆破。

從目前情況看，解決恒大債務危機的關鍵是協助恒大獲得現金，避免因現金流斷裂而被迫破產，引發震盪。由於恒大債務龐大，信用風險已經暴露，除非政府救助，否則靠常規融資手段取得新資金基本不可行，因此，恒大獲得現金的主要手段應該是依靠資產變現，從恒大手頭的資產看，主要有三類：樓盤，土地儲備和其他資產。土地儲備變現需要將土地賣給其他房地產開發商，但民營房地產商目前普遍資金緊張，國企房地產商也較為謹慎，很難大量購買恒大土儲，因此靠出讓土地儲備回籠資金的機會相對有限；加快樓盤變現的最大困難是政府對銀行按揭的限制，如果可以適當放鬆，相信會有助於恒大的樓盤變現；其他資產的變現政府可以協助牽線和鼓勵，協助恒大尋找有興趣的買家，但基於市場經濟原則，政府很難硬性要求，關鍵是恒大需要有足夠的變現決心和價格彈性，如果抱著不願賤賣資產的心理，變現可能就會較為困難。

作為房地產行業的頭部企業，恒大的債務危機對中國房地產業有一定普遍意義。對所有高杠杆的房地產企業來說，如果無法通過融資獲取資金，保持現金流安全的最重要手段就是儘快通過賣樓回籠資金，從這個角度講，政府適當放寬按揭政策有一定必要性，否則，很多高杠杆的房地產商，就會陷入既借不到錢，又賣不出錢，還要還債的死局，大面積債務危機的爆發就很有可能。

8月17日國家領導人主持召開中央財經委員會第十次會議，會議指出：“共同富裕是全體人民的富裕，是人民群眾物質生活和精神生活都富裕，不是少數人的富裕，也不是整齊劃一的平均主義，要分階段促進共同富裕。”

至此，“共同富裕”這個敏感詞彙再一次醒目地走入大眾視野，引起了國內外的廣泛關注和討論。支持的人說，“共同富裕”是社會主義的應有之義，中國的社會主義如果不搞“共同富裕”，那和資本主義有什麼差別；反對的人說，改革開放以來中國的快速發展，得益於把提升經濟運行的效率放在首位，現在舍效率而重公平，是不是要搞殺富濟貧？重回“大鍋飯”舊路？那樣的話，經濟如何發展？

正反雙方在“共同富裕”議題上的鮮明對立，實際上反映的是對這個議題的不同理解，那麼，“共同富裕”的準確含義究竟是什麼？應該如何理解？

在我們看來，要理解“共同富裕”的準確含義，最好的辦法是回到歷史，從中國發展的歷史脈絡裡，找到“共同富裕”含義的真諦。

對於新中國發展的歷史，國家領導人在2013年1月5日的‘學習貫徹黨的十八大精神研討班’上指出：“不能用改革開放後的歷史時期否定改革開放前的歷史時期，也不能用改革開放前的歷史時期否定改革開放後的歷史時期”，簡稱：“兩個不能否定”。

改革開放前的歷史時期，也稱‘前三十年’，其顯著特點是較為平均，也常常被人詬病為“大鍋飯”時期，認為會養懶人，不利經濟發展。

不過，如果瞭解1949年建國時的經濟狀況，可能會對這個說法有不同的理解。中華人民共和國成立後，最突出的特點就是一窮二白，打了幾十年仗，經濟基礎接近零，全國僅有的一點黃金儲備，還被國民黨帶去了臺灣。除了最簡單的產品，例如桌子板凳、飯碗茶壺、磨面等，複雜一點的工業品就基本不能生產，全國建國時的鋼產量大約只有15萬噸左右，不及印度的零頭。

不討論其他因素，單就發展經濟所需投入的資本來看，建國時的投入資本或者說原始積累從何而來就是個大問題，去借吧，面臨西方國家的封鎖，當時美國為首的西方國家恨不得將新生的中國掐死在搖籃中，怎麼可能借錢支援中國的發展。

雖然新中國與蘇聯關係較好，不過同樣存在一些利益矛盾，蘇聯對對新中國半信半疑，並不積極支援中國發展，一直到抗美援朝勝利後，才開始大量援助中國。而且，以中國這麼大的國家體量，靠外援能解決多少問題？歸根結底，還是要靠自己想辦法解決發展資金的來源。

一不能靠借，二不能學帝國主義的辦法去搶，籌集發展資本就只剩下一條路，就是節衣縮食，從牙縫裡省。‘前三十年’的艱辛背景就是這麼形成的，為了建設中華人民共和國的工業，國家實行了“統購統銷”“人民公社”等經濟制度，全中國人民都不同程度為國家的工業化貢獻了力量，農民承受的負擔尤重。

為什麼要搞“統購統銷”“人民公社”？從經濟角度看，中國是個農業國，籌集資本只能靠搜集農業剩餘。但是怎麼才可以較有效率而不是高成本地搜集農業剩餘，就只能靠組織起來的新制度。因為如果不用類似“人民公社”的集體將農民組織起來，國家就要直接面對每個個人，如果國家靠和每個個人直接交易來截取農業剩餘，其成本就會高得難以想像，一個類似的例子就是農業稅，中國的農業稅在2006年取消，取消的其中一個原因就是徵稅的成本要超過徵稅的所得，將農業稅純粹變成了一個養活徵稅部門和相關官員的稅種。

“人民公社”建立後，就可以以集體的身份與政府及其所屬企業交易，由國家統一收購和銷售的“統購統銷”制度也就具備了可行性，國家用較低的價格從“人民公社”等集體收購農業產品，再以較高的價格將工業品銷售給他們，一來一去就可以利用工農業產品剪刀差、較高效率地搜集農業剩餘，籌集到投資工業的原始資本。

在這個過程中，大多數人的收入都被壓縮到僅僅維持生活的程度，形成了生活水準較為平均的客觀現象，另外，由於建國後醫療衛生水準的提高，新生兒死亡率急速下跌，導致人口快速增長，從1949年到1970年，人口由建國時的5.4億人增長到8.3億人，二十年左右淨增2.9億人。人口的快速增長和工作崗位的不足交織在一起，政府只好要求企業在實際工作沒有增加的情況下擴大招工，產生了所謂‘一個人的飯兩個人吃’的“大鍋飯”現象，一定程度造成了人浮於事的新問題。

實事求是地看，平均主義和“大鍋飯”的形成有其歷史原因，也有一些負面影響。不過全國人民的共同艱苦付出和努力創造了巨大成績，到1978年，新中國通過優先發展重工業已經初步建成相對獨立、比較完整的工業體系，為國家的工業化奠定了雄厚基礎。

回顧歷史我們可以看到，新中國從來沒有追求過絕對平均主義，之所以那段時間給人留下“大鍋飯”的印象，有其不得已的歷史原因。隨著工業基礎逐步建立，節衣縮食搞建設的時代過去，經濟也在改革開放後走向“允許一部分人先富起來”的新階段，經濟迅速發展，人群的收入差距也迅速拉大。現在，國家推動“共同富裕”，不是要消滅差距搞平均主義，而是要對憑藉資本力量控制各行各業的資本無序擴張加以限制，讓各個市場經濟參與的主體可以公平競爭；受限制的，是那些憑藉資本或者其他優勢鞏固自己的地位，不需要經過公平競爭和努力就可以“躺贏”的經營模式；受鼓勵的，是為社會創造價值、公平競爭的經營模式。簡單來說，就是仍然允許創造價值、誠實勞動的合法“先富”，但同時鼓勵“先富”回饋社會，帶動大家走向“共同富裕”。

“前三十年”的奮鬥，創造了巨大成績，也存在一些問題，在節衣縮食搞建設的原則下，民眾的生活普遍較為艱苦；為籌集資本發展工業，所有人都成為所在單位和集體的螺絲釘，較為缺乏個人自由；為維持大多數人的基本生活水準，社會形成了較為明顯的平均主義和“大鍋飯”現象，一定程度存在“養懶人”問題，影響一些人工作的積極性。

由於工業基礎已初步建立，“統購統銷”“人民公社”等低成本籌集農業剩餘舉措的必要性下降，加上舊有體制存在已久的一些弊病的顯性化，1978年十一屆三中全會後，中國發展的重點轉向經濟建設，效率的重要性日益提升，進入了改革開放的新時代。

改革開放以來，中國經濟逐步融入世界，創造了驚人的財富和發展速度，到目前，中國經濟規模已經穩居全球第二，多個領域已經進入或接近全球一流水準，中國發展的勢頭相當強勁，已經動搖了長期固有的美國獨大的全球基本格局。

但是，中國的高速發展、效率優先同樣帶來了貧富差距越來越大的問題，影響經濟和社會的可持續發展。

從美國為首的西方社會的發展歷程看，一味追求效率，不關注和改善社會貧富差距擴大的資本主義制度，已經遇到了嚴重問題。社會基層和中產的逐漸貧困化，影響了他們的消費能力，導致社會的總需求不足。在需求不足情況下，為了維持經濟的增長，需要政府加大投入。政府投入增加，由於社會對立，又無法向富裕階層大量加稅來增加收入，收入趕不上支出增長，於是出現大量赤字。大量赤字無法彌補，於是只好大量印鈔，由央行給政府財政融資。但是，印鈔不可能無限，因此，目前美國和西方國家靠印鈔拖延問題的辦法不可持續，必定在未來某個時間爆發危機。

從這個意義上講，認為提高效率有助經濟發展的觀點是短視和有害的，即使單純提高效率在短期有助於經濟的發展，但長期來看，只注重效率所造成的貧富分化，卻必定會在未來反噬經濟和社會，造成經濟發展的停滯和社會的動盪。

因此，在已經具備較好的物質基礎的現在，強調“共同富裕”，把公平放在效率的前面，雖然短期會因為關注重點的改變而引起一些陣痛，但長期而言，卻更能兼顧二者，對經濟和社會的可持續發展更為有利。

“前三十年”中國經濟中公平或者平均的色彩很濃，雖然取得了很大的成績，但也存在一些不足；改革開放後，中國經濟強調效率的色彩很濃，同樣取得了很大的成績，也同樣存在一些不足。現在，在“共同富裕”的旗幟下，把公平和效率統一起來，既要讓全國人民共同富裕，也要允許差別，允許個人憑能力合法致富，是一條兼顧公平和效率的新路。

與單純強調公平或者單純強調效率相比，“共同富裕”的新路包含著對過去探索正反兩方面經驗的總結，保留了其中的優點，改善了其中不足，必將助力中華民族的偉大復興，並為全人類的長遠發展做出貢獻。

「滴滴」因為涉嫌資料安全問題，導致相關部門決定在內地下架其打車軟體；中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，基本宣判學科類教育培訓機構的業務壽終正寢；恒大系上市公司陷入債務危機，現金流極度緊張、法律糾紛不斷。這三個事件可能代表著本次監管風暴衝擊市場的頂點，直接帶來了在美上市中概股普遍大跌、學科類培訓股崩盤、恒大系股債雙殺的結果。

在二級市場上，相關企業的投資者自然損失慘重，大機構也紛紛與中概股割席，近期炙手可熱的美國女股神木頭姐，其旗艦方舟基金持有的中概股從大約占比8%降至近乎清倉；阿裡巴巴的重量級投資者美國資管巨頭貝萊德，已沽出超過1300億港幣的阿裡股票，近乎清倉；著名的互聯網投資者日本軟銀集團董事長孫正義，8月11日表示要暫停投資中國，他說：“在形勢更加明朗之前，我們想靜觀其變。一兩年後，我相信新規則將創造一個新局面。”

應該說，這一輪由房地產開始，逐步蔓延到科網、教育等領域的整頓、規範行動，對市場的影響之大，超出了很多投資者的預期，雖然整頓對中國經濟的長遠持續健康發展有利，但陣痛不小，加上之前部分政府部門的決策可能未充分考慮對股市的影響，出台得較為急促，未能與市場進行有效溝通，更加劇了陣痛，造成部分投資者存在一定恐慌，部分機構出於各種考慮清倉中資股現象。

內地監管衝擊可能逐漸弱化

不過，中國的傳統智慧相信“物極必反”，事物發展到頂點，常常就要向另一個方向轉化。在我們看來，監管對股市造成的衝擊可能已到頂點，接下來，監管的衝擊可能將逐漸弱化，股市也可能重新走穩。

有幾個跡象可能反映出這種變化，一是據報導，在中辦、國辦有關校外培訓的意見發佈後，相關股票大跌，證監會副主席方星海連夜召集國際大投行開會，解釋政策、安撫市場情緒，說明政府關注市場動向，不希望投資者恐慌；二是內地權威媒體新華社下屬的經濟參考報8月3日發表了一篇名為《網遊對未成年人影響觸目驚心 “精神鴉片”竟長成數千億產業》的文章，矛頭直指騰訊、網易等遊戲巨頭。文章發出後，港股、A股市場遊戲股集體暴跌。遊戲龍頭騰訊、網易、中手遊等跌幅一度超過10%，中手遊跌幅最高超過20%。但到了當天中午，該篇文章就在官網和官方公眾號刪除，後來文章雖然又再出現，不過已經刪去了最刺激的語言，標題也改為《網路遊戲長成數千億產業》。有些人認為，文章的調子從激烈改成較為平緩，是網路巨頭公關的結果，說明資本的力量太大。但我們認為這個看法誇大了資本的力量，因為螞蟻集團上市功敗垂成的前車之鑒就說明，在中國資本的力量並不足以影響國家政策，如果國家認為需要嚴厲打擊遊戲，資本是無能為力的，現在批評的調子從激烈改為平緩，只能說明國家並不希望看見遊戲行業被打死，而只是希望其發展更符合社會利益；三是恒大的債務危機事件，據媒體報導中央已經將事件定性為現金流問題而非資不抵債，又責成廣東省政府牽頭協助恒大出售資產解決危機，另外有消息說最少三家銀行已經將恒大的到期或即將到期債務展期，雖然這些消息尚未得到確認，但方向大致相同的消息反復出現，說明消息為真的可能性較大，如果政府決定出手協助恒大解決債務危機，則說明政府看重經濟和資本市場穩定，並不希望危機蔓延和擴大。

這幾個跡象表現出的背後邏輯相當一致，就是一、監管仍然要繼續進行；二、政府開始較為關注市場的反應，不願意因監管引起市場的恐慌和風險的蔓延和擴大。

這個邏輯對投資者來說可能有兩個含義，一是相關受監管行業的前景短期恐怕還很難好轉，受影響企業的股價走勢不易轉強；二是政府會注意不讓風險和受監管企業的困難擴散，雖然受監管行業可能繼續走弱，但資金可能在國策受益股、整頓受損股、新舊經濟等板塊間流動，股市整體未必會走弱。

內地經濟增長動力放緩

經濟方面，7月中國製造業繼續擴張，但擴張勢頭進一步放緩。8月2日公布的2021年7月財新中國製造業PMI（採購經理指數）下降1百分點至50.3，為2020年5月以來最低。走勢與國家統計局製造業PMI一致。統計局公佈的7月製造業PMI錄得50.4，較6月下降0.5個百分點，為2020年3月以來最低，非製造業商務活動指數為53.3%，略低於上月0.2個百分點。另外，8月9日發佈的中國7月消費者物價指數CPI年增1%；工業生產者價格指數（PPI）年增9%，超過8.8%的預期中值，追平5月才創下的逾12年半高點。

從資料看，中國的經濟增長動力仍在放緩中，通貨膨脹的壓力有限，不過上游原材料漲價的勢頭還沒有得到有效遏制。

考慮到中國經濟增長動力放緩，通貨膨脹壓力不大，因此，今年餘下的時間政府有可能繼續維持偏寬鬆的貨幣政策，雖然未必會減息，但再次降准的可能性不小，也就是說，未來的貨幣政策環境有較大機會對股市友好。另外，7月底的政治局會議指出：“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。”，即未來基建方面有望加速，支援經濟增長。

隨著幾項嚴厲的整頓政策出臺及其對股市造成的巨大衝擊，政府有較大可能會總結經驗教訓，在未來的整頓中，更關注政策的力度、節奏以及對市場的影響，會儘量緩和政策對股市的衝擊，令投資者心態逐步恢復穩定；另一方面，由於中國經濟增長動力放緩，通脹壓力不高，中國政府可能會用貨幣和財政政策支持經濟，對股市恢復穩定有利。

做好自已保持吸引力是上策

風險方面，即使政府關注政策對股市的影響，調整未來整頓相關政策出台的節奏和力度，但投資者的信心很難即時恢復，而且對相關行業的整頓預計仍將繼續一段時間，令相關行業的前景暫時難言明朗，投資信心較為薄弱的情況有較大可能會繼續困擾市場。另外，美國通脹高企，會否在年底前開始逐步縮減買債計畫，造成美元資金供應減少，令新興市場資金回流美國，也是另一個潛在的風險。

不過，考慮到中國疫情控制得力，出口旺盛，貿易順差較大，有能力實施更加獨立于美聯儲的貨幣政策，因此，即使美國開始退出QE，引誘全球資金回流美國，只要中國堅持以相對積極的貨幣和財政政策支援經濟增長，保持中國經濟的吸引力，資金未必會大舉離開中國流向美國。

綜合起來看，政府的各項政策與之前相比，有可能對市場相對有利，經濟增長的動力也有望改善，潛在的風險雖然看似不小，不過按政府現在政策傾向寬鬆的方向，中國有可能抵禦美國退出寬鬆帶來的負面衝擊，港股後市謹慎樂觀。

近年從房地產開始，逐步擴展到科網平臺、教育等領域的監管整頓，對金融市場的影響越來越大，部分行業的舊有業務模式可能無以為繼，以前行之有效的投資策略也可能需要做出改變。

房地產業，過往內地的房地產行業流行高負債、高周轉、快速發展模式，大部分的民營房地產企業的財務杠杆都比較高，現在在政府三條紅線（房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%；房企的淨負債率不得大於100%；房企的“現金短債比”小於1 ），兩道紅線（分檔設定房地產貸款占比上限以及個人住房貸款占比上限），集中供地（重點城市要集中發佈出讓公告，並集中組織出讓活動）等政策出臺後，絕大部分民企都進入了痛苦的降杠杆階段，很多都遭遇了嚴重的現金流問題，舊模式很明顯已經走不下去了，因此依據過去高負債、高周轉業務模式建立起來的估值模型自然也就不再適用，房地產發展的前景不明朗，除非監管政策有所放鬆，否則估值恐將走低。

科網平臺，政府主要是打擊壟斷和不規範經營，例如阿裡、美團等都因為存在壟斷問題被處罰；螞蟻集團上市失敗後被整頓，其中一個主要原因就是作為一家金融機構，其經營杠杆遠高於普通受規管銀行，經營地域也遠大於牌照規定區域；互聯網平臺企業的員工，普遍存在工作時間過長，福利保障不足等問題。從這些整頓方向可以看出，企業未來的發展空間與之前相比會受到一定限制，不能搞壟斷經營，自然就沒有壟斷利潤，降低杠杆、限制地域，自然盈利增長會下降；其次，保障員工的工作時間和福利等，自然會增加企業的成本。於是，一面是盈利增長的長期前景轉差，另一面是經營的長期成本上漲，同樣令舊有的估值模型必須修正，相關受影響企業的市場估值大概率會降低。

教育領域，中共中央辦公廳、國務院辦公廳前不久印發了《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》。這個意見基本將學科類教育培訓機構判了死刑，其主要業務大概率無法繼續，企業舊有的業務模式完全崩潰，價值自然也無從談起。而受檔精神影響，其他教育企業也受到一定打擊，行業前景不是很明朗。

醫療領域，已經進行了數年的醫保藥品集中採購，不過醫療作為影響民生的一個重要方面，仍可能繼續受政策規範影響，對投資者心理有一定負面作用，當然，醫療作為一個很多細分領域供應不足的大行業，國家政策有較大可能不會一刀切，而是在需要發展的方面進行鼓勵，對影響民眾生活較多的大眾化產品則進行限制。

這四個領域均受影響

從目前情況看，住房、教育、醫療、科網平臺等對民生影響較大的領域，政府的規範都將持續，一些過去成功的業務模式都不同程度受到影響，這些行業過去的超常發展可能已經過去，未來的發展前景趨於平淡。而之前追逐這些強勢行業的資金，也可能逐漸流出，相關企業的長期走勢可能難以恢復以前的強勢。

在新的形勢下，先進製造業等硬科技，可能是未來發展的重點，中國經濟發展的模式可能從之前的逐步提高服務業比重，轉向提高先進製造業比重。7月30日召開的政治局會議要求：“要挖掘國內市場潛力，支持新能源汽車加快發展，加快貫通縣鄉村電子商務體系和快遞物流配送體系，加快推進“十四五”規劃重大工程項目建設，引導企業加大技術改造投資。要強化科技創新和產業鏈供應鏈韌性，加強基礎研究，推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題，發展專精特新中小企業。”以及：“要統籌有序做好碳達峰、碳中和工作，儘快出臺2030年前碳達峰行動方案”。

這四個領域可以關注

“碳中和、碳達峰”、“新能源汽車”等，直指光伏等新能源產業鏈、電動汽車產業鏈；“卡脖子”最明顯的就是晶片製造相關企業；“縣鄉村電子商務體系和快遞物流配送體系”雖然與科網領域關係密切，卻是面向基層、利潤率較低的部分；“專精特新中小企業”主要指有獨門絕技的行業小巨人，細分行業的領導性企業。

從政治局會議精神看，以上這些以先進製造業為主要內容的具體要求，對技術領先的硬科技企業利好，對專注於補短板的企業利好，對有特色的中小企業利好，對投資者來說，要注意隨著大趨勢的變化，以前的熱點可能吸引力下降，而新形勢下的相關受益企業可能才是未來一段時間的投資重點。