市场的走势常常是出人意料的，港股尤其如此。身处中美两大势力的夹缝之间，中资外资对港股都有一定影响力，但又都没有绝对影响力，于是中外各种因素都在港股有所反应，而反应的程度却又不确定，有时中国因素的影响大一些，有时美国因素的影响大一些，令港股走势更加难测。

今年以来，港股面临了几个较大的冲击：

首先是年初市场担心美国经济逐步恢复导致通胀上涨，美国10年期国债息率急涨至超过年息1.7厘水准，令科技股为代表的增长股受压，港股中的科技板块也跟随美股大跌。不过吊诡的是，美国3月时的通胀指数CPI同比增长2.6%，结果因为担心通胀上升、10年期国债息率冲过1.7厘；而美国11月的通胀指数创出40年新高，同比上升6.8%，结果10年期国债息率却跌倒不足1.5厘，市场反应的逻辑前后变化很大。

仅仅是担心未来通胀上升，国债息率就可以急涨，通胀真的来了，国债息率却反而下跌，仅用通胀预期已经很难解释美国国债息率的反常变化，因为面对当前的高通胀，对未来的通胀预期没理由反而比年初低，所以很明显，近期的美国国债息率下降不是因为通胀预期走低，而有较大可能是纯属热钱流动的结果。另一方面，美国国债息率在低位徘徊的现实，也说明市场并不认为美联储有条件较为激进地提高利率。

看起来，年初香港科技股带动的股市大跌，主要还是受美国可能抽紧银根引发的市场资金寻求避险的行为导致，和通胀的实际变化关系不大。

其次是中国政府今年推动的监管风暴，政府对科网、教育、医疗、住房等和民众生活关系密切的各个领域不断加强监管措施，其中一些政策留给市场消化的时间很短，对这些板块形成了较大压力。

大致而言，政府的强监管虽然对中国经济的长远发展有利，但对受影响公司的业务增长前景确实造成了一些不利影响。如像科网平台过去可以凭借资金实力和影响力，不断介入各个新领域，扩大业务规模，保持较快增长。加强监管后，所有涉嫌垄断、靠资金实力挤压中小企业的行为基本不被允许，科网平台的增长前景明显较前转弱。再如对学科类培训机构的监管，基本改变了行业生态，原有的业务模式几乎无法继续，该类企业的业务前景变得相当不明朗。

由于政府的强监管对这些港股中较为活跃板块的打击较大，其中一些公司股价出现严重下跌，带动港股不断下试低位。

第三是较为严厉急促的降杠杆令一些大型公司特别是杠杆率较高的内房板块承受了重大压力，不少经营较为激进的大型企业特别是大量内房企业出现债务危机，高息美元债市场大幅下挫，令很多投资者蒙受巨大损失，投资者对市场的信心受到一定打击，纷纷离场观望，令港股进一步承压。

总体来说，港股今年面对的几个主要冲击都与中美政策变化相关，与经济的基本面关系不密切。实际上，内地和香港经济今年表现其实并不差，内地经济上半年恢复的速度很快，不过受制于房地产的快速降温和宽松政策退出，近期中国经济的压力明显增加，三季度经济增长跌破5%至4.9%，四季度增长据一些研究机构估计可能进一步放缓，增强经济增长动力的需求迫在眉睫。

港股2022年就将在这样的基础上开始，一方面，屡受打击的港股也产生了一个正面效果，就是估值偏低，恒指的市价/帐面值比例率（PB）仅1倍左右，与金融危机时的水准相若，处于历史偏低水准，有上涨空间；另一方面，中国政府的宏观经济政策明显倾向放松，关注重点转向稳定经济增长，对股市有利。

12月8-10日，中央经济工作会议在北京举行，确定了2022年经济工作的基调。其中几句话对理解明年中国经济的关键十分重要：一句是，“会议强调，明年将召开党的二十大，这是党和国家政治生活中的一件大事，要保持平稳健康的经济环境”；另一句是，“会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。”

这两句话，一是强调，二是要求。强调就是要突出其重要性，要求则可以看作中央对地方的指令。强调的内容就是明年要开二十大，这是明年的最重大事件，为了给二十大创造一个平稳环境，经济上不能出问题，潜台词就是经济增速不能太低；要求的内容就是将稳定经济的任务分解到各地区各部门，要各担其责，潜台词就是各方面要想办法出政策推动经济健康发展，如果掉链子，把经济搞下去了，恐怕就要承担相应的责任。

所以，经济工作会议的精神基本上确定了宏观政策要朝向宽松，要扭转当前这种经济下行压力较大的局面，上周央行出乎市场预料降低存准率0.5个百分点，就反映了政府重振经济动力的努力。

国家统计局最近公布的中国11月出厂价格指数（PPI）为12.9%，较上月的13.5%微跌；通胀指数（CPI）为2.3%，较上月的1.5%微升。由于国家的宏观调控，近期煤价、钢材等大宗原材料价格都出现下降，有分析认为PPI的高点已经出现，工业产品价格上涨压力最大的阶段已经过去，虽然通胀仍可能小幅上升，但通胀大幅上升的可能性不大，也就是说，通胀对中国放松银根的掣肘不大。

相比较而言，2022年中国和美国面临的情况正好相反，美国面对的是：股市处于历史高位附近，估值昂贵，但由于通胀压力较大，又必须逐步收紧宽松政策，美股面临高估值和紧货币的不利组合；中国面对的是：股市处于历史较低水准，为增强经济增长动力，货币政策将逐步宽松，面临的是低估值和宽货币的有利组合。而且，由于美股前景的不明朗，2022年国际资金有可能流入中国寻求回报，近期人民币持续强势，外资不断流入内地股债市场，说明这个推测有一定可能性，对港股有潜在利好。

综上所述，2021年港股跌跌不休，主要是受中美政策影响，展望2022，中国政策转向的迹象明显，港股将迎来低估值宽货币的有利组合，走势有望好转。

上周，本已疲弱不堪的港股再受新的冲击，滴滴从美国退市、美国证监会新规要求中国公司必须披露其所有权结构和审计细节、中国证券业协会新规限制证券公司开展收益互换业务、恒大终于宣布债务违约等消息，基本都是对港股有较大负面影响的不利消息，港股的困境恐将延续。

今年下半年以来，港股在中国政府强监管、降杠杆政策的压力下持续走低，多个热门板块如科网、内房、教育等面临政策环境的急速转变，普遍遭遇重大风险，港股的估值也持续下降，已经处于全球金融风暴以来的历史低位。

进入四季度，内地的宏观政策开始小幅放松，监管的力度也大致平稳，低估值的港股走势逐渐略有改善，从下跌转为大幅震荡。不过，面对上周浮现的一系列坏消息，港股有较大机会再度开启下跌寻底的过程，跌跌不休之路恐怕尚未走到尽头。

具体而言，上述几个坏消息的影响大致如下：

滴滴从美国退市，这个消息对港股影响有利有弊，短期影响弊大于利，长期影响利大于弊。由于滴滴目前在美股价不足上市价的一半，如果公司用市价回购退市的话，当初投资公司的投资者将面临重大亏损，有可能引发诉讼，增加从美退市来港上市的不确定性。投资者面对不确定前景的一般反应是抛售离场，短期令公司承受更大的沽压，对公司股价和投资气氛都不利，间接对港股不利。长期而言，滴滴作为一家规模较大、业务独特的公司，来港上市对吸引投资者进入港股、活跃市场、增加交投都有正面作用，对港股市场有利。

美国证监会的披露新规，实际是美国之前发布的《外国公司问责法案》的细化，要求在美国证券交易所上市的中国公司必须披露其所有权结构和审计细节，即使资讯是来自相关外国司法辖区（即中国法律下的受限制资讯也需披露）。路透社指出，美国证券交易委员会的这一规则最终可能导致 200 多家中国公司被美国交易所剔除，并可能降低一些中国公司对美国投资者的吸引力。

这个披露新规明显增大了在美上市中概股的退市风险，令投资者对相关中概股却步，对中概股整体投资气氛和投资者兴趣有不利影响，并可能短期降低外资对中国资产的投资兴趣，对港股有不利影响。当然，如果大量中概股离开美国来香港上市，长期来说，必定会加强香港作为中国的国际金融中心地位，对港股做大做强有利。

中国证券协会限制证券公司的收益互换业务，理论上对美股和在美上市中概股有一定不利影响，对港股影响有限。 《证券公司收益互换业务管理办法》规定，自《管理办法》发布之日起，未取得交易商资质的证券公司不得新增收益互换业务；已实际开展业务的，应自行制定整改计画，在一年内有序了结存量业务。收益互换业务，简单来说就是可以绕开对外汇管制、通过证券公司融资投资美股，操作上比较简单，一些私募基金常用。现在对其加以限制，实际上是直接限制了投向美股的中国资金，让这些资金无法再继续投资美股。按《管理办法》，新资金已经即时不允许投资美股，已经投入的，一年内也要平仓。对美股而言，一是少了中国的新增资金，二是存量资金也要减少，所以对美股不利。由于内地机构可以通过港股通直接投资港股，不受收益互换限制，因此，该《管理办法》对港股影响有限。

恒大终于宣布违约，肯定对房地产板块有不利影响，说明高杠杆民营内房企业，离开走出困境仍有不小距离。自恒大债务危机爆发以来，恒大大股东一直在努力变现资产自救，也曾几次避过违约危机，但现在终于违约，说明靠变现资产、卖楼化解危机并不容易。

据广东省人民政府网站消息，12月3日，中国恒大集团（上市代码：HK03333）在香港联交所发布了无法履行担保责任的公告，广东省人民政府对此高度关注，当晚立即约谈了中国恒大集团实控人许家印先生。应恒大地产集团有限公司请求，为有效化解风险，保护各方利益，维护社会稳定，广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，督促推进企业风险处置工作，督促切实加强内控管理，维护正常经营。

由于恒大规模庞大，牵连广泛，如果失控破产，无疑将造成风险的广泛外溢传播，现在广东省向恒大派出工作组，变相接管恒大，对于防范风险扩大，有序进行债务重组，有正面意义。

不过，虽然恒大正式违约的风险不至扩大，但对投资者对于陷入困境的房地产板块的信心却有一定负面影响，有可能未来将有更多的民营内房企业步入违约状态，房地产行业在好转之前可能变得更差。

综合以上讨论，短期中概股从美国退市的负面影响可能令投资者减持中国资产因而增大港股的沽压，美国限制美资投资中概股和中国限制中资投资美股有可能代表中美一定程度的金融脱钩，短期也对港股不利，恒大违约的靴子落地令房地产短期好转的希望破灭，对该板块和投资者情绪都不利，所以，短期港股走势可能将再度转弱。

港股的支持因素主要来自于估值较低和中国政府可能再次放松宏观政策，据新华社消息，国务院总理李克强12月3日下午在中南海紫光阁会见国际货币基金组织格奥尔基耶娃时提到，“保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准”，就是说，中国很可能在近期再次降准，释放流动性，对冲经济下行压力。

整体来看，港股面临压力不小，不过估值较低且可能有政策支持，也会限制港股跌幅，港股有可能以弱势震荡的形式逐步走低。

上周五，有关南非出现新的、传播力超强变种病毒的消息，触发了除中国外全球主要股市的较大调整。欧美多个国家纷纷暂停非洲7国（南非及近邻国家）的旅客入境，最激进的以色列，已于27日宣布关闭国境，禁止所有外国游客入境，该项禁令可能持续14天。

从投资市场角度，投资者较为担心的是，各国为了防控超强病毒而重新封锁国境，令全球经济复苏再受严重打击，导致本已困难重重的全球供应链，随时有机会陷入瘫痪状态。

在南非超强变种病毒出现前，美股已受到持续高企的通货膨胀困扰，美联储加快收紧货币政策的步伐的预期升温，美股已经面临一定压力，新变种病毒出现，成为压力释放的触发点，引发了投资者的集中抛售，带动了全球主要股市纷纷急跌。

不过，最新的消息似乎表明南非变种病毒没有投资者想像的可怕，据报导，南非医学会理事安吉丽·库切（Angelique Coetzee）称，感染该毒株的病例症状“不寻常，但温和”。而且药厂辉瑞的CEO表示，开发对抗新变种 Omicron的新疫苗，预计100天内可交货。

当然，目前新变种病毒的资料尚不完整，马上得出乐观的结论为时尚早，仍应小心谨慎。但是，不管新冠病毒如何变异，有一点却可以相对确定，就是变异病毒对中国的影响有限。

截至到目前，可以大概将全球各国的防疫对策分为两类，一类是大多数国家采用的，以控制感染速度，尽量不让医疗系统被感染病人挤兑崩溃为主；一类是中国采用的，以动态清零为主，一旦发现感染病人，立即追踪、检测、隔离，务求在最短的时间内、在病毒没有广泛扩散前抑制病毒传播。

第一类防疫对策，控制疫情主要依赖疫苗，迫不得已情况下也会辅以局部封锁等措施，不过由于病毒已深入社区难以精确追踪，政府缺乏严格执行封锁措施的能力，加上部分民众出于意识形态方面的原因，抗拒接种疫苗和各种隔离措施，实际上最后都是程度不同地走向与病毒共存状态下的自然免疫。也就是说，这类防疫对策，基本无法抑制病毒传播，最后大概率仍会感染各种变种病毒，只能寄望疫苗有效或者大多数人感染后产生自然免疫；第二类以中国为代表的防疫政策，其核心是迅速控制传染源，通过对传染源的隔离，让病毒无法广泛传播。理论上，这个方法对各种变异病毒都有效，最能保护民众安全，不过需要政府有超强的执行能力，能够迅速追踪、检测和隔离可能的传染源，否则，执行环节拖泥带水、到处存在漏洞，是不可能控制病毒传播的。

从目前情况看，新冠病毒仍在不断地变异中，如果变异病毒对目前的疫苗保护形成突破，或者变异病毒的致死率较高，欧美这类实行与病毒共存策略的国家就会非常麻烦，就会不断地需要进行局部封锁以减低病毒传播速度，对经济恢复和民众生活造成很大困扰。相反，中国这种以动态清零为目标的国家，对疫苗的依赖程度不高，主要依赖政府和民众的组织、追踪、检测和隔离能力，基本不可能被病毒打败，不管病毒怎么变异，都无法突破这个动态清零系统，因此，变异病毒对中国经济和社会的影响有限。

就疫情的未来发展而言，变异病毒可能带来三种结果：

第一种，也是目前看可能性最大的，就是这个叫做Omicron的新变种病毒，虽然传播力很强，但是杀伤力有限，也未必会带来严重的后遗症，各国不必重新大规模封锁，因此对全球经济的冲击不大；

第二种，如果Omicron以及以后的各种病毒变异，都无法击破现在的疫苗保护，全球疫情在广泛接种疫苗后逐步走向结束，民众生活在明年下半年逐步恢复正常；

第三种，新冠病毒始终在不断变异，而且变异的疫苗可以一定程度突破疫苗保护，令全球需要不断地在研发新疫苗和局部封锁中反复，经济和民众生活将受到长期打击。

对中国来说，如果病毒不断产生变异突破，中国的动态清零对策将较其他国家有很大优势，中国的经济和社会生活不会受到太大不利影响；如果病毒变异较少，欧美等其他国家逐步在疫苗和感染的双重作用下实现群体免疫，中国的动态清零对策长期坚持的成本可能较高，就有必要将对策重点转向依赖广泛接种疫苗形成免疫屏障等较低成本做法。

对香港股市来说，如果疫情大致向第一种情况发展，港股将在短期走出恐慌回到常态；如果全球疫情向最恶劣的第三种情况发展，则中国可能继续成为全球的供应基地、供应链核心，成为全球疫情下的绿洲，港股一方面会受中国经济稳定发展的支持，另一方面又会受到全球市场大幅波动的影响，波动会加大。

上周二中美两国领导人举行了广受瞩目的视频峰会，应该说，这个峰会来之不易。今年以来，美国在新总统拜登领导下，改变了过去特朗普喜欢跟中国单打独头的做法，呼朋唤友、组织联盟，企图用联盟的力量压迫中国，不断地在各种问题，例如南海、新疆、香港等方面，向中国发难，中美关系仍然困难重重。

不过，随着新冠疫情在全球继续扩散，美国自身面临着越来越大的困难。一方面，新冠疫情使全球供应链受阻，美国几个重要港口压港严重，港口缺乏工人，运输缺乏长途货车，致使货轮多日无法靠港，勉强靠港装卸也十分缓慢，集装箱堆满码头又阻碍装卸货正常运行，各种不利因素叠加造成物流不畅，货物无法按时抵达零售环节进入客户手中，于是市场普遍缺乏供应，商品有涨价压力；另一方面，美国对抗疫情以放松货币政策为主，联邦和地方政府各种补助和救济造成相了当多民众收入在疫情下反而上升，于是消费基本未受影响。

商品供应不足和消费需求上升的结合，造成了美国较大的通胀压力。虽然之前美联储一直声称通胀仅为暂时性，不愿在经济和就业尚未完全恢复时收紧货币政策，但面对美国近几个月的通胀指数迭创新高，美联储也不得不稍微修改说法，承认通胀将持续更长时间。

理论上，美国面对持续升温的通胀压力可以有两个选择，或者收紧银根给通胀降温，或者压抑进口商品价格以降低通胀。由于美国经济恢复基础尚不稳固，美联储始终不愿大幅收紧银根，因此，想办法降低进口商品特别是中国商品的价格，就成为美国当前一个可行的努力方向。

另一方面，由于美国不断地与台湾合流在台海方向制造事端，尝试用小刀切香肠的方式挑战中国政府“一个中国”的底线，中国因此持续加大了对台湾的军事压力，解放军军机越过台海中线的规模和次数都在增加，令台海爆发军事冲突的风险大增。

中美领袖的视频峰会，就是在这样的背景下进行的。峰会时间长达3个半小时，新华社发布的新闻描述说：“双方就事关中美关系发展的战略性、全域性、根本性问题以及共同关心的重要问题进行了充分、深入的沟通和交流。”，不过，从双方对峰会的不同描述看，双方关心的侧重点有明显的不同。

中国方面关注的关键字有两个：一是“合作共赢”，二是台湾问题。就是说，中国秉持了一贯的对美善意，希望能和美国发展一种和平的、不冲突对抗的、能够互相有益的关系，而在台湾方面就是一条，要求美国不要搞“以台制华”，以免引火焚身。

美国关心的关键字实际只有一个：就是“护栏”。说明美国又想挑事又怕真打起来的矛盾心态。在美国看来，什么南海牌、香港牌、新疆牌，对中国的威胁都有限，台湾问题是最能够给中国制造麻烦的一张牌，不可能不打。但是，台海又是中国最敏感的地方，万一分寸掌握不好真的引发与中国的军事冲突，又对美国有害。因此，跟中国先达成建立“护栏”的共识，以后不管美国和台湾怎么瞎折腾，中国都不要武力相向，这大概就是美国的如意算盘。

从以上双方关心的侧重来看，中美都存在缓和关系的愿望，但是在如何缓和上，却没什么共识。中国想“合作共赢”，美国不愿意，因为在美国看来，中国的发展速度远远快于美国，不破坏中国的发展，中国肯定会在不远的将来赶上和超过美国，因此不能与中国搞合作共赢，支持中国更快发展；美国想搞个“护栏”，可以随便在台海方向搞事还不用担心风险，中国恐怕不愿意，敢越过台独的红线就要有被武统的思想准备，这里面没有模糊空间，也没有“护栏”。

从峰会情况看，中美在各种问题上的分歧仍大，双方关系不易有大的改善。当然，与特朗普时代相比，美国的态度多少有了一点进步，比如愿意与中国谈了，也表态说不寻求改变中国体制等，但是，这点进步实际是被中国逼出来的，因为贸易战打了三年，美国从中国的进口不跌反升，事实证明美国打败了；美国过去想和平演变中国，改变中国体制，想了几十年也试了几十年，结果中国的体制不但没有改变，反而发展的势头越来越好，事实证明美国同样失败了。所以，美国的这点进步，不过是对事实的承认而已，谈不上有多大善意。

基于这个中美有缓和的愿望，但在具体问题上缺乏共识的逻辑，中美之间各个具体问题如何处理，恐怕没有一个通用的公式，都要进行各自的利弊分析，譬如缓解美国的通胀压力，其中一个办法就是降低或取消从中国进口商品的关税，由于降低关税既可以降低美国进口商品的成本，又可以增加中国商品的出口竞争力，对双方都有利，因此有可能实现。但是，美国主动降低中国商品的进口关税，中国如果没有对等的行动，无疑会损害美国霸权的形象，所以美国又有些犹豫。

综合而言，中美关系似乎已经度过了阶段性低点，双方（特别是美国）都展现了愿意和谈的姿态，不过由于缺乏具体共识，转好的动力不足，可能在低位徘徊一段时间。

上周港股及内地股市最引入注目的行情就是房地产板块的突然大涨，尽管房地产政策从9月底央行会议提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。”开始，不时有些调控边际放松的消息，央行官员也承认过去部分金融机构对于监管规则有些误解，变相承认前段时间有些金融机构政策掌握过严，不过，整体而言，这些政策小幅改善对内房二级市场的股债影响不大，甚至有些素质较好的大型内房股债反而进一步下跌。
然而上周三开始的内房股债反弹却相当普遍和有力，不像是持续下跌后的短暂技术性反弹，结合市场上有些金融机构开始实质性放松对内房板块贷款的消息，有可能是之前政策层面的改善现在终于落实到资金层面，内房企业的资金面开始有实质性改善，造就了处于恐慌状态的内房股债出现强力反弹。

如果内房企业的资金面出现实质性改善，就意味着自9月底政策开始转向内房出现政策底后，现在市场已经见到了资金面实际改善的市场底，内房板块最难熬的日子可能已经过去，之后的走势有望改善。

不过，内房板块底部可能已经出现与内房回到从前却不是一码事，按照人民银行调查统计司前司长盛松成的说法，虽然调控须有所放松以满足开发商合理的资金需求，但是房地产调控的大方向不会改变，亦不会再回到原来的老路上去，在这一点上，房地产企业不应该抱有幻想。就是说，“房住不炒”是要继续坚持的，内房高负债经营这条路是走不下去的，现在调整的是政策节奏，只是不希望因为政策太急促造成内房的普遍债务危机而已。

按照这个逻辑，政策放松的目的是避免内房普遍债务危机，因此，经营较好的内房企业只要顺应政策方向逐步减债，内房再出现类似前段时间普遍危机的可能性不大，现在遭到抛售的内房美元债，有望在未来逐步回稳。

今年下半年以来困扰股市的另一个重要因素就是对科网等板块的加强监管，科网、教育、医疗等板块都深受打击，不过，近来加强监管政策明显进入平稳期，特别是最近政府开始鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，为受到严重打击的教科类培训行业注入利好，虽不知实际有多大影响，但对市场情绪有鼓舞作用。另一方面，一度离开科网板块的外资，近来纷纷回流，说明外资认为这些板块的监管风险下降。

除了加强监管和严管内房这两个对股市影响最大的负面因素之外，影响港股的其他因素主要包括中美经济和宏观政策变化方向。

中国经济近来面临的主要问题是经济增速下降和上游原材料涨价压力较大。中国三季度GDP增速为4.9%，低于二季度的7.9%，也低于市场预期的5.2%，展望第四季，考虑到房地产经营活动放缓、投资和消费的内需偏弱、以及缺煤缺电有所缓解但难以根本消退等，一些分析机构担心四季度经济同比增速可能进一步“破4”。在经济增长动力下降的同时，反映上游原材料价格的10月采购经理指数PPI创13.5%的26年新高，反映通胀压力的指数CPI也较上月上涨0.7%，同比上涨1.5%，显示通胀压力有所加大。

好消息是，随着中国政府打压原材料价格上涨，对工业品影响较大的铁矿石、动力煤等大宗商品纷纷暴跌，一定程度缓解了上游涨价压力，反映工业生产成本的指数PPI可能见顶，而随着天气好转、蔬菜价格回落，通胀指数CPI也缺乏持续上涨的基础，因此，通胀前景对政府政策的掣肘不大，考虑到中国经济压力较大，宏观政策进一步支持经济的可能性增加，对港股后市有利。

美国方面，美国10月的通胀指数CPI达到6.2%，创下了1990年以来的30年新高，也是通胀率同比连续第五个月超过5%，通胀压力相当大。由于美国通胀一定程度由供应链的混乱引发，而全球供应链的恢复需时，因此，预计美国通胀有机会在高位持续一段时间，难以迅速改善。

面对较高的通胀压力，美联储11月初的议息会议结果显示，由于担心过快收紧货币政策影响经济和就业恢复，美联储明显不愿积极收紧宽松政策，短期基本没有加息的可能，因此，预计美国的货币环境短期不会有明显恶化，美股暂时难有重大危机。

综合以上讨论，港股最困难的时候可能已经过去，严监管大概率见顶，中国的宏观政策可能继续改善，美国暂时不易有重大威胁，港股前景转趋明朗，有可能在年底前走出一波上涨行情。 

美国时间11月3日，美联储议息结果公布，如同市场普遍预期，美联储将从本月开始减少买债，规模为150亿美元，之后逐月以类似幅度减少，至明年中完全停止。

不过，对市场主流预期的停止买债后开始加息，2022年可能加息两次的看法，美联储却态度模糊，美联储主席鲍威尔表示：「我们认为可以保持耐心，如果需要做出回应，我们也毫不犹豫」。缩减买债「并不意味着任何有关我们利率政策的直接信号」。他还说：「我们认为现在不是加息的好时机，因为我们希望看到劳动力市场进一步愈合」。

鲍威尔的意思很清楚，美联储虽然缩减买债了，但是如果你们马上联想到加息，那就是你们想多了，反正在美联储眼里，缩减买债和加息之间没有必然联系。

很明显，美联储不情愿甚至是有点抗拒加息，但是，如果要拖延加息，能控制美国高企的通胀吗？

按鲍威尔的说法，供应限制比预期更大，持续时间更长，但「像大多数预测机构一样，我们继续认为，充满活力的经济将适应供需失衡局面。」如果把鲍威尔容易让人迷糊的专业术语换成大白话，意思就是，美联储虽然承认了美国的通胀形势较其过去的看法更恶劣，但依然没有改变其认为美国通胀属于短期或暂时性的核心观点。

当然美联储的观点也不能说没有道理，因为当前美国的高通胀确实相当程度与新冠疫情导致的全球供应链混乱，美国港口积压严重，致使货物无法顺利进入零售环节和民众手中有关。

按照美国药厂辉瑞（据报导，该公司研发的口服抗病毒药物可以有效减低新冠病毒感染者的住院和死亡风险）董事戈特利布接受媒体访问时的预言，美国的疫情会在明年1月结束，抗病毒口服药物，则是突破性感染的后盾，避免染疫之后造成死亡或重症的情况发生。

如果美国的疫情能够在明年1月结束，供应链逐步恢复正常，照道理港口积压这个影响通胀的重要因素将在明年某个时间消失，对于缓解美国的通胀形势应该有些作用。不过，单单考虑供应链因素可能忽视了美国多种因素作用下的工资上涨以及全球上游资源价格上涨带来的通胀压力，导致对未来通胀的低估。

在我们看来，不管美联储内心是否真的相信通胀仅仅是暂时性，美联储都不大容易走向加息。其原因有二：一是加息可能刺破估值处于历史高位附近的美股泡沫，导致依赖股市繁荣带动的美国经济受到严重打击；二是美国超过28万亿美元的天量国债，任何一点利息的小小上涨，都可能意味着未来巨大的利息支出增加，对美国财政的可持续不利。因此美国利率的长期低迷有其必然性，不易被通胀波动的短期变化所影响。

既要维持股市繁荣以支持经济、带动就业，又要顾忌天量国债带来的还本付息压力，还要尽量控制通胀，这几个互相矛盾的目标逼得美联储只能在中间走钢丝，尽量把政策变化弄得小一些，以便几个目标都照顾一下，就像现在这样。

我们之前也讨论过，看起来现在的美联储，内心似乎是把经济或者就业放在首位，而把通胀压力放在第二位。在这个优先次序下，如果抑制通胀压力的政策有可能伤及股市和经济、影响就业，那么美联储的政策选择就会尽量减轻抑制通胀政策的力度，以维护股市和经济。

如果我们这个推测正确，那么鲍威尔低估通胀压力，不愿明言未来加息的言论就很好理解，因为不管未来通胀高低，其实美联储都是不愿意加息的，鲍威尔虽然担心通胀上升，但相比较而言，他更担心的是美股会因为美联储政策过于严厉而大跌。

根据这个推测，美股因为美联储收紧宽松政策而产生的压力不会太大，美股很难因此造成泡沫爆破。

有些投资者根据过去美元涨跌周期的历史经验认为美国将积极收紧银根，主动刺破股市泡沫，造成全球股市大跌，以达到方便美元资金收割全球资产的效果。但我们认为，现在的美国经济实力较之过去已经有较大程度削弱，加之债台高筑，刺破股市泡沫对美国经济和社会的伤害可能要远大于其潜在收益，美联储应该没有多少主动刺破泡沫的动力。

如果排除美国因收紧宽松政策造成美股大跌进而拖累全球股市的风险，考虑到在美国有望在不远的将来控制新冠疫情以及美国众议院通过基建法案等利好因素，尽管美国经济有减弱迹象、通胀前景也并不乐观，美股仍有望保持大致稳定。

对港股来说，如果美股可以保持大致稳定，则未来港股走势主要受中国经济和货币政策影响。近来中国经济增长动力下降的势头已经十分明显，政策边际改善的迹象也已经出现。展望未来，本周召开的中共中央六中全会值得密切关注，留意政策支持经济的力度会否进一步增强，以及对各领域监管政策变动的方向。

如果中国政府支持经济的力度明显增强，监管政策保持大致稳定或者边际放松，则港股目前的疲弱走势有望改善。

最近，美国的对华政策似乎有些精神分裂，一面是美国财政部长、贸易代表积极与中国沟通，似乎要改善中美经贸关系，白宫也确认两国领导人将会在年底前举行视像会议；另一面是在香港牌、新疆牌后继乏力之际，美国在台湾方向的冒险越来越激进，台海出现危机的可能性明显增加。

盘点起来，最近美国在台湾问题上主要有以下几个动作：

一是拜登口头回应美国将介入保卫台湾。 10月21日，美国总统拜登出席一个电视节目，被记者问到如果台湾遭到中国攻击，美国会否保卫台湾。拜登表示：“会，我们对此有承诺。”虽然后来白宫一名发言人似乎试图澄清拜登的发言，表示美国“并不是在宣布任何政策变化，我们的政策没有改变。”但是，拜登的表态明显违背了美国长期以来有关“一个中国”的政策承诺，也违背了美国自己在台湾问题上保持战略模糊的政策，是典型的‘踩红线’行为，反映了美国越来越急迫的焦虑和试图遏制中国的冒险心态；

二是蔡英文披露有美军驻台协助台军训练。 10月28日，台湾地区领导人蔡英文在美国有线电视新闻CNN专访中首次证实有美军在台湾协助台军训练。她说，台湾有美军训练官员的存在，“数目不是大家想的那样多。”她还表示，对美国协防台湾有“信心”。蔡英文的表态，看上去是对之前美国传媒报导有美军驻台的呼应，同样是严重冲击“一个中国”底线的‘踩红线’行为，对此，外交部发言人评论说：“中方坚决反对美方与台湾地区进行任何形式的官方往来和军事联系，反对美方干涉中国内政。美军近来多次在台湾海峡大秀肌肉挑衅搅局，向台独势力发出严重错误信号，威胁台海地区和平稳定。”

三是支持台湾参加联合国。 10月26日，美国国务卿布林肯说，美国支援台湾参与联合国系统，台湾已经成为一个民主成功故事，美国鼓励所有联合国成员和美国一起，支援台湾参与联合国系统及国际社会，共同解决全球所面临的问题。美国国务院官员则声称，中华人民共和国“不当使用”联合国2758决议来排除台湾的国际参与。

众所周知，联合国是一个主权国家参与的组织，身为中国一个地区分裂政权的台湾当局，当然没有资格参与联合国，这是一个简单的常识。现在美国公然挑战这个常识，一方面显出了美国几乎无牌可打的窘态；另一方面，则说明美国只求打压中国的无底线行为，已经到了完全不要脸面的程度。

整体来看，美国伙同台湾当局最近的这些操弄，全都是严重冲击“一个中国”底线的行为，是主动地挑衅，不过会不会造成台海危机爆发，则很大程度决定于中国政府的应对。

10月29日，解放军战机再次进入了台湾西南空域，据媒体报导，根据广播记录，台湾空军罕见被记录到不是“驱离解放军战机”，而是被“解放军战机”先播放了驱离广播。解放军针对台湾空军军机的近距离广播，内容为“台湾地区飞机，台湾地区飞机，我是中国人民解放军，你已危及我飞行安全，立即离开，立即离开！”

解放军战机的这个动作，明显是在过去巡航台海空域基础上的再次升级。如果回顾过去一段时间解放军对台美合流搞台独的反应，可以大致看出逐步升级的轨迹。曾经有很长一段时间，解放军战机基本不会主动越过台湾海峡中线，但自2019年之后，这个默契开始被打破，2020年8月美国卫生部长阿扎访台，以及9月美国负责经济、能源和环境事务的副国务卿克拉奇赴台参加李登辉葬礼，打破美国现役政府官员不访台的惯例后，解放军战机越过台海中线开始成为常态，而且机群在台湾西南区域出现的规模越来越大，实战味道越来越强。这次主动驱离台军军机，是一个反客为主的升级，心态上已经将台海西南区域当作了中国控制的空域。

从台美与解放军近年互动的历史看，双方都是在采取‘切香肠’战术，都是在逐步升级应对，台美从美国官员访台、到承认美军驻台、再到鼓吹台湾加入联合国，是在逐步升级；解放军从偶尔越过台海中线，到经常性越过，规模也从小到大，再到现在主动驱离台军军机，同样是在逐步升级。

所以，从对垒双方的过往行为模式分析，双方有较大可能仍会延续这种模式，就是说，台海局势仍可能进一步升级，但是离开出现重大危机甚至战争的临界点，可能还有一段距离。

另一方面，从内地调整产业结构、转向内回圈，逐步补强产业链短板、维护经济和产业链安全，以及军事和社会心理准备等角度看，如果再有一段时间的调整，各方面的准备将会更完善些。而且台湾地理位置靠近大陆的特点也决定了，不管台湾和美国闹得再凶，只要中国政府和中国人民不答应，台独始终不可能成真。因此，在准备较为完善，各方面代价较小的时候完成统一，符合中国的利益。

从目前情况看，台海紧张升温，但没有大的危机出现的机会较高，对资本市场的潜在冲击有限。不过，中国经济持续放缓，美国通胀高企，年底前可能开始收紧宽松政策的可能性较大，股市的展望依然不够明朗。

中国最新公布的10月制造业采购经理指数为49.2%，比上月下降0.4个百分点，继续低于临界点，制造业景气度有所减弱。除大企业还保持略微扩张外，中小型企业的收缩较为明显。非制造业指数为52.4%，虽然仍处扩张区，但较上月也明显下降。整体来看，经济面临的压力进一步加大。

进入第四季度以来，经济面临的不利因素有所增多，疫情在多地出现反弹、能源供应紧张影响生产、上游资源价格大幅上涨对企业生产经营有一定不利影响、通胀压力有所上升等，都令经济增长动力减弱，因此，为保持一定的增长速度，政府加大政策刺激力度的可能性较大。

综合而言，未来一段时间影响股市的主要因素是：经济在多种因素影响下放缓的压力与政策支持之间的博弈，由于不确定性较多，短期港股不易走出确定方向。

国家领导人2017年11月与美国前总统特朗普会谈时指出：“太平洋足够大，容得下中美两国。”，表明了中国希望与美国和平相处的愿望。

2019年9月国务院新闻办公室发布阐述中国对外政策的《新时代的中国与世界》白皮书。白皮书说，中国无意挑战美国，也不想取代美国；明确了中国对美的政策意图。

近年来中国政府的各级领导强调中国无意挑战美国的言论更常见得难以统计，不过，这些中国政策意图的宣示似乎对美国没有起什么效果，美国就是铁心认定中国是美国的最大挑战，就是一门心思要打压中国。

特朗普担任总统时代，他的前首席策略师班农在《烈焰与怒火：特朗普白宫内幕》一书中表示，美国的真正敌人是中国，特朗普政府的主要官员基本都将中国视为对美国的威胁，也正是在特朗普手上，美国开启了试图彻底压倒中国的贸易战。

拜登担任总统后，将中国视为威胁的基调基本不变，美国一方面纠集盟友在各个领域围堵中国，另一方面还推出了一个全面梳理遏制中国手段的《2021年战略竞争法案》。很明显，中国反复多次无意挑战美国的政策宣示，基本没有缓和美国对中国的敌意。

在我们看来，中国说无意挑战美国，和美国认定中国是美国的威胁，看似双方说的是同一样东西，其实他们关注的焦点根本不同，基本是在两层没有交集的逻辑上自说自话。

中国所说的无意挑战美国，关注的焦点是在意愿上，所说的是中国没有挑战美国、取代美国的主观故意，我们根本没那么想；美国所说的中国是美国的威胁，关注的焦点是在实际利益和影响力上，中国规模越来越大了，需要的资源更多了，与其他国家的交往更密切了，科技发展越来越接近美国了，对外投资的能力更强了，对全球事务的发言权更大了，过去美国在全球政治、经济、金融和国际秩序方面的影响力极其强大，现在中国起来了，很多国家就可以选择和中国合作和听中国意见，这样一来，不管中国有没有挑战美国的主观故意，中国越来越发展的事实本身，就造成了美国某些方面利益的受损和影响力的相对下降。也就是说，在美国看来，不管中国有没有挑战美国的主观意图，中国的发展本身就是对美国利益的挑战，是对美国的威胁，因此必须予以遏制。

客观地看，中国说的是真话，中华民族从历史上就是一个和平内敛的民族，中国确实没有一个挑战和取代美国的计画；但美国的担忧同样不是空穴来风，因为中国的强大和影响力的上升，客观上就是会造成美国全球影响力相对下降的结果。

对美国来说，中国怎么想的不重要，最重要的是中国停止发展，最好发展倒退，这样中国的实力和影响力就会停止甚至下降，美国就可以永葆霸权；对中国来说，中国无意于称霸世界，中国唯一的要求就是要有和平发展的权力。中国不偷不抢，凭什么不可以自己努力发展！

所以，中美虽然在是否威胁对方上鸡同鸭讲，不在同一个频道上对话。但是，在是否允许中国持续发展问题上却有着不可调和的矛盾，要中国放弃发展的权力不可能，要美国坐等中国发展、忍受霸权逐步衰落同样不可能。因此，中美之间的根本矛盾将长期存在，直到美国不得不接受中国崛起、美国霸权衰落那一天。

从这个意义上讲，幻想中美可以和睦相处、回到从前是不现实的。如果中美关系在斗争中有时可以有一定好转，那就只有一种可能，就是某些情况下美国的敌视中国政策付出的成本太高、获得的收益太少，导致自身利益受损，不得不改弦更张。比如最近美国贸易代表戴琪宣称考虑取消一部分中国商品关税就是如此，这并不代表美国对中国态度转向友好，而是因为美国国内的通胀太高，给中国商品加税对美国不利而已。

包括最近成为热点的台湾问题，美国在香港牌、新疆牌基本失败后，又试图在台湾问题上给中国制造麻烦，10月21日，美国总统拜登出席一个电视节目时，被记者问到如果台湾遭到中国攻击，美国会否保卫台湾。拜登表示：「会，我们对此有承诺。」不过，白宫随即再度澄清，拜登总统并未宣布任何政策改变，美国的政策也没有改变。

在我们看来，美国当然不愿意中国统一台湾，统一意味着中国实力和影响力的进一步上升，是对美国霸权和声誉的极大损害，不到最后关头，美国是不会轻易放弃台湾的，这就是美国为什么一再声称要支持台湾的主要原因。但是，如同美国考虑削减一部分中国商品关税一样，美国又不必然直接介入保卫台湾，是否介入台湾防卫的根本考量，还在于美国在这中间的利益计算。

众所周知，美国保持全球霸权的基础依靠三样东西：美军、美元和高科技，其中美军又是最重要的基础，美元能够全球通行，有赖于美国军事的强大，足以震慑任何敢于反抗的力量；美军对高科技的需求，又带动了美国的科技产业。如果没有强大美军威慑，美国的金融霸权和高科技必将受到极大的损害，美国的霸权将很难继续。

辩证地看，美军既是美国最强的那个点，同时也是最弱的那个。说它强，是其装备全球最先进，战争经验最丰富；说它弱，是因为美军无法承受大型的失败，美军如果遭遇严重的失败，有很大可能将失去威慑的信誉，其霸权的基础将被彻底动摇。

由于中国是全球第二大经济体，实体经济全球最大，具备长期战争潜力；台湾海峡靠近中国，离美国本土很远，美国可以投射过来的军事力量有限，仅就台海而言，中国可以动用的军事力量并不弱于美国，而且中国为了统一的战争意志也远高于美国的干涉意志，因此，美国在台海并无胜算。

如果美军既不能承受大型的失败，而在台海又没有多少胜算，那么美国在台海的最佳策略是吓阻中国，而不是直接介入与中国发生军事冲突。不论中国最后以何种方式统一台湾，不与中国发生直接军事冲突都相对更为符合美国的的利益，不至于让美国因为军事失败而导致霸权崩溃。因此，中美在台海发生军事冲突的风险有限。

简而言之，中美关系是复杂的，在多个层面都存在激烈博弈。但是，决定中美关系走向的根本，还是双方各自的国家利益。

内房现金流紧张状态可能边际好转

今年以来，以恒大爆雷为开始、花样年躺平为高潮，内房板块、特别是民营内房企业承受了极大的现金流收紧压力，代表投资者对内房企业偿债能力看法的内房美元债市场，经历了有史以来最恐慌的一轮抛售潮，大部分的民营内房美元债都遇到不同程度的抛售，许多高杠杆房企的美元债直接跌到接近违约水准。

虽然“房住不炒”作为国家政策已经提出来一段时间，但过去几年，金融机构其实并未给予高杠杆房企较大的减杠杆压力，例如恒大，其杠杆幅度在过去几年不仅未降，反而自2017年后又开启了高杠杆多元化的狂奔。但今年以来，内房企业面对来自监管和金融机构的压力明显加大，直接导致了高杠杆内房企业的融资困难，爆发债务危机。

高杠杆内地房企的资金来源一向是依靠两个方面，一是融资，例如银行和其他金融机构的各种贷款发债，发股集资等；二是销售，由于近年来内地房产总体销售较好，房地产企业经常可以通过销售回笼大量资金。

不过今年以来，融资和销售这两个方面都遇到很大困难，受制于三道红线，很多高杠杆房企无法从金融机构取得贷款，现金流紧张、债务风险加大又使得投资者担忧加剧，令企业从资本市场融资也基本不可行；金融机构对买房按揭审批收紧、放款放慢，令销售回款明显慢于预期，融资和销售回款同时遇到困难造成很多高杠杆内房企业现金流断裂，出现债务危机。

简单来说，部分民营内房企业过去的高杠杆高周转模式本身蕴含巨大的财务风险是问题的主因，但政策的较为急速收紧则是引发危机的诱因，如果政策方面维持收紧，房地产市场面临的压力就很难舒缓。

10月15日，中国人民银行举行2021年第三季度金融统计资料新闻发布会，房地产的金融政策出现微调。央行认为，部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。

简单来说，央行的意思就是过去有些金融机构一刀切对高杠杆房企不贷款是对政府政策的误解，该放的贷款还是要放，不放是不对的，即金融机构对房企的贷款将较前放松。另一方面，据媒体报导，监管机构已经在9月底要求部份主要银行加快上个季度抵押贷款的审批速度，允许银行在四季度加快对个人抵押贷款的发放。而且银行可以向监管机构提交新的个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）的发行计画，以释放更多个人按揭贷款额度（此前人行据悉从4月份开始控制了RMBS的发行以降温楼市）。

从央行的政策取向看，央行对高杠杆房企在销售和融资两方面遇到的困难都有所回应，相关企业面临的资金困难将有所舒缓，监管政策对高杠杆房企最严厉的阶段可能已经过去。

不过，政策环境有所改善并不意味着房地产可以回到从前再次大加杠杆，央行指出，房地产调控总基调不会改变，仍会坚持房住不炒和坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，是做好房地产金融工作的长期遵循。也就是说，虽然贷款政策有所放松，但是不会全面放松，不宜期望太高。

中国的通胀情况也是近期市场较为关注的方面，据国家统计局发布的资料，反映通货膨胀的指数CPI为0.7%，略低于预期，但反映生产者出厂价格的指数PPI同比大幅飙升，达到10.7%，两者之间出现10个百分点的剪刀差，PPI创下有记录以来的新高。

据分析，PPI大幅上涨主要是受煤炭和部分高耗能行业产品价格上涨等因素影响，随着冬季能源需求高峰的来临，能源价格维持高位的可能性较大，工业品出厂价格涨幅可能扩大。虽然工业品价格上涨到目前为止尚未推动通货膨胀明显上涨，不过潜在的通货膨胀压力依然存在，令货币政策难以大幅宽松。

综合而言，中国经济面对的影响因素复杂，经济增长动力不足需要政策的支援，但受制于各种影响因素，宏观政策仍是以稳为主，货币政策倾向转为放松，但力度可能有限。